人民幣漸進升值下的估值重構

　　展望2007 年，我們認為，在人民幣持續漸進升值、市場流動性和資金供給依然充裕的情況下，預期A 股市場的價值中樞仍然有進一步上移的要求。

　　綜合來看，我們認為A 股市場已步入一輪大的牛市，而這個牛市將能延續數年。但

牛市并不意味著單邊上漲，更可能的是階段性的穩步推進。對于2007 年市場的表現，我們預期A 股市場繼續單邊走高或者大幅下跌的可能性都不大。從技術分析的角度判斷，我們預期2007 年一季度A 股市場有望承接2006 年的強勢繼續沖高，二、三季度則可能由高位震蕩逐漸步入調整。早則四季度，晚則2008 年初市場將展開新一輪大的上升浪，其力度將至少等同于本輪行情。

　　第一部分 為新一輪上升行情蓄勢

　　盡管我國是新興加轉軌的市場，政策調控不斷，經濟和股市的波動都較大，但是自1993年以來我國股市走勢浪型卻非常清晰標準，完全符合上升5浪，下跌3浪的波浪理論的大原則，只是循環周期不斷變長，這可能是市場規模擴大，以及投資者更為成熟的原因。(圖1)

　　我們認為，2005年6月6日上證指數998點標志著熊市的結束，之后經過反彈、回落，構筑底部的過程，2005年12月6日開始了新一輪大牛市，而目前還運行在這新一輪牛市的第一個大的上升浪，即大A浪。上一輪牛市從1994年6月到2001年6月，運行了7年，由此預計這輪牛市至少能延續到2012年。

　　過去的1年，A股市場走出了一輪波瀾壯闊的牛市行情。上證指數在短短1年多的時間，漲幅接近100%。市場的盈利效應明顯。不過，如果剔除中國銀行、工商銀行等新上市的大盤藍籌股對指數的“虛漲”，上證指數的實際點位要略高于我們在年初時所認為的上證指數全年高點在1850點的判斷。

　　展望2007年，我們認為，在人民幣持續漸進升值、市場流動性和資金供給依然充裕的情況下，預期A股市場的價值中樞仍然有進一步上移的要求。

　　從技術的角度來看，我們認為A股市場已經步入一輪大的牛市，而且這個牛市行情將能延續數年。

　　綜合來看，我們認為A股股價來自業績增長的推動，大約會有20%左右的上漲。而人民幣升值5%左右，則有望推動A股價值中樞上移20%左右。整體判斷，我們預期2007年上證指數的中樞，將有望較2006年的1600點提升約40%，即2007年上證指數的波動中軸將有望維持在2100點左右。需要指出的是，由于2007年眾多的大盤新股將陸續上市，同樣將形成對指數的“超額貢獻”，盡管這一“貢獻”預期將低于2006年的程度。

　　但是牛市并不意味著單邊上漲，而更可能是一種漸進式的波動上漲過程。并且經歷1年多的持續上漲之后，市場也逐步面臨一定的調整要求。同時，新股發行規模迅速擴大、限售流通股相繼解凍，以及股指期貨、融資融券等創新業務所可能帶來市場股價結構和估值體系的重構，高估值品種可能出現的價值回歸壓力，都將影響到2007年A股市場的表現。

　　綜上，我們預期2007年A股市場繼續單邊走高或者大幅下跌的可能性都不大。具體來看，從技術分析的角度來看，我們認為2007年一季度A股市場仍然有望承接2006年的強勢行情而繼續沖高，然后轉為高位振蕩，二、三季度市場將主要以高位振蕩整理行情為主。我們預期，經歷了二、三季度的振蕩蓄勢之后，A股市場將有望重新展開新一輪大的上升浪，即牛市的第C大浪，或第三浪，這波行情的力度將至少等同與本輪行情。

