2006年第四季度，基金重倉(cāng)股中滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股的比例大幅提升至70%，其中重倉(cāng)持有2006年10月27日上市的工商銀行的總量占其流通A股的25%。

　　我們的研究顯示，在滬深300大權(quán)重板塊估值優(yōu)勢(shì)已不復(fù)存在的情況下，機(jī)構(gòu)仍然大量增持銀行股等權(quán)重板塊股票的原因，是股指期貨推出的預(yù)期。據(jù)測(cè)算，2007年滬深300中銀行板塊的權(quán)重將達(dá)20.5%，較2006年上升約3個(gè)百分點(diǎn)。這使得機(jī)構(gòu)利用銀行等權(quán)重板塊操縱指數(shù)、進(jìn)而影響股指期貨的可能性大為增強(qiáng)。

　　未來機(jī)構(gòu)操縱股指期貨的模式有兩種，一是操縱A股權(quán)重股板塊以影響期貨價(jià)格，一是通過H股間接影響A股以操縱期貨價(jià)格。從這兩種模式分析著手，我們發(fā)現(xiàn)，目前權(quán)重股爭(zhēng)奪戰(zhàn)的背后實(shí)質(zhì)是，以基金為代表的中資投資機(jī)構(gòu)與包括海外資金在內(nèi)的對(duì)手爭(zhēng)奪“股指期貨話語權(quán)”。對(duì)基金而言，掌握了話語權(quán)就能夠保持在市場(chǎng)中的主動(dòng)性，進(jìn)而維護(hù)自己的投資利益。而對(duì)其對(duì)手資金而言，掌握了這個(gè)話語權(quán)，就可以對(duì)A股市場(chǎng)予取予求，將其收益最大化。

　　然而，國(guó)內(nèi)基金在明，對(duì)手在暗，僅有與散戶周旋的技巧顯然已遠(yuǎn)不足夠，基金還需要有與經(jīng)驗(yàn)豐富、善用各種金融工具(包括股指期貨)、操作手法隱蔽的對(duì)手博弈的勇氣與智慧。我們認(rèn)為，在權(quán)重股估值優(yōu)勢(shì)已不明顯、股指期貨推出時(shí)間表充滿變數(shù)的情況下，基金爭(zhēng)奪話語權(quán)的行為應(yīng)更有技巧性、更理性。

　　彭艷 蔣瑛琨 孫佳寧 吳天宇/文  本刊李凌、于欣對(duì)本文有貢獻(xiàn)

　　近幾個(gè)月來，滬深300指數(shù)權(quán)重股成為市場(chǎng)搶籌對(duì)象。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，2006年10月9日至12月29日，滬深300指數(shù)前30只權(quán)重股中僅有4只股票漲幅落后于該指數(shù)。此外，這30只權(quán)重股呈現(xiàn)權(quán)重排名靠前、漲幅排名也靠前的特點(diǎn)。滬深300成分股漲幅排名前12名的股票中，有10只股票的權(quán)重排名也處在前12位(圖1)。

　　權(quán)重股行情因股指期貨預(yù)期而起

　　2006年下半年的大盤股行情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力到底是什么？我們對(duì)2003年“五朵金花”與2006年底的兩次大盤股行情進(jìn)行比較。

　　2003年11月13日上證指數(shù)見底1307點(diǎn)后，在基金倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念帶動(dòng)下，汽車、鋼鐵、化工、電力和銀行五個(gè)行業(yè)為代表的“五朵金花”引領(lǐng)股市走出了自2001年高點(diǎn)后的最大一次反彈。2006年由大盤股引領(lǐng)的行情與此次行情具有相似的上漲特征，因此我們對(duì)兩次行情作一比較，以期對(duì)當(dāng)前行情給出合理解釋。

