被資本統治的商業游戲

　　中國的產業環境完全進入到資本競爭的時代。傳統產業經過大規模證券化之后，金融資本就可以輕易地打破所有商業領域的進入壁壘。企業依靠自主經營來積累資本實力的模式，遭到了新的挑戰。

　　王艷華/文

　　9月底，坐落在北京東二環的新保利大廈迎來國內金融界最耀眼的新星——中國投資有限責任公司(以下簡稱中投)。中投在新保利大廈一口氣租下了4層樓，總面積上萬平米。在儉樸的掛牌儀式上，中投公司多位副部級官員組成的高管團隊悉數亮相，而到場祝賀的也幾乎都是中國金融機構的首腦們。作為國家級投資公司，中投公司在中國金融界的地位非同尋常。

　　某種程度上，注冊資本達2000億美元的中投公司，也是中國資本市場牛市催生的產物。中投公司實際上是已經上市的工行、建行和中行三大國有銀行的控股股東。國家當初向三大行投入600多億美元的資金時，根本沒有想到會實現大約7倍的賬面利潤。接下來，中投公司還可能向農行和國開行注資600多億美元。因此，中投公司被媒體稱為中國最大的“PE”，即私募股權投資公司。今后，PE和傳統投資銀行的界限將逐漸消失，這是金融業發展的大勢所趨。

　　美國凱雷集團董事長大衛·魯賓斯坦曾經說過：“過去人們總認為福特、沃爾瑪、IBM是美國經濟的標志，現在私募投資公司變成了美國資本主義的象征。”其實，魯賓斯坦只道出了商業界表面上的變化。

　　資產證券化下的擴張沖動

　　按照美林公司分析師曾經提出過的“產業時鐘”理論，即由于流動性的需要，所有產業的發展最終將按照不同的順序，進入到大規模資產證券化的階段。在各個產業完成了資產證券化之后，社會上尋求高回報的巨額資金，將不再以直接投資的方式參與熱門行業，而是通過證券市場進行“間接投資”。

　　2007年，中國經濟的一個熱點是，股權投資收益遠遠超過了直接產業投資所獲得的回報，盡管這絕對是短期的經濟現象，但隨著資產證券化比率的提高和資產價格的持續大幅上漲，禁不住誘惑的中國企業進入了“全民PE”時代。在國內上市公司中，超過1/3的上市公司曾經對外進行了股權投資，而更多的企業則在尋找機會。這背后，有著深刻的產業經濟升級的動因。

　　伴隨著中國股市的大擴容，中國經濟迎來了“資產證券化”最快的發展階段。2007年8月中旬，國內A股總市值達到22萬億元，首次超過了中國GDP總量。這意味著中國經濟的資產證券化率已經達到了100%。而截至12月11日，中國A股的總市值超過30萬億元，大約為中國GDP的140%。2008年，這個比率還有可能繼續上升。

　　由于中國資本市場的發展，任何產業的股權投資或產業投資，都可以通過資產證券化后被證券市場接納并流通。而股權投資的興起，反過來也推動國內包括資本市場在內的金融產業鏈的不斷進步和完善。

　　中投公司的投資資金得益于中國擁有世界第一的外匯儲備，而另外一批能夠在資本市場上游刃有余的龐然大物們，他們的直接動力則來自于資本市場的激勵。隨著股價的一路飆升，中國資本市場上誕生了多家全球市值最高的企業。比如，在國內擁有18000個網點的中國工商銀行，不僅打造了創紀錄的IPO，而且目前市值超過了美國花旗銀行，成為全球市值最大的商業銀行。

　　11月5日，中石油在A股掛牌。這家亞洲最賺錢的石油巨頭，上市首日的表現再次引起全球媒體的一片“尖叫”。按照中石油A股價格的最高點計算，該公司成為全球首家市值達到1萬億美元的公司。盡管隨后股價一路走低，但目前中石油的市值仍然約7000億美元,穩居全球上市公司市值榜冠軍。在全球市值最大的10家公司中，中國擁有5家，分別是中石油、中移 動、工商銀行、中石化和中國人壽。部分學者認為，這是中國股市泡沫泛濫的標志，但也有人認為，這是中國企業崛起的必然結果。

