爭奪“股指期貨話語權”

　　盡管從個股看，滬深300指數成分股權重相對比較均衡，通過個股操縱指數難度較大。截至2006年12月29日，招商銀行權重最大，為5.52%。第2至第5大權重股分別為民生銀行、萬科A、中信證券、寶鋼股份，權重分別為4.16%、3.09%、2.81%、2.61%。但由于滬深300指數中，銀行等行業板塊權重突出，加之A股市場的板塊聯動效應，使具有資金實力的機構通過權重板塊操縱指數進而影響股指期貨價格成為可能。

　　由此可見，機構掌握了權重板塊足夠的現貨籌碼，就可能在很大程度上操縱股指期貨。因此我們認為，目前基金等機構搶籌權重股的原因在于爭奪股指期貨話語權。

　　為了進一步看清這一話語權對機構的重要性，我們先對股指期貨推出后機構可能采取的操作模式進行分析。

　　操縱A股權重股板塊以影響期貨價格

　　截至2006年12月29日，滬深300指數中權重最大的行業板塊分別是銀行業(17.59%)、金屬、非金屬與采礦業(11.93%)、房地產(6.42%)、公用事業(5.82%)。參照國外經驗，利用A股市場中銀行業以及金屬、非金屬業等板塊操縱指數具有很強的操作性(圖10、圖11)。

　　而且，隨著新上市大盤股限售股上市流通、已完成股改的公司“小非”與“大非”逐漸解禁、未來更多大盤股上市，權重股的地位與作用也將發生更替。我們對2007年滬深300權重股的權重變化與地位進行了測算。假設2007年滬深300指數成分股未調整、股本未發生變化，以2006年12月29日滬深300指數成分股總股本、流通A股以及收盤價為基礎，我們測算了2007年底滬深300前30大權重股在小非解禁及限售股上市流通后可能發生的權重變化。

　　從行業分布來看，2007年滬深300的行業集中度進一步提高，其中銀行業、能源、公用事業權重板塊均有一定幅度的上升。2006年滬深300前六大行業(銀行、金屬非金屬與采礦、房地產、公用事業、交通基礎設施、飲料)權重為52.32%，而2007年滬深300前六大行業(銀行、金屬非金屬與采礦、公用事業、能源、房地產、飲料)將提升到54.2%。由此，利用銀行等板塊操縱指數的可能性進一步提高(圖12)。

　　從權重股排序來看，2007年民生銀行權重可能超越招商銀行成為第一大權重股，工商銀行、中國石化、浦發銀行權重排序可能有較大提升，銀行板塊的權重也相應提高到20.5%左右，這也提高了利用其操縱指數的戰略價值，也從一個側面解釋了2007年1月民生銀行、浦發銀行等銀行股急速上漲的內在動因。中信證券、萬科A、寶鋼股份權重排序可能下降(圖13)。

　　通過H股間接影響A股以操縱期貨價格

　　滬深300指數中有部分權重成分股同時為H股上市公司，由于H股股票價格經常是A股股票運行的風向標，這使得操縱H股價格從而間接操縱A股同類股票及行業板塊價格、從而帶動指數走勢具有相當可行性。

　　H股指數中成分股行業分布表明，金融行業權重最高(46.21%)，其次分別是能源(29.96%)、材料(7.49%)。這使得通過操縱H股銀行板塊來撬動內地市場成為可能(圖14)。

　　以H股指數中帶A股的成分股2006年至今的A股、H股價格數據，我們測算了H股與對應A股的價格及收益率的相關性。結果顯示，H股與A股之間具有較強的相關性，但尚未達到高度引導的程度。大多數樣本H股與對應A股收益率的相關系數在0.3以上，而價格相關性則大多在0.6以上。隨著A股市場話語權的逐步確立，今后兩市的互動關系將由H股單獨引導A股，逐步轉變為A股與H股互動相關(圖15)。

　　通過H股影響A股、再影響股指期貨的方式似乎成本稍高，但在某些情況下仍是可用策略。例如，對于持有大量H股股票、但A股持股較少、并持有滬深300期貨的投資者(如QFII等)，甚至可聯合國際大行，提高或降低某些權重股票或行業的評級，達到以較低成本實現引導滬深300指數的目的。

　　顯然，機構不論想以何種方式操縱股指期貨，權重股都是至關重要的籌碼。誰掌控了股指期貨的話語權，誰就將成為市場的主導力量。

　　機構暗戰

　　公募基金無疑是目前市場上“看得見”的最大的機構投資者。截至2006年12月底，基金全部資產規模約達8600億元，重倉股市值占A股流通市值的絕對比重約為16%。而另外還有一些“看不見”的機構譬如海外資金。