　　第二部分 行業投資策略

　　我們建議投資者在2007年可以重點關注以下5個方面可能面臨的投資機會。

　　一、升值受惠

　　從行業來看，人民幣升值使得金融、房地產等公司的資產增值明顯，從而為相關品種帶來價值重估的機會。

　　此外，人民幣升值還降低鋼鐵、石化、造紙等原料輸入型企業的生產成本，并降低外債比例較高的電力、航空等公司的財務成本，間接提高相關企業盈利。因此，上述3方面的行業和個股，也是我們尋找人民幣升值持續受惠行業的主要方向所在。

　　1）銀行業：價值基準＋中國因素

　　2007年投資銀行股的兩大策略。根據對國內銀行股估值結構———“價值基準＋中國因素”的判斷，我們認為2007年投資銀行股可以遵循兩個思路：

　　一是，價值基準策略。尋找內在價值高于價值基準的，具有高速成長能力的中小銀行，“強烈推薦”招商銀行。

　　二是，“擁抱熊貓”策略。在中國市場備受國際資金關注的今天，相信采取“擁抱熊貓”策略的海外投資者將越來越多。伴隨這股浪潮，中國國有大型銀行將最具吸引力。

　　2）房地產行業：兩大投資主題：“強者恒強”與“奧運濱海”

　　我們認為人民幣升值在2007年仍然是房地產板塊良好表現的宏觀催化劑，而行業整合的“強者恒強”，北京奧運和天津濱海新區開發帶來的“奧運濱�！睓C會是2007年房地產板塊兩大投資主題。

　　二、關注中國優勢

　　中國上市公司持續的競爭優勢和盈利表現，將成為A股市場長遠發展的基石。關注中國上市公司所具備的優勢和競爭力，也成為了我們把握A股公司投資機會所關注的重點。

　　1）有色金屬行業：仍將呈現多元化投資機會

　　我們對2007年金屬價格的走勢繼續保持謹慎樂觀。與此同時，隨著全流通市場的形成，市值開始成為控股股東最大利益所在。通過整體上市，進而帶動上市公司投資價值及市值大幅提升正在成為潮流。而有色上市公司中集團核心資產注入控股上市公司的案例正在不斷上演，有色板塊因此仍將呈現多元化的投資機會。

　　南山實業（600219）、錫業股份（000960）、棟梁新材（002082）是我們推薦給該類投資者的首選有色投資品種。

　　2）機械行業：產業升級和轉移雙驅動，長期增長超越周期性

　　未來10年中國可望出現世界級的工程機械制造商。在產業升級和產業轉移加速的環境下，激勵充分、具有自有技術和自主品牌、成本管理卓越、資本配置能力超群的企業將有望成長為世界級的企業。

　　3）電力設備行業：尋找具有持續成長性的龍頭企業

　　2006年，電力設備上半年和下半年表現出現分化。電力設備上半年的平均漲幅為86.6%，接近上證指數44.0%的2倍，而下半年的平均漲幅為-2.3%，大大落后于上證指數的20.6%的漲幅。我們認為，分化的內涵是豐富多彩的，也給了我們后續投資某些啟示。具有持續成長性的品種仍將是后續投資的重點，也決定了后續的分化在所難免。

　　4）汽車行業：引領世界汽車產業增長

　　在目前發展階段，我們認為汽車行業尚不具有明顯的周期性波動特征，因此，與A股制造行業整體估值水平比較，汽車行業估值顯著偏低。

　　我們認為汽車行業目前整體估值水平與市場背離，給予“推薦”評級。

　　5）家用電器行業：領先企業價值低估引發的投資機會

　　家用電器行業中白色家電一枝獨秀，競爭優勢與業績優異是市場普遍看好的主要原因，而公司治理結構的改善和股權激勵因素將使上市公司價值有較大提升。

　　6）鋼鐵行業：價值重估、行業轉暖

　　預計2007年行業平均每股收益0.58元，同比增長11%，市場對鋼鐵行業的估值在水漲船高的基礎上將進行重新評定，市盈率有望從目前的6~8倍向10~15倍進軍。在人民幣升值的大背景下，市場對A股市場的重新估值，帶動所有板塊水漲船高。鋼鐵板塊業績好轉以及并購題材的預期，使鋼鐵板塊估值更上一層樓，在資金的推動下，市盈率有望達到歷年的高點。

