盤整料成收益率波動基調

　　我們認為，政策因素難以對市場構成利空，資金因素也難以構成利多，只有宏觀數據尤其是CPI的波動才是年內影響債市的最關鍵的風險因素。但考慮到近期匯率升值加快和8月CPI尚難以突破2%，9月份的債券收益率仍將以盤整為主，短端可能會繼續回落。

　　8月CPI將明顯反彈

　　之所以得出上述結論，主要有三個依據：季節性因素、權重調整及

　　季節性因素是我國今年以來臺風、洪澇等災情嚴重，遭受了2001年來最嚴重自然災害損失，這將進一步加大食品價格的漲幅。

　　而CPI權重調整及能源價格的攀升將進一步推升CPI。家庭設備用品及維修服務、交通和通信兩類權重升幅最為明顯，分別較此前增加了1.7和1.4個百分點。而前者同比漲幅自2005年下半年由負轉正以來持續攀升，7月份達到1.4%，已超過整體CPI漲幅；后者則受能源價格上漲推動今年以來也開始“轉正”，因而這兩類權重的加大均將推升CPI。此外，我國資源價格改革正穩步推進，未來非食品價格將進一步拉動CPI攀升。

　　緊縮未明顯提升收益率

　　我們認為，無論是上調準備金率還是升息，對債券收益率的拉升似乎都十分有限，并且作用力越來越弱，所以政策本身對市場造成的風險并不大。

　　雖然近兩個月來連續不斷的緊縮政策出乎我們的預期，但很有趣的是，債市收益率變動并不大。從總的效果來看，6月份以來的兩次上調法定準備金比率和一次存貸款利率的上調導致國債收益率平均上升15至20bp，政策性銀行債收益率平均上升20至30 bp。但如果分次來看，第一次上調準備金比率促使中長期債收益率上升10至15 bp；而第二次上調準備金比率后，中長期債僅上升5至10 bp（短端收益率受大盤股發行的影響升幅較大）；到上期存貸款利率后，各期限的收益率升幅已不足5 bp。

　　為什么緊縮政策未能明顯提升收益率水平？市場普遍認為有兩個原因：首先，隨著緊縮政策的不斷出臺，貸款和M2的增速預計將出現明顯回落，而CPI又一直處于低位，未來繼續緊縮的預期反而在逐步減弱；第二，流動性充裕導致銀行對債券有剛性配置需求，壓制了債券收益率的上行。

　　如果這兩點都不出現變化的話，那么即使央行近期繼續出臺緊縮性政策，似乎也并不可怕。

　　正如不必把政策面看得“過空”一樣，我們也不應該將資金面的充裕看得“過多”。雖然資金面充裕的狀況短期內是無法改變的，尤其是銀行下半年貸款相對于上半年仍然會有所收縮，投資債券的資金可能會更多，但中國的債市從來都不缺資金，可我們依然經歷過2003年至2004年的大熊市，所以僅僅由資金充裕來判定市場年內不會再出現調整似乎有失偏頗。從上周7年期國債的招標結果來看，盡管一級市場資金壓低發行利率，但對二級市場沒有任何刺激，說明單純依靠資金推動二級市場的走勢也很吃力。

　　CPI成短期關鍵因素

　　宏觀數據尤其是CPI的大幅波動才是影響市場短期波動的最關鍵的因素。尤其是對于長債收益率而言，這一點更為重要。

　　長債收益率年初以來升幅一直不大，供給不足是市場解釋的一個主要原因。但這一結論與歷史表現并不相符，2004年長債的供給較少，但長短端的利差是擴大的；而2005年長債的供給大幅上升，長短端的利差反而不斷縮小。收益率曲線的斜度主要是和CPI相關的，CPI上升對長債收益率產生的壓力更大，導致長短端的利率擴大。因為我們預計年內CPI升至2.5%以上的可能性較大，所以這也是我們一直認為長債調整尚未到位的主要依據。

　　不過，考慮到近期

　　近期美國經濟出現明顯放緩的跡象，市場對美國年內加息的預期逐漸減弱，這促使人民幣相對于美元繼續加速升值；另一方面也導致美元的市場利率（LIBOR）有所回落，與央票的利差逐步縮小。兩方面結合起來，為保持中美利率仍在一定水平以上（如250 bp），抑制熱錢的套利，近期央行仍將力圖保持市場利率尤其是短期利率的平穩。再加上貸款和M2增速可能將會出現回落，而CPI雖有所反彈，但尚不會突破2%，因此市場整體環境仍然不支持債市出現調整。