　　不論如何，不容質疑的是中國崛起了一批世界級的企業。這批在中國擁有深厚基礎的企業集團，已經開始借助牛市產生的資本武器進行海外擴張。

　　中國工商銀行首次以收購方式進入海外市場是在今年初，買入印尼哈林(Halim)銀行90%的股權；第二次嘗試則在今年8月，工行以5.83億美元收購澳門誠興銀行80%的股權；10月，工行又進行了最大一筆海外收購，耗資55億美元收購南非標準銀行20%股權。這不僅是南非迄今為止最大的外國投資項目，也是中國銀行業最大的對外收購案。

　　人民幣的堅挺和股市的繁榮，為中國企業走出國門進行全球布局創造了絕佳的外部環境，有了資金實力的中資企業，開始紛紛走出國門。10月8日，中國民生銀行宣布戰略性投資美國聯合銀行控股公司，以約25億元人民幣收購美國聯合銀行控股公司9.9%股權，并有權將股權進一步增持至20%，民生銀行因此成為第一家涉足美國銀行業的中資銀行；隨后進軍華爾街的是中信證券，這家中國最大的證券公司以10億美元收購了美國投行貝爾斯登公司6%的股份。

　　在海外投資的中資企業名單中可以發現很多熟悉的身影。聯想集團分別在印度、墨西哥和馬來西亞投資建廠；中集集團斥資4800萬歐元，收購荷蘭博格工業公司80%股份；萬向集團2500萬美元收購美國機械公司AI 公司30%股份等等。

　　其實，由于國內股市的估值水平大約是國外成熟市場的3倍，如果用交換股票方式來計算并購交易價格的話，等于中國企業是在用1/3的價格對外進行股權收購。此外，為了減少國際收支順差，中國政府已經放松了長期以來對資本流出的控制，鼓勵中資企業在海外設立生產基地或是購買外國公司的股份。這可以從政府對于證券投資資本流入和流出的政策變化上發現端倪。

　　在目前的經濟形勢下，中資企業海外并購既是資本輸出的副產品，也是中國企業“購買力優勢”的運用。雷曼兄弟公司估算，今年中國總資本流出將超過1900億美元，2008年將達到2500億美元，而2006年的這個數字還只是1340億美元。

　　“高市值帶來了很多很好的機會，用高市值進行換股也許是切入參與全球化的重要手段之一，會給中國企業帶來一些平時拿不到的機會。”長江商學院院長項兵是鼓吹中國企業積極參與全球并購的學者之一。雖然他也認為中國企業的管理水平、整合能力要駕馭全球并購還有很大的困難，但仍然值得認真考慮。

　　非金融企業的金融化浪潮

　　12月初，寶鋼集團參股深圳發展銀行(以下簡稱深發展)的交易塵埃落定。寶鋼集團動用42.18億元，購買深發展定向發行的新股，成為擁有深發展5.44%股權的第二大戰略股東。

　　作為一個制造業的龍頭企業，寶鋼對銀行業的覬覦早已不是新聞，但是寶鋼動用巨資參股深發展的決定還是震驚四座。過去，寶鋼涉足銀行業多是蜻蜓點水。該公司參股的上市銀行包括，持有建設銀行1.31%、興業銀行2.9%、寧波銀行0.44%、南京銀行0.42%以及北京銀行0.73%股份。寶鋼稱，在未來12個月內還有可能進一步增持深發展的股份。

　　有分析師認為，2009年末美國新橋投資退出深發展時，將是深發展的股權之爭進入白熱化的時刻。寶鋼有可能謀求深發展的控股地位。一旦在深發展中占據控股地位，寶鋼將更容易搭建起自己的金融運作平臺。

　　寶鋼對于金融業的興趣還不止于此。12月14日，中國第三大壽險公司太平洋保險股份公司A股開始發行申購。在太保股份的招股書中披露，寶鋼集團公司及其關聯方合計占有太保股份上市前的21.43%股權。在金融領域的投資，一方面為寶鋼帶來了豐厚的股權增值收益，另一方面也為寶鋼今后打造綜合性企業財團埋下了伏筆。

　　相對寶鋼這樣的巨頭級企業來說，另一批中等規模的上市企業也成為了在金融行業多元化投資的明星。其中，雅戈爾、遼寧成大、吉林熬東、成都建投、寧波杉杉、兩面針等公司就是其中的佼佼者。由于參股了證券公司、銀行或保險，這些非金融類公司的股票，今年以來平均獲得了300%的漲幅。

