高估的市場和低估的股票：Beta的系統風險對沖策略

　　對于一些更加積極的投資人，他們面臨的問題是：在股指高企的牛市巔峰，如果看好某個行業或某家公司的股票，且該行業(或公司)相對其他行業(公司)確實是被低估的，那么該如何入市？

　　在牛市巔峰時入市，將使投資人面臨系統性的泡沫破滅風險——雖然個別資產相對整體市場是被低估的，但問題是整個資本市場是被高估的！但如果繼續等待股指下跌至波谷，則投資人可能會錯過資產相對低估的機會，而且，由于不能確定市場何時會發生轉折、何時能等到波谷，因此可能長期處于空倉狀態。在這種情況下，基于Beta的股指期貨對沖策略就派上了用場——賣空股指期貨能夠幫助投資人對沖掉系統性風險，以博取個別資產被相對低估的超額收益。

　　舉例來說，假如隨著油價的下跌和相關橡膠等石化產品的降價，某投資人看好汽車股，但由于市場整體估值水平較高(如上證位于2000點以上，甚至更高)，那么，該投資人該如何操作呢？他可以先購買一籃子汽車股票組合，如表14中由滬深300中汽車股等權重構造一個總值為100萬元的行業組合，該組合的Beta值平均為1.14，組合中系統風險的比例為38.5%，為了對沖掉這38.5%的系統風險，投資人需要賣出2.53份期貨合約(在1500點時，每份合約價值45萬元，組合總風險頭寸114萬元，對應期貨合約100×1.14÷45=2.53份)，但由于實際中投資人只能買賣整數份合約，因此，他可以選擇只賣出兩份合約，從而規避掉80%的系統性下降風險；同時，投資人又不會損失掉汽車行業整體好轉的收益機會。

　　其實，上例中“如何在高估市場投資相對低估股票”的例子并不是一個特殊現象，相反，它幾乎是所有主動性投資人所面臨的共同問題，在中國這一現象尤其嚴重。統計研究表明，A股市場40%的風險是系統性風險，而在美國這一比例僅為25%，也就是說，A股股票隨大盤齊漲齊跌的現象更加明顯，這就使主動性投資人面臨著“擇時”的風險。實際上，對于很多機構投資人來說，擇時的能力比擇股的能力更加重要：選錯了入市時機，即使選對了股票也同樣不能獲得正收益。圖9為2004年4月7日-2005年7月11日的熊市期間上證50相對上證A指的表現，在此期間上證A指下跌了56.2%，上證50下跌了43.6%——雖然相對于大盤，上證50獲得了12.6%的超額收益，但仍難逃虧損40%以上的厄運！在這種情況下，圍繞Beta的股指期貨賣空策略就大有可為了，它可以對沖掉機構投資人的“擇時”風險，從而把虧損43.6%變為盈利12.6%！進一步，如果機構投資人在擇股上使用的是抗跌的“方舟組合”策略，則可以獲得20%左右的正收益。

　　最后，在使用Beta對沖行業組合的系統風險時，可以選擇使用“經行業調整的Beta值”(關于Beta的各種變形，請參閱相關附文)，行業Beta相對于個股Beta具有更好的穩定性，在進行主動性的行業選擇時具有更強的指導意義。

　　總之，在資本市場有效性日益提高，金融品種越來越多的今天，粗獷的投資策略、做莊、聽消息的投資模式，越來越難以獲得超額收益了，精致化的投資策略將逐漸展露它的優勢，而基于Beta的精致化投資策略則使機構投資人“大象”般的組合變得輕靈起來，從而可以在投資、套利、避險間游刃有余！