“膽小的躲到桌子底下去吧”

　　國泰君安投資管理股份有限公司

　　并購部副總經理

　　上海大學金融學副教授“讓膽小鬼躲到桌子底下去吧！即使在那里，他們也仍然瑟瑟發抖。而我們將迎來歷史上第二個最激動人心的大牛市”。好久沒有聽到科恩的聲音了。這個準確預測了納斯達克2001年崩盤的高盛女分析師最近又說出一些令人驚訝的話。科恩這些牛氣沖天的預測，理由似乎也很充分：1，通貨膨脹到頭或者即將結束；2，經濟活動放緩但是企業表現出利潤增加；3，投資人對上述兩條形成共識。

　　從美國的情況來看，似乎牛市的基礎能夠成立。首先，美聯儲的加息進程將近尾聲，通貨膨脹數據并不嚴重。其次，美國經濟總量增長溫和，GDP增長雖然有進一步放緩趨勢，但是上市公司業績卻表現為增長。也就是說，上市公司銷售收入并沒有增加，但是利潤卻增加了。這是依靠應用新技術，提高勞動生產率等方法來實現的內涵式增長的結果。從最近一次的英特爾公司裁員來看，我們似乎有理由相信美國公司的勞動生產率將會進一步提高。

　　有人還找出了巴菲特在1999年的預測：今后17年美國股市平均收益率將是每年4％。從1999年至2006年，道瓊斯指數始終維持在11000點左右，也就是說，美國股市浪費了7年時間。如果巴菲特的預測是正確的，從現在起的10年將給美國股市的投資人帶來年均9.4％的回報。這個預測和科恩的看法幾乎一致。

　　綜合這些情況來看，對我們的啟示有三條：

　　1，我國股市也將迎來大牛市嗎？

　　我們是外延式的增長，這就是為什么GDP總量迅速增加，而

　　我們過多地討論了“優質資產”的內在價值，而股市定價的真正核心問題是“優質基因”。我經常收到研究員的報告，說某某上市公司所擁有的地產價值就相當于20億，而其目前的市值只有8億，因此強烈推薦買入。這些研究人員可能忽略了一點：優質資產也需要優質基因來經營。否則，上市公司守著一堆國家給的優質資產，無所事事，甚至亂花錢，亂投資，反而會導致股市給這些優質的價值打折。

　　2，東南亞金融危機會再次出現嗎？

　　我最近反復想著一個問題：我們將高枕無憂地進入長久繁榮嗎？就在大家對中國經濟表示出無可置疑的信心時，外部情況悄悄在變。最近國際油價連續走低也許是前兆。1997年，在新科技革命的帶領下，美國股市走出一個明顯的牛市上升通道，大量資金從高通貨膨脹的亞洲市場撤回，轉向美國股市。這是東南亞金融危機的重要原因。現在的情況似乎和那場危機前的情況有些類似：我國經濟持續繁榮，出現了通貨膨脹征兆，主要表現為房地產價格高漲；美國股市經過較長一段時間的調整，即將逐步走上牛市通道；美國經濟增長放緩，但是勞動生產率在提高；只要美國的牛市得到確立，大量資金隨時有可能撤離中國，撲向美國股市，中國經濟就將承受調整的壓力。

　　如果人民幣能夠早一些升值，或者美國的牛市來得再晚一些，我們的企業也許就會有更多的時間來調整和準備，以便適應

　　3，人民幣升值將造就怎樣的牛市？

　　人民幣升值將推動股市走牛，但絕對不是經濟學家們現在鼓吹的牛市。有人說地產股將是人民幣升值最大的受益人，簡直是癡人說夢。人民幣升值將導致

　　人民幣升值將使我們無法再依賴于外延式增長，滬深股市不會迎來一個普遍上漲的牛市行情。只有那些掌握核心競爭力，具有競爭優勢基因的行業龍頭公司才能從升值的行情中獲益。企業將主要依靠提高效率、降低成本、提升產品質量、進入高利潤市場等內涵式的增長，做強自己的企業，擊潰同行業的其他劣勢企業。這些劣勢企業其實是在人民幣被貶值的時期，在銀行貸款的積極配合下，才得以生存的。一旦經營進入困難期，這些企業將很快被淘汰出局。

　　從一定意義上講，人民幣升值將引發的行情將是一輪行業龍頭崛起的過程，將伴隨著一系列并購，我們真的會發現巴菲特的另外一句話的價值：“退潮時才知道誰穿著褲子”。