完善發(fā)行市場化機制 推動IPO抑價率水平理性回歸

　　張大偉 制圖表1 主要國家（或地區(qū)）IPO抑價率水平比較

　　國家

　　(或地區(qū))發(fā)行樣本

　　數(shù)量時間

　　跨度IPO

　　抑價率國家

　　(或地區(qū))發(fā)行樣本

　　數(shù)量時間

　　跨度IPO

　　抑價率

　　法國1971983-19924.2

　　加拿大2581971-19925.4新西蘭1491979-199128.8

　　奧地利671964-19966.5新加坡1281973-199231.4

　　荷蘭721982-19927.2

　　丹麥321989-19977.7瑞典2511970-199434.1

　　芬蘭851984-19929.6西班牙711985-199035.0

　　比利時281984-199010.1印度981992-199335.3

　　德國1701978-199210.9瑞士421983-198935.8

　　澳大利亞2261976-198911.9中國臺灣1681971-199045.0

　　英國21331959-199012.0葡萄牙621986-198754.4

　　挪威681984-199612.5韓國3471980-199078.1

　　美國133081960-199615.8巴西621979-199078.5

　　中國香港3341980-199615.9馬來西亞1321980-199180.3

　　日本9751970-199624.0中國*13071990-2006164.9

　　中國2006年數(shù)據(jù)截至2006年8月12日。

　　資料來源:根據(jù)Ritter&Rydqvist(1994)及其他資料整理而得。

　　□復(fù)旦大學(xué) 張宗新博士

　　自今年5月份恢復(fù)發(fā)行新股以來，無論是首只新股———中工國際332.03%的高溢價率，還是大秦鐵路11.52%的首日小幅回報，以及到最近國航新股方案調(diào)整，都表明在目前市場條件下新股首日溢價水平呈現(xiàn)明顯的異常波動特征。如何正確看待新股溢價水平的異常波動現(xiàn)象？新股的溢價高水平是不是一種不滅的“神話”？市場機制下新股溢價合理水平應(yīng)該怎樣？為解答這些問題，在此有必要對市場機制下新股發(fā)行首日溢價水平進行探討和正確認(rèn)識。

　　IPO抑價率水平的國際視野

　　新股發(fā)行首日溢價水平，又稱IPO抑價(Initial Public Offering Under-pricing)，是指一只股票在首次公開發(fā)行后第一個交易日的收盤價格遠高于發(fā)行價格的情況。IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場，抑價幅度由5%-80%不等。

　　IPO抑價現(xiàn)象最早可追溯到美國證券交易委員會(SEC)1963年的一份研究報告，隨后Logue(1973)和Ibboston(1975)分別用美國證券市場20世紀(jì)60年代的資料進行實證分析，發(fā)現(xiàn)IPO的初始收益率平均數(shù)為正分布。Ibboston (1975)因不明其理由以“謎”稱之。新股抑價與市場有效性產(chǎn)生矛盾。從理論上講，若新股一級市場價格的制定是依據(jù)二級市場的需求情況來確定的，那就不應(yīng)該存在抑價問題，因為按照一般均衡的原理，發(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài)，然而，實踐證明，新股抑價確實是普遍長期存在的現(xiàn)象。到目前為止，新股抑價仍然是困擾金融學(xué)界的難題，西方經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)家紛紛對IPO抑價問題投入大量的研究精力。

　　尋求IPO定價與分配的有效機制以提高市場效率，是財務(wù)和金融學(xué)者探究“IPO抑價之謎”的重大意義所在。盡管目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界至今仍未對IPO抑價問題形成一個統(tǒng)一的理論，但是對IPO抑價問題的許多方觀點達成了一致性共識。例如，學(xué)者們的研究多是立足于考察新股發(fā)行的“初始報酬率”，認(rèn)為適度的IPO抑價率水平有其存在的合理性，并以此作為衡量一級市場效率（發(fā)行定價市場化程度）的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，西方成熟市場的適度IPO抑價率水平為10%-20%之間。從主要國家（或地區(qū)）IPO抑價率水平的國際比較看，西方成熟市場的IPO抑價率水平普遍較低，新興市場的抑價率水平明顯偏高，而我國證券市場上的IPO抑價率水平則表現(xiàn)畸高，不但遠遠高于西方成熟市場水平，而且顯著高于新興市場的平均水平（見表1）。