　　從公開資料上我們很難掌握這些海外資金的規模、操作情況，但“中國機會”無疑對海外投資者擁有極大的吸引力，使其設法通過各種可能的途徑進入中國(《新財富》2006年10月號《中國對沖基金暗流》)。據其他媒體報道，某QFII負責人證實，QFII背后有巨額海外資金跟進。而我們看到，QFII中國A股基金買入A股股票的速度和倉位在2006年年底雙雙加速。由上海證券報和理柏中國聯合推出的QFII中國A股基金月度報告最新一期顯示，截至2006年歲末，7只大型QFII基金的平均股票倉位超過97%，達到歷史以來的最高峰值。上述QFII基金的資產也首度突破了300億元。匯豐銀行駐香港負責亞洲股票戰略的主管加里·埃文斯最近在對彭博社談A股市場時，也提到：“剛有巨額資本流入內地市場。”

　　無獨有偶，2006年9月中下旬，也就是在本次大盤股行情啟動之前、H股指數強勁上升之時，H股市場最大的外資基金摩根大通再度大規模減持H股。而摩根大通是持有H股最多的外資基金，統計顯示，2003年4月份以來，約有80%的主板H股曾經被摩根大通重倉持有。顯然，一直偏好“中國概念”的摩根大通的資金流向充滿懸念。

　　事實上，2006年2季度，基于對股市調整的判斷，基金減倉幅度達到10%(基金近年減倉的最大幅度)，但市場并沒有像2003年的“五朵金花”行情一樣，隨著基金的減倉而放緩甚至停止上升的步伐，繼續保持強勁上升勢頭，基金遂又重新增倉至90%。這也表明市場中還存在其它足以引導市場走向的力量。而根據我們的觀察，國內其他私募基金從規模和行動的一致性上還難以達到影響市場的程度。因此，這些巨額資金的背景的確值得關注。

　　無論如何從股指期貨可操作的方式看，A股市場各類機構在權重股上的持有或增持行為，有著各自不同的戰略目的。

　　公募基金：非為做空股指期貨，而是保護自身主動性

　　分析基金近年來的持倉情況，發現自2004年四季度開始，基金對滬深300權重股一直采取長期戰略持有策略，其重倉股中滬深300指數前30大權重股的比例一直在40%以上。尤其在2006年第四季度，這一比例大幅提升至70%。其中，基金對招商銀行、民生銀行、萬科、中信證券、浦發銀行、貴州茅臺和中國石化這7只位于前10大權重股的股票基本上一直處于戰略性增倉階段，對這7只股票的持有市值占基金股票市值的比例已達較高水平(圖16)。

　　同時，根據基金2006年四季報公布的重倉股最新數據，對于在四季度新上市的工商銀行，各個基金共同持有總量已達工商銀行現流通股本的25%(如果包括被基金持有但尚不屬于該基金重倉股部分，比例可能更高)。

　　顯然，這是2006年2季度減倉陷于被動之后，基金的一次主動行為，也表明基金搶奪股指期貨話語權的力度在加大。但是我們認為，公募基金不會成為合理估值條件下的期貨做空力量。

　　基金作為市場主力機構之一，由于定期信息披露規定使其增減倉的行為處于相對透明的狀態，在權重股高估、市場未形成一致下跌預期條件下，可以較為靈活的方式減持權重股。但在市場形成一致下跌預期時(假設市場流行的期貨推出導致市場下跌的觀點成立)，基金調倉難度明顯加大。根據我們的測算，股票型基金除2001年3季度減倉幅度接近20%外，10%的幅度成為基金減倉的底線。近年來，基金倉位變動幅度呈現逐步收斂的趨勢。

　　此外，與歷史各期相比，當前基金減倉意愿進一步減弱。一是由于目前關于牛市的一致預期顯著不同于2004年以前幾次較大幅度減倉行為所處的熊市階段；二是從股票型基金持倉占A股流通市值的比重來看，當前基金約16%的市場份額遠超過2004年以前不足10%的市場份額。股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市場份額、倉位高于3季度時的水平。這意味著，如果股指期貨在2007年三四月份推出，同時基金預期屆時市場將因此而下跌，則基金將面臨大幅減倉困難、沖擊成本加大的風險。

　　與此同時，新基金建倉因素會在一定程度上增強市場做多動能。當然，即使基金整體對市場一致看多，但仍不乏欲以期貨做空獲利的空頭力量賣出現貨。在此情況下，基金存在兩種選擇：主動或被動跟隨市場下跌；增量資金維持現貨價格。前者“跟隨者”的角色是基金不愿意的，對基金也是風險較高的；對于后者，雖然基金目前倉位已高達90%，增倉能力大為減弱，但新基金所持大量現金以及場外新增資金可用以維持價格。測算表明，新基金募集規模與市場上漲的協同效應日漸顯著(圖17)。我們預計，在牛市預期下，2007年新基金發行、老基金持續營銷帶來的增量資金仍將保持月均約300億元的規模，這些資金的理性建倉行為將對股市下跌設定底線。