　　2003年樣本區(qū)間為2003年8月1日-2004年4月6日，其中，2003年8月1日-2003年11月中旬為行情前期階段，2003年11月中旬-2004年4月6日為“五朵金花”上漲階段。2006年樣本區(qū)間為2006年9月1日-2006年12月29日，其中，9月1日-10月下旬為行情前期階段，10月下旬-12月29日為大盤股上漲階段。我們采用代表三個(gè)不同類股票組合的指數(shù)進(jìn)行比較：A股市場(chǎng)(利用流通指數(shù)加權(quán)的Wind全A指數(shù))、績(jī)優(yōu)中大盤組合(2003年采用上證180與深證100指數(shù)的合成指數(shù)。構(gòu)建合成指數(shù)是因?yàn)?003年尚不存在跨滬深股市的權(quán)威成分股指數(shù)。我們以滬、深股市流通市值之比2 ：1構(gòu)建合成指數(shù)。2006年采用滬深300指數(shù))、大盤藍(lán)籌組合(2003年采用流通市值加權(quán)對(duì)“五朵金花”行業(yè)的中大盤股票構(gòu)建指數(shù)，“五朵金花”樣本股選取了34只股票，樣本選取時(shí)考慮了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)影響力以及市值大小等因素。2006年采用滬深300指數(shù)前30只權(quán)重股構(gòu)建指數(shù))。

　　比較表明，兩輪上漲行情均由大盤股啟動(dòng)，并引領(lǐng)主要成分股指數(shù)、A股市場(chǎng)整體上漲，大盤股相對(duì)于成分股以及A股指數(shù)的相對(duì)漲幅呈不斷擴(kuò)大之勢(shì)(圖2)。略有不同的，一是2006年行情中各板塊的上漲幅度顯著高于2003年行情，充分體現(xiàn)了強(qiáng)牛市環(huán)境中的股票上漲明顯強(qiáng)于熊市環(huán)境中反彈的特征。二是2006年大盤股相對(duì)于其他板塊的上漲幅度顯著高于2003年，體現(xiàn)了本輪大盤股受追捧程度的強(qiáng)烈，并由此產(chǎn)生了對(duì)市場(chǎng)更強(qiáng)的帶動(dòng)作用。三是2003年行情中，初期行情(2003年11月下旬至2004年1月)由“五朵金花”領(lǐng)漲大盤，并在帶動(dòng)A股市場(chǎng)后退居二線，領(lǐng)漲作用趨弱。而截至本刊發(fā)稿前(2007年1月29日)，本輪行情中大盤領(lǐng)漲現(xiàn)象仍在持續(xù)。

　　我們分別按照行情當(dāng)年預(yù)期盈利數(shù)據(jù)(2003年采用實(shí)際盈利數(shù)據(jù))，測(cè)算了2003年與2006年行情的當(dāng)年與下年預(yù)期動(dòng)態(tài)PE，以比較兩次大盤股行情的驅(qū)動(dòng)因素。

　　結(jié)論是，2003年“五朵金花”啟動(dòng)并帶領(lǐng)大盤上漲(甚至在下跌階段仍保持前期積累的相對(duì)漲幅)，原因在于這些行業(yè)具有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或者未來面臨高增長(zhǎng)期的預(yù)期，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)明顯�！拔宥浣鸹ā�2003、2004年動(dòng)態(tài)PE約為合成指數(shù)、大盤的2/3、1/2的水平。

　　而2006年大盤股行情的驅(qū)動(dòng)因素中，雖也包含相對(duì)低估因素，但更主要由股指期貨推出預(yù)期所誘發(fā)(圖3)。按照2006年P(guān)E測(cè)算，在本輪行情啟動(dòng)階段，大盤股雖然相對(duì)滬深300、A股整體具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，但估值水平相當(dāng)接近；如按照2007年P(guān)E測(cè)算，這一估值優(yōu)勢(shì)甚至不復(fù)存在。各類機(jī)構(gòu)在此情況下仍然搶籌滬深300成分大盤股， 我們認(rèn)為真正的誘因是股指期貨推出預(yù)期。根據(jù)我們對(duì)美國(guó)、日本、韓國(guó)、印度等市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，無論成熟或新興市場(chǎng)，股指期貨推出前(約半年、一年)，標(biāo)的指數(shù)成分股存在階段性估值溢價(jià)。本輪權(quán)重藍(lán)籌股也體現(xiàn)了相同的溢價(jià)現(xiàn)象。