□長江證券研究所

　　一、牛市的核心支撐力量：企業利潤和流動性

　　我們所認識的中國資本市場繁榮的邏輯框架中，企業盈利和流動性是市場上漲的兩個最基本因素，而估值高低不能成為市場逆轉的理由。事實上，也沒有人能夠說清楚多高的市盈率是既不高估又不低估的均衡水平。就正如市場在一季度對是否存在泡沫而爭論得不可開交的時候，一季度中國工業利潤高達43.8%的增速，以及根源于貿易順差和信貸增長的流動性過剩卻使爭論的結果不言自明。市場以上升回應了當時的爭論，同時也進一步驗證了我們分析框架的正確性。

　　我們堅信業績和流動性才是決定市場走勢的根本因素，這種判斷至今仍是看待市場的基本邏輯。在我們看到這兩個支撐因素發生拐點之前，我們會繼續看多市場；發生拐點之后，我們認為市場風險將大大增加。

　　因此，我們需要進一步分析的問題是中國企業利潤增長和流動性過剩的可能趨勢。無論是企業利潤還是流動性趨勢毫無疑問首先是內生于國內外經濟增長的波動，因此，我們可以通過對未來經濟變化進行分析來預測其變化趨勢。但同時，不可忽視的一個因素是經濟政策的變化，作為人為控制的外生變量，貨幣政策的變化既可以影響經濟增長從而波及企業利潤，又可以影響流動性和資產選擇偏好。尤其是在通貨膨脹和儲蓄持續被分流的宏觀環境中，貨幣政策的變化趨勢，如可能的持續加息等理應納入到既定的分析框架中。

　　二、正在積聚的風險和虛擬經濟的最后繁榮

　　1、下半年利潤增長可能放緩的風險

　　中國工業利潤增長在過去30多年的時間里，大體上和中國固定資產投資增速是密切相關的，2003年以來的情況也同樣大體如此。然而，2006年下半年的情況卻發生了變化。在2006年下半年固定資產投資增速持續回落的情況下，中國工業利潤增速卻保持了2006年初以來的持續反彈走勢。我們認為造成這種狀況的原因在于中外經濟波動在2006年下半年出現了異步，至少在2003-2006年年中之前，中外經濟波動基本保持同步，然而這種同步波動的狀況在2006年下半年出現了變化。中國國內經濟增長在投資增速持續下滑作用下趨于回落，而以OECD為代表的外部發達經濟體的綜合景氣指數卻在上升，從而拉動了中國出口在2006年下半年以來的反彈，從而支撐了國內企業利潤增速的持續反彈，而沒有隨投資增速的回落而回落。

　　不過，我們認為這種狀況很可能在今年下半年消失。根據當前美國和整個OECD國家經濟先行指標，我們可以判斷下半年外部經濟體很可能出現明顯放緩，而國內固定資產投資增速在上半年的一系列調控下也很可能在下半年趨于回落，從而2007年下半年中外經濟波動將重新趨于同步，屆時中國工業利潤增速便有可能出現回落。按照我們的邏輯框架，這是下半年資本市場所面臨的首要不確定性。

　　2、貨幣政策帶來流動性緊縮和資產選擇偏好改變的風險

　　另外一個風險來自于流動性收縮。我們認為，流動性是一個經濟體中所有可以被用作支付手段的工具。按照我們的理解，當我們說“流動性過�！钡臅r候，本質上與說“

中國經濟結構失衡”沒有任何區別，只不過前者是從貨幣角度而后者是從實物角度看待中國經濟而已。巨額貿易順差的存在意味著中國國民收入遠大于國民消費和投資支出，從總量角度看，國民收入明顯超過了國內消費和投資支出，因此，整個經濟體中可以用于作為支付貨物和服務的交換工具即貨幣便過剩了，多余部分成為國民凈儲蓄且必然以某種資產形式（包括存款、

股票、基金、債券、房地產、外匯等）被居民、企業、政府所持有。也就是說，只要貿易順差不出現大幅縮減，國民凈儲蓄狀況帶來的對資產的新增需求以及資產價格膨脹過程就不會結束。我們相信中國的貿易順差仍將保持下去，但貨幣政策尤其是利率變化會影響貨幣過剩的狀況，并可能逐步改變投資者對不同資產的選擇偏好。

　　在通貨膨脹背景下，居民儲蓄持續地從銀行分流至資本市場已經引起了政府當局的關注。毫無疑問，加息可以帶來流動性緊縮，并改變投資者資產選擇偏好。持續提高利率，儲蓄存款持續被分流狀況遲早會發生改變。盡管短期內看作用可能不大，但是這意味著風險正在集聚。

　　三、行為與策略

　　今年上半年來的數據顯示，國內實體經濟和虛擬經濟保持了雙繁榮景象，正是基于控制這種雙繁榮中可能潛在的風險，政府出臺了一系列的調控政策，包括5月18日央行的“三率”調整。然而，資本市場以上漲趨勢來回應了一系列的宏觀調控，市場的這種行為并不難理解。就正如我們上述的分析框架所闡釋的那樣，在持續的利潤增速反彈和流動性過剩下，市場沒有出現趨勢性翻轉的理由。然而這并不是說市場沒有風險，事實上，在通脹壓力和政府有意調控投資者資產選擇行為背景下，市場風險應該是在逐步集聚。我們分析認為，如果市場持續保持強勢，包括印花稅、持續加息、規范市場行為等諸多政策都有可能出臺并發揮一定作用。

　　大體上，從宏觀角度看，在新的工業利潤數據公布并顯示增速明顯放緩或者外部經濟明顯減速從而貿易順差和流動性的根源緊縮之前，牛市的繁榮根基仍將存在。但我們認為，這種風險下半年可能逐步增加。市場的短期波動性風險主要來自于政府對實體經濟和資產價格過度增長的調控，譬如，潛在的持續加息趨勢可能帶來的資產選擇行為改變所暗藏的風險等。當然，從目前看，這些潛在的波動性因素似乎尚不足以改變企業利潤和流動性支撐的牛市格局。

　�。▓坦P：陳文招）

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