　　我們預計，基金也不會進行大規模的套期保值。企圖通過打壓指數、并在期貨上獲利的資金，其期貨盈利必須能夠彌補現貨損失。對于基金、保險、社保等機構而言，壓低指數所導致的大量持倉現貨的損失將是無法預估的。因此，基金等持有大量現貨的主力機構不會成為期貨市場的主動做空力量。而且目前管理層對基金、保險等機構參與股指期貨交易的形式尚未給出明確規定。預計管理層將對機構投資者投資期貨采取謹慎推進、逐步放松限制的態度。

　　而且，客觀上基金缺乏套保動機。這是由于，即便預期短期現貨市場出現下跌，但鑒于牛市中進行套保策略的操作難度較大，加之基金對股指期貨的熟悉需要漸進過程，因此，作為基金整體而已，套期保值的動機可能并不強烈。

　　因此，公募基金增倉權重股、爭奪股指期貨話語權的內在驅動力，不是為了做空股指期貨，而是為了防御海外資金等機構利用權重股操縱股指期貨價格時，能夠保持相當的主動性，維持投資業績的穩定。

　　事實上，如果公募基金等機構手中沒有足夠的現貨籌碼，當對手機構利用權重股操縱指數并持有相應的期貨頭寸時，那么對手方不僅能夠在期貨上賺錢，而且由于權重股導致的指數“虛漲虛跌”現象，對不知情的市場普通投資者造成心理壓力，進而可能導致基金被大規模 “申購或贖回”，迫使基金被動跟隨“做多或做空”，陷于被動挨打局面。

　　要想避免這種局面的發生，只能搶先獲得足夠籌碼，并且同時奪回A股定價權。從近期中國人壽A股和H股的巨大差價上，我們能看出其中的爭奪。雖然海外研究機構借唱空中國人壽達到了打壓其H股股價的目的，但A股股價依然高高在上，不為所動。根據國內各研究機構對中國人壽的估值，雖然目前價位仍然屬于合理范圍，但進一步上漲空間有限，中國人壽與其他幾個大權重股(如銀行股等)一樣，目前已不屬于被低估品種，但是中國人壽6億A股一上市，短短幾天，換手率超過100%，足以說明基金等機構搶籌的速度之快、態度之堅決。這也反映國內機構在2006年2季度減倉的被動后，已經意識到“話語權”對自己的重要意義。

　　當公募基金等機構持有足夠的現貨籌碼時，對手機構想隨心所欲進行指數操縱的難度將加大，因為對手如果拋售股票欲打壓股價，一來籌碼有限，二來一旦股價跌至合理估值下方，將吸引資金低位吸納這些籌碼；而如果對手單方面拉抬股價使之脫離合理估值，基金等可拋出手中籌碼，使股價回歸。

　　多方博弈變數多

　　現階段A股和H股市場的聯動效應，使得海外機構操縱股指期貨的手段將更為靈活，能夠在兩個市場利用更多的金融工具同時進行操作。例如，對于持有大量H股股票、同時又持有相當數量的滬深300權重股的海外資金，聯合國際大行，提高或降低某些權重股票或行業的評級，達到以較低成本實現引導滬深300指數的目的。進入2006年9月后，花旗、匯豐、瑞銀等國際大行相繼不斷提升招商銀行、中國銀行等銀行股的評級與目標價，對H股、A股銀行股的上漲行情起到了相當大的促進作用。

　　而且，從亞洲金融危機等事件中，我們看到國際對沖基金套利手法多種多樣，調集資金的能力相當強大，足以沖擊一個國家的經濟體系。

　　在股指期貨推出時機充滿變數的情況下，中外機構間的博弈將變得更加復雜。在市場中曾盛行一時的“股指期貨推出前，股市上漲不會停止；推出后，期貨做空將導致股市下跌”的論調已經引起管理層注意。因此，我們預測，只要股市高估，股指期貨就不會“冒險”推出，不是“股指期貨不推，上漲行情不止”，而可能是“上漲行情不止，股指期貨不推”。

　　而且實證研究表明，無論成熟或新興市場，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并無明顯定論，長期走勢則不受指數期貨的影響。這表明，期貨推出后股市的短期走勢雖然可能受到外界因素的干擾，但仍主要受市場本身態勢及估值的內在影響，長期來看，估值因素的影響更為主導(附文)。

　　因此我們認為大權重股票未來將被作為戰略品種分散在各大機構手中，多方制衡之后大權重股票將圍繞其價值中樞運行，波動性將有所降低。就如世界各國的“核計劃”一樣，研制和擁有原子彈技術，不是為了侵略別國，更重要是為了保護自己。與此同時，與“五朵金花”行情時不同，基金已不是市場中唯一的主導者，如何以全球化的目光來看待市場發生的種種變化，對基金等國內機構來說，也是一個新的考驗。

　　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至xincaifu@p5w.net。(《新財富》2007年02月號最新文章)

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