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張大偉制圖□特約撰稿 徐小慶 盛偉華
在目前政治推動型與資金推動型過熱、GDP增速遠高于貸款利率，以及美國升息見頂的環境下，我們認為，如果僅單純為了抑制貸款增速，資金供給方的調控仍優于需求方調控，數量型工具仍優于利率型工具。
首先，目前的信貸投資過熱有供需兩方的原因，資金與政治推動型特征明顯。因而需求方對升息并不敏感，而對于供給方，流動性的問題不解決，銀行的貸款沖動始終存在。在此情況下，采用數量型工具對供給方進行調控的效果更為直接和有效。
其次，我國的資金成本偏低，GDP增速遠遠高于貸款利率（不管是名義還是實際），利率型工具發揮作用的條件仍不完善，影響有限。而我國名義GDP增速高達14.3%，較升息后6.12%的1年期貸款利率高出8個多百分點，因而除非我國將貸款利率大幅升至兩位數，否則很難發揮實質性作用。
第三，從外部環境看，美國升息周期似乎已經見頂也抑制了中國基準利率上升的空間。
所以，單純從抑制貸款增速的角度來考慮，我們并不認為繼續加息是合適的調控手段，但如果CPI升至2.5%以上，則年內再次加息的可能性依然存在。
在數量型調控思路下，如果央行未來不再上調法定準備金率，則公開市場操作回籠力度將明顯加大，平均每月需要發行3000億元的央票。反之，央行年內仍可能再上調一次法定準備金率。如果年內央行不再上調法定準備金率，且要實現M2同比增長16%調控目標，則未來4個月里基礎貨幣投放量要控制在8000億元左右。
參考今年以來增長態勢及近年來同期的歷史數據，假定未來4月外匯占款投放量約有6000億元，財政存款帶來的基礎貨幣投放約4000億元，而同期公開市場操作到期現金流約1萬億元，這意味著需要發行1.2萬億元的跨期央票，平均每月發行量約3000億元，和上半年的發行力度相當，但明顯高于7月份及8月份的發行力度。而在央行再次上調法定準備金率0.5和1個百分點的情況下，每月需要的央票發行量則分別下降2600億元和2200億元左右。
9月份央行回籠力度將重新加大，如果仍保持溫和，不排除再次發行定向央票或上調法定準備金率的可能性。且9月份僅央票到期量就有3300億元，較8月份大幅增加1200億元，因而如果沒有上調法定準備金率或進行定向央票等其他操作，每周央票發行量將升至700億元-900億元。
而考慮12月份到期量已高達2600億元，以及年內的回籠壓力，仍需壓縮3個月央票發行量。這意味著1年期央票的發行壓力將比較大，如果因此導致收益率繼續上升，不排除央行針對貸款過快的銀行，再次發行定向央票或上調法定準備金率的可能性。
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