上海房地產行業內的常青樹

　　行業內的常青樹

　　中華企業（600675）是一家已經具有52年發展歷史、經營業績長期保持穩健增長的上海本地房地產上市公司。自從1993年上市以來，公司連續十五年保持盈利，而早年同期上

市的興業房產、眾城股份、新黃浦等上海本地的地產股不是被收購重組，就是深陷困境。因此，我們把中華企業稱之為“上海房地產行業內的常青樹”，正是對公司恰如其分的概括。

　　眾所周知，中國房地產行業的全面市場化運作始于80年代末，至今不足二十年。其間，在兩次宏觀經濟和政策調控的影響下，市場出現了大幅度的周期性波動，對房地產開發企業的生存發展形成了嚴峻的考驗。作為業內罕見的“長壽公司”，中華企業能在歷次周期調整中安然度過，并確保股東權益的增值，實屬相當不易。以下，我們試圖從企業文化、經營模式、管理團隊等各個側面去揭示公司長盛不衰的奧秘，并對公司未來的前景進行展望。

　　與行業特征

　　匹配的企業文化

　　無論在國內還是國外，“長壽公司”往往具有以下的共同特征：具有穩定、合適的企業文化。所謂企業文化，它是指在企業內部被廣泛認同的經營觀、價值觀。企業文化或許并沒有絕對的對錯之分，關鍵是看是否與企業面臨的外部環境、所處的行業和自身的狀況相適應。

　　對于中華企業的企業文化中與股東相關的部分，我們有以下的理解和描述：注重股東價值的穩定增長，而非刻意追求企業規模的擴張；注重資產和股東權益的長期增值而非短期的報表盈利；側重在上海這個“家門口市場”長期發展，而對區域外的拓展保持高度審慎；對可能出現的外部風險保持高度的關注，寧可失去機會也不踏入自身無法控制的領域。概況而言，“長期目標、專注、回避風險”是中華企業經營價值觀的核心內容，這正有助于公司克服中國房地產行業高度的政策和市場風險。

　　核心競爭力來自

　　對本土市場的透徹理解

　　在上市之前，中華企業是上海房地系統下屬的一家國有企業，因此公司對上海這個本土市場的理解深度是外來企業所無法比擬的。從公司過去幾年開發項目的選址來看，無不順應了上海城市變遷的軌跡和發展趨勢：公司下屬的古北公司是上海古北新區規劃建設的土地一級開發商；下屬的上海房地經營集團則率先參與了上海黃浦江兩岸綜合開發，先后投資了財富廣場、財富海景和上海港國際客運中心項目；公司還在淮海路、南京西路、靜安寺等黃金地段開發了許多高檔商業地產項目；前幾年，上海的軌道一號線使住宅開發熱點向南延伸，公司開發的上海春城項目因此從中受益；如今上海的開發熱點向周邊的“一城九鎮”延伸，公司又在青浦趙巷、南匯航頭、南匯周浦、徐匯華涇和寶山顧村等地開發建設了諸多項目；此外，公司早年還在南匯臨港新城、青浦朱家角和崇明島都投下了具有戰略意義的重要棋子。總之，這些成功的項目開發和投資記錄，無不展現了公司管理層對本地市場的熟識和長遠眼光。

　　卓有成效的

　　項目投資管理

　　房地產公司的收益實際上主要來自兩個方面：項目開發的合理利潤和土地或資產的升值收益。與萬科通過加速資產周轉、提升品牌溢價的策略不同，中華企業通過卓有成效的項目投資管理來提升公司的股東價值。與