　　我國IPO抑價率高企的原因

　　我國IPO抑價率水平與證券市場的市場化進程存在密切關(guān)聯(lián)，隨著股市不斷發(fā)展和市場化改革的逐步推進，IPO抑價率也經(jīng)歷了一個漸次降低的過程（見圖1）。1994年之前，由于證券市場處于初創(chuàng)市場，新股供給不足、投資者投機心理和一級市場制度重大缺陷等原因，IPO抑價率嚴(yán)重偏高。1995-2000年，市場進入急速擴容期，但在二級市場仍存在非常嚴(yán)重的投機因素，IPO抑價率仍然在110%-160%之間徘徊。進入2001年以后，在審核制逐步讓位于核準(zhǔn)制條件下，新股發(fā)行定價效率相對以前有所提高。但與其他國家相比，IPO抑價率水平明顯偏高，新股發(fā)行價格中所反映的與該股相關(guān)的信息（尤其是市場風(fēng)險、行業(yè)歸屬、主承銷聲譽等因素）仍然十分有限，新股上市首日的初始收益率和超額收益率仍然在70%以上。2005年以來，在經(jīng)歷保薦制制度和詢價制度等重大改革之后，伴隨著我國發(fā)行方式的市場化改革及其外部環(huán)境的改變，新股發(fā)行價格對市場風(fēng)險和行業(yè)因素的吸收能力大大增強，IPO抑價率曾一度在50%以下，我國IPO定價發(fā)行效率大大提高。

　　2006年5月，在上市公司股權(quán)分置改革順利推進和全流通背景條件下，管理層重新啟動了新股發(fā)行。截至2006年8月12日，根據(jù)發(fā)行上市的14家上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新股上市的首日平均漲幅依然高達93.7%。從IPO的定價效率而言，在詢價制條件下新股發(fā)行的定價效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強，新股價格發(fā)現(xiàn)功能得到顯著提升，市場因素、行業(yè)特性、經(jīng)營風(fēng)險等信息能夠迅速融入定價體系，因而導(dǎo)致上市首日的市場表現(xiàn)差異巨大。而從IPO抑價率指標(biāo)看，高抑價率仍然體現(xiàn)了“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重市場特征。根據(jù)市場統(tǒng)計，亞太新興市場的新股發(fā)行抑價率為60-80%之間，而歐美股市的新股發(fā)行抑價率為15-20%；轉(zhuǎn)軌國家的的新股發(fā)行抑價率為150%左右，而非轉(zhuǎn)軌國家的的新股發(fā)行抑價率為25%左右。

　　在目前全流通的市場背景下，新股發(fā)行這種高的IPO抑價率折射出我國證券市場運行中的一些矛盾與問題。這主要表現(xiàn)在以下三方面原因：

　　一是一級市場投機氣氛仍較重，大量資金涌入進行“打新套利”。一級市場上數(shù)千億資金囤積，無論是中小投資者還是機構(gòu)投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風(fēng)險和高收益特征。以前期中工國際、大同煤業(yè)、同洲電子、云南鹽化4只新股的中簽率計算，4只新股的平均中簽率為0.5011%，平均首日上市漲幅為110%，參與網(wǎng)上申購的投資者可從每只新股獲得0.42%的收益，假設(shè)一年參與48次這樣的申購，則折算出來的新股申購平均收益率將達到20%以上。如此高的收益率助推了市場投資情緒，進一步吸引更多的投機資金流入一級市場。