　　其中，在參股中信證券時嘗到了甜頭的雅戈爾，最近又決定斥資35億元購買海通證券增發的新股1億股。這個資金規模是當年該公司參股中信證券時的10倍。

　　金融作為服務性行業，本身并不直接創造價值。因而經濟學家把金融行業看成是生產資源和社會財富再分配的行業。不過，金融行業在中國正在發生著爆炸性增長,其中證券公司身價在過去兩年中上漲了10倍以上，而商業銀行和保險公司的股價也出現了數倍的增長。

　　在榜樣的示范效應下，錯過第一輪參股金融潮的上市公司，紛紛開始尋找下一個金礦。新黃浦是上海一家主營房地產業務的上市公司，最近該公司連續宣布收購3家期貨公司的股權，其中對華聞期貨是100%控股。而主營業務為物流的捷利股份，在主業前景不明的情況下，出資買下了遼寧中期90%的股權。這兩家公司都顯露出做大金融業務“蛋糕”的強烈愿望，它們共同押注的對象是國內即將推出的股指期貨。

　　一位基金經理在自己的博客中寫道：我認為，新黃浦和捷利股份為代表的股指期貨概念股，未來3年的股價能夠達到10倍甚至更高的漲幅。他判斷的依據是，中國金融衍生品交易將出現爆炸性增長，目前期貨公司的價值相當于兩年前的證券公司，金融衍生品的發展速度誰也無法預料。

　　過去，盡管很多人垂涎于金融業的高利潤，但政策“高墻”把大批非金融企業擋在了金融市場門外。現在，隨著銀行、證券和保險等金融行業的資產證券化率不斷提高，傳統企業通過方便的股權交易就可以分享金融行業的收益。

　　股權投資：擋不住的誘惑

　　過去20多年，中國企業經歷了數次多元化經營的浪潮，并在商業教科書上留下了許多失敗的案例。不過，靠紡織業務起家的寧波雅戈爾公司，是新一輪多元化熱潮中的企業明星。

　　1998年11月，雅戈爾上市并募集了5.85億元資金，當時沒有人看好這家紡織公司的未來前景。1999年，在中國證券市場低潮期，雅戈爾拿出了3.2億元購買中信證券2億股權。令人難以置信的是，這筆非主業的股權投資，徹底改變了雅戈爾的未來命運。

　　截至2007年9月30日，雅戈爾手中還握有中信證券股票1.5億股，按照市場價格計算，這筆戰略性股權投資為雅戈爾帶來了最高140億元的賬面利潤。而雅戈爾上市后9年來，所披露的企業凈利潤總和不過52億元。

　　實際上，雅戈爾現在已經成為了一家綜合性的投資公司。

　　股權投資帶來的高回報率讓諸多實業公司難擋誘惑。

　　像雅戈爾所處的紡織業，激烈的競爭導致行業平均利潤每況愈下。根據中國紡織工業協會的報告，2007年1至8月紡織行業平均利潤水平不到4%，這一收益水平低于長期國債的收益率。

　　經濟學家認為，一旦產業投資的邊際收益低于國債的收益率，企業寧愿購買國債，也不會投資擴大再生產。更糟糕的是，中國的CPI(居民消費指數)漲幅最近連續4個月超過了6%，一些微利行業的投資回報，甚至趕不上物價上漲的速度。

　　據統計，2005年國內上市公司平均稅前利潤率大約是6%，2006年大約是9%，今年前三季度大約是14%。其中，上市公司盈利增長的很大部分，正是得益于投資收益的增長。

　　截至今年12月11日，國內A股1600多家上市公司中，今年以來股價漲幅超過200%的有340家，漲幅超過100%的上市公司有955家。這意味著，如果企業把閑置資金用來進行股票投資的話，有60%的概率能獲得超過100%的收益率。這是傳統產業投資回報的10倍以上，這種誘惑吸引了實體產業中的大量資金流向了證券市場。

　　分析人士估計，2007年中國A股上市公司的每股收益中，最高可能有1/3的收益來自股票投資。2008年，這些上市企業還會持續有這樣的表現和機會嗎？-