　　重點關注：

　　產品獨特或者高端：武鋼股份、太鋼不銹、寶鋼股份、鞍鋼新軋、新鋼釩。

　　二線鋼鐵、有并購可能：馬鋼股份、包鋼股份、酒鋼宏興、華菱管線。

　　產能有增量：馬鋼股份、邯鄲鋼鐵、唐鋼股份。

　　三、消費升級

　　目前我國的人均GDP已超過1700美元，正步入消費快速增長時期。并且目前中國也已具備從生存型消費向享受型、發展型消費轉變的經濟基礎，同時，農村消費市場的啟動，也為消費類公司帶來新的發展空間。

　　1）食品飲料行業：繼續關注高成長的行業龍頭公司

　　食品飲料行業指數繼續上漲，但個股走勢出現分化，龍頭公司在快速成長期可以獲得一定的溢價，獲取較高的估值水平。

　　2）零售行業———分享行業成長的盛宴

　　國內零售行業已經邁入了持續穩定增長階段，其高成長空間為估值水平提供了有力的支撐，而包括國際資本在內的投資者對中國零售行業的價值發現未來仍有可能繼續抬高行業的整體估值中樞。

　　繼續維持對農產品（000061）、蘇寧電器（002024）、東百集團（600693）“強烈推薦”的投資評級；維持對大商股份（600694）、廣州友誼（000987）、銀座股份（600858）、重慶百貨（600729）、新世界（600628）等“推薦”的投資評級。

　　四、奧運與區域經濟

　　作為4年一次的全球體育盛事，奧運會的舉辦受到了全世界人民的廣泛關注，由此也為奧運舉辦國及各行業帶來了無限的商機。

　　我們通過對歷屆奧運會舉辦前后，舉辦國的經濟表現進行分析可以發現，奧運會的舉行，對舉辦國的經濟拉動作用明顯。

　　同時，統計數據顯示，奧運會的舉辦，還為舉辦國家帶來了巨大的直接或者間接收益，尤其對餐飲、旅游、房地產等行業的促進作用相當明顯。

　　因此，2007年作為北京奧運會舉辦的前一年，我們預期奧運經濟在中國將逐步開始升溫，諸如旅游、通訊、商業貿易等領域所面臨的奧運機會，也將逐步受到各界的密切關注。尤其在奧運期間，我國的3G將進入商用階段，由此將有望給國內通訊行業帶來以千億元計算的商機，從而有望為相關的通訊類公司帶來理想的投資機會。

　　需要指出的是，由于中國經濟總量太大，奧運對經濟的拉動將主要還是體現在北京、天津等區域，其他地區的受惠幅度將相對有限。因此，北京、天津等地區的旅游、餐飲、房地產等公司，也成為了我們關注奧運商機和投資機會時的關注的重點。

　　五、制度變革下的投資機會

　　1）“構建和諧社會”為消費、環保等行業帶來機遇

　　十六屆六中全會就構建和諧社會若干重大問題作出決定，并宣布將通過實施一系列的政策措施，來縮小國民的貧富差距、促進社會公平和實現經濟社會的可持續發展。

　　我們認為，提高全民福利和促進社會和諧發展，將有望成為未來中國經濟持續發展的政策主線。在此情況下，對于那些有望從“構建和諧社會”中獲益的行業和公司，其所面臨的中長期戰略機遇值得高度關注。

　　2）股權激勵、定向增發等制度創新，為上市公司業績增長注入新的動力

　　股改完成后，不少公司采取了向大股東定向增發、向上市公司注入優質資產等方式來做大做強公司，并以此來增加大股東的持股比例。從相關公司所公布的定向增發方案來看，一方面，在增發方式上，大股東往往采取向上市公司注入優質資產或者以現金方式認購股份，反映出在股權分置改革完成后，各方股東的利益開始在有限度內得到統一，增強上市公司的經營能力和提升上市公司的在市場中的地位，也成為了不少公司大股東的主要策略之一。同時，不少公司的增發價格往往與公司股票在二級市場上的交易價格接近。以接近市場價的成本增持上市公司股份，也顯示出大股東對上市公司未來經營能力和價值的認同，同樣給市場傳遞了積極的信號。