　　規范經營、誠信運作，

　　產品質量上乘

　　公司在日常經營和項目開發方面一直秉承著“規范誠信、注重品質”的經營理念。在項目開發方面，中華企業并不依靠制造嘩眾取寵的賣點和過度的營銷包裝取勝，而是以務實的態度扎扎實實地逐步提升產品的品質。最近幾年，公司開發的第五大道、上海春城等住宅項目先后獲得業界好評。尤其是，公司正在開發的古北國際廣場、古北國際花園和古北西郊別墅等項目雖然面對周邊樓盤的激烈競爭，但仍以上乘的品質脫穎而出。在產品定價方面，公司從不采用肆意提價等手法追逐短期利潤，而是通過客戶價值的讓渡，在消費者心目中樹立企業誠信可靠的形象。因此，即使是在去年政策調控之后上海房地產市場處于最低谷的八、九月份，公司推出的古北兩個項目也因性價比高受到了市場的追捧，銷售業績逆市飄紅。

　　通過內部融資

　　實現股東權益增值

　　與大多數房地產上市公司通過股權融資急劇擴大開發規模不同，在穩健的價值觀的驅動下，中華企業主要通過利潤滾存的內部融資方式來實現股東價值的真實增長。雖然，表面上看公司的增長速度并不十分迅速。值得一提的是，在將部分利潤用于項目再投資的同時，公司通過現金分紅的方式也給予了股東實實在在的回報。根據我們的統計，公司上市以來累計給予股東的分紅已經接近從股市上融資的金額。換言之，中華企業是一家注重向股東提供真正回報的公司。

　　長期發展前景仍舊樂觀

　　過去幾年，上海房地產市場經歷了一波持續的景氣上升期，

　　第一、 公司的資產質量優異。除了古北國際廣場、古北國際花園和古北西郊國際別墅已經取得了上佳的預售業績之外，公司現有的其他開發項目由于地段優越，也具有良好的租售前景。其中，位于古北商務分區的寫字樓和國際客運中心的商業地產項目，由于上海寫字樓的短缺還有很大的升值潛力。

　　第二、 投資性物業比重增加，住宅項目比重下降。隨著古北國際花園7號公寓、古北商務分區項目和國客中心項目的建成招商，公司未來幾年的投資性物業在資產組合中的比重也會大幅增加，并為公司提供穩定的租金收入。相反，除了顧村等地的配套商品房項目，公司自行投資的住宅項目并不多，在整個資產組合中的比重反而會有所下降。資產和收入結構的調整無疑將增加公司抵御房地產市場周期波動風險的能力。

　　第三、 大股東的扶持可以合理預期。在中華企業過去的發展過程中，政府及國有大股東的扶持是不能不提的重要因素。2001年前后，當公司面臨土地儲備不足的困境時，在當時國有股東———上海房地集團的斡旋和扶持下，公司通過收購古北公司和房地經營集團兩家公司股權的方式有效解決了阻礙企業持續發展的“瓶頸”問題。雖然，中華企業的大股東已經由上海房地集團變更為上海地產集團，但是我們認為，在政策允許范圍內，新任大股東繼續給予上市公司一定的扶持仍是可以合理預期的。作為一家具有長期優秀經營業績的房地產企業，無論上層架構如何演變，政府方面一定樂于幫助其做大做強，而使其成為國企改革的旗幟，對各方面都有積極的意義。

　　未來三年

　　業績仍將穩定增長

　　我們從2004年8月18日開始對中華企業進行持續跟蹤研究和推薦以來，在過去的兩年時間內公司的內在價值逐步受到了投資者的關注和認可。公司的股東結構也發生了明顯的變化，越來越多的

　　除了公司的基本面將持續向好以外，我們相信公司的股價表現未來也會繼續向好。估值方面，我們對公司每股凈資產（NAV）的重估價值為8.26元，目前股價仍有折讓。需要說明的是，我們的估值中尚未考慮公司在崇明的土地儲備的“期權價值”可能帶來的資產增值。從盈利的角度來看，由于手中握有大額的預收賬款，我們預期公司未來三年的業績仍舊保持穩定增長，我們認為，按照目前僅為11倍左右的市盈率水平，公司股價在A股地產公司中屬于偏低的水平。

　　（公司巡禮）

　　□光大證券研究所 趙強