　　二是現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍不完善，新股定價的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。在現(xiàn)有的累計投標(biāo)詢價發(fā)行制度下，機構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機構(gòu)詢價過程中存在許多不規(guī)范的行為，從而在一定程度上抑制了詢價機制的價格發(fā)現(xiàn)功能。例如，這些機構(gòu)為了能夠獲得中標(biāo)的機會，許多機構(gòu)投資者報價往往上調(diào)報價，甚至上限報價。詢價機構(gòu)這種按上限報價的投標(biāo)方法，實際上是一種典型的投機行為。只要能夠中標(biāo)，只要能夠以更高的價格把股票賣給其他的投資者，而并不注重新股的真實投資價值。詢價機構(gòu)在初步詢價階段報價很低，卻在累計投標(biāo)時以高價參與申購，這顯然存在故意壓價嫌疑；有時則初步詢價出價很高，但在累計投標(biāo)詢價時卻不參與申購，這種情況可能是詢價機構(gòu)配合發(fā)行人高價發(fā)行的要求，故意將價格區(qū)間拉高。這些不規(guī)范的詢價行為，顯然影響了詢價機制的價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　三是IPO的信息甄別機制尚未充分發(fā)揮，新股發(fā)行定價效率有待于進一步提高。根據(jù)信號傳遞博弈，新股中簽率可以作為新股內(nèi)在質(zhì)量的信號，并將有關(guān)IPO股票質(zhì)地的相關(guān)信息傳遞到市場上。中簽率越高的IPO公司，意味著信息占優(yōu)的投資者沒有參與申購，將被市場識別為低內(nèi)在價值公司，表現(xiàn)為較低的上市價格。而在我國目前全流通的市場背景下的新股發(fā)行中，IPO的信息甄別機制在存在缺失，新股的中簽率在很大程度上并不是新股內(nèi)在質(zhì)量的信號，而是市場供求關(guān)系的一種反映，即新股中簽率的高低在很大程度上取決于發(fā)行規(guī)模的大小，大盤股的中簽率較高，而小盤股的中簽率極低。在2006年發(fā)行的新股中，中國銀行的中簽率為19.383％。，而小盤股德美化工的中簽率僅為0.487％。，兩者相差達40倍。與這種供求機制相對應(yīng)，大盤股的IPO抑價率水平低，小盤股的IPO抑價率水平就高。這種供求關(guān)系決定IPO抑價率水平的現(xiàn)象，顯然阻礙了信息傳遞效率的發(fā)揮，抑制了新股發(fā)行定價效率。IPO抑價率水平理性回歸

　　從西方成熟市場的發(fā)展歷程看，證券市場IPO抑價率和新股發(fā)行的市場化水平密切聯(lián)系。在我國證券市場全流通體制下，發(fā)行制度無疑將進一步市場化，以往高企的IPO抑價率水平必然存在一個理性回歸的過程。

　　為推動IPO抑價率水平理性回歸，在此針對我國證券市場的現(xiàn)實狀況提出如下政策建議：

　　一是進一步完善發(fā)行市場化機制，強化新股發(fā)行的市場約束功效，釋放IPO抑價率偏高所帶來的的市場風(fēng)險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深交易所新股上市的溢價率在過去16年間中為164.99%。如果股票上市首日漲幅過高，一種原因是發(fā)行價格可能嚴(yán)重低估公司價值，投資銀行的定價能力存在問題；另一種原因是過度炒作或市場操縱因素，新股上市價格存中在嚴(yán)重的泡沫。無論哪種情況，都說明市場的風(fēng)險已開始聚集。如中工國際首日大漲332.03%后，連續(xù)5個跌停。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運行的負(fù)面因素。為此，有必要穩(wěn)步推進發(fā)行上市制度改革，強化新股市場化發(fā)現(xiàn)的約束功效，推動IPO高抑價率水平理性回歸。

　　二是倡導(dǎo)理性投資，合理引導(dǎo)市場投資行為。如前所述，在我國證券市場上IPO抑價率高企的重要原因在于市場上投機資金的推動。隨著我國證券市場股權(quán)分置改革的日漸完成，證券市場“轉(zhuǎn)軌+新興”的雙重制約因素正在減弱，新股發(fā)行的市場化約束機制正在凸現(xiàn)，新股溢價高水平的“神話”正在打破。在此，我們有必要倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場發(fā)展的國際經(jīng)驗，投資者應(yīng)對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機的市場風(fēng)險。

　　三是完善信息披露機制，提高市場透明度，減少市場信息不對稱性。根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)觀點，“IPO抑價之謎”最根本的原因在于證券市場的信息非均衡。一個國家或地區(qū)的市場發(fā)育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言，上市公司和保薦機構(gòu)有必要加強與廣大機構(gòu)投資者的信息溝通，強化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息傳遞效率和新股發(fā)行定價效率。

　　四是進一步完善機構(gòu)詢價機制，規(guī)范機構(gòu)投資者行為，提升市場化發(fā)行機制的價格發(fā)現(xiàn)功能。如前所述，在目前機構(gòu)詢價機制下，機構(gòu)投資者存在諸多行為不規(guī)范之處，從而助推了IPO抑價率的高企。在全流通時代，監(jiān)管部門在完善發(fā)行機制前提下，有必要進一步加強證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價效率和IPO價格發(fā)現(xiàn)功能。