　　另外，為了充分釋放公司經營業績，大股東一方面加大了對上市公司的扶持力度，同時通過針對管理層推出股權激勵等制度，來強化長期激勵機制，鼓勵企業經營者努力經營，大幅度提高經營業績。并且統計顯示，目前，已經有184家上市公司制定或打算制定股權激勵計劃。事實上股權激勵計劃作為一種效果顯著的長期激勵機制，已經或正在為上市公司大股東所重視。因此，我們認為，股權激勵等制度的實施，同樣有望為上市公司的業績增長，注入新的動力。

　　表1：平安證券給予“強烈推薦”評級公司一覽

　　代碼 證券簡稱每股收益（元） 市盈率（倍） 所屬行業

　　2005 2006F2007F20052006F2007F

　　000002萬科A 0.34 0.51 0.73 36 24 17 房地產

　　000024招商地產0.68 0.83 1.32 32 26 16 房地產

　　000061農產品 0.04 0.18 0.40 285 63 29 商業零售

　　000069華僑城A 0.43 0.69 1.00 47 29 20 房地產

　　000088鹽田港A 0.55 0.60 0.59 17 15 16 交通運輸

　　000100TCL集團 -0.12 -0.160.15 _ _15 家用電器

　　000157中聯重科0.61 0.95 1.26 29 19 14 機械設備

　　000402金融街 0.42 0.61 0.71 35 24 21 房地產

　　000410沈陽機床0.33 0.50 0.78 43 28 18 機械設備

　　000528柳工0.44 0.73 0.91 33 20 16 機械設備

　　000581威孚高科0.32 0.18 0.54 19 33 11 汽車零部件

　　000625長安汽車0.15 0.45 0.60 37 12 10 汽車

　　000758中色股份0.31 0.51 0.52 26 16 16 有色金屬

　　002024蘇寧電器0.53 0.80 1.20 64 42 28 商業零售

　　002074東源電器0.49 0.37 0.53 39 27 電力設備

　　600031三一重工0.45 1.15 1.48 54 21 16 機械設備

　　600033福建高速0.28 0.32 0.37 19 17 14 交通運輸

　　600036招商銀行0.38 0.40 0.53 33 32 24 金融服務

　　600048保利地產0.74 1.11 1.76 50 33 21 房地產

　　600150滬東重機0.56 0.87 1.10 49 32 25 機械設備

　　600196復星醫藥0.19 0.30 0.42 29 19 13 醫藥生物

　　600219南山鋁業0.54 0.29 1.03 - 28 8有色金屬

　　600262北方股份0.17 0.25 0.60 56 38 16 機械設備

　　600269贛粵高速0.34 0.60 0.80 27 15 11 交通運輸

　　600312平高電氣0.34 0.42 0.60 45 28 25 電力設備

　　600383金地集團0.48 0.63 0.86 30 23 17 房地產

　　600406S南瑞 0.48 0.50 0.78 47 38 25 電力設備

　　600487亨通光電0.39 0.38 0.49 28 29 22 通訊設備

　　600495晉西車軸0.24 0.54 0.75 71 31 23 機械設備

　　600511國藥股份0.38 0.60 0.75 52 33 26 醫藥生物

　　600521華海藥業0.55 0.60 0.79 24 22 16 醫藥生物

　　600547山東黃金0.55 0.83 1.81 58 38 18 有色金屬

　　600693東百集團0.24 0.34 0.48 40 28 20 商業零售

　　600761安徽合力0.41 0.75 1.16 45 25 16 機械設備

　　600849上海醫藥0.11 0.22 0.29 63 31 24 醫藥生物

　　600973寶勝股份0.40 0.57 0.80 27 19 14 電力設備

　　600993馬應龍 1.17 1.49 1.80 28 22 18 醫藥生物

　　數據來源：平安證券