迎接金融期貨的春天

　　文/胡俞越

　　欣聞上海金融衍生品交易所(籌)已經完成了股指期貨的合約設計，即將對外公布，并模擬試運行。只要有一個金融期貨品種，中國期貨市場的基本格局將會發生徹底改變，我們終于迎來了金融衍生品市場創新發展的春天。

　　2001年中國加入WTO，標志著全球化格局從此將因為中國這個最大的變量而發生改變。

　　2004年10月底，央行宣布加息0.27個百分點。這不是一次普通的加息，此舉意義非凡，在對所有商業銀行放寬貸款利率浮動區間后，放開貸款利率浮動上限，允許存款利率下浮。這表明，利率改革進一步邁向“貸款上不封頂，存款下不封底”的更大的靈活機制，金融機構的定價自主能力不斷擴大。不知不覺中，利率市場化一百步走完九十步，也為期貨市場的發展打開了想像空間。

　　2005年7月21日，中國政府進行了匯率制度改革，預示著人民幣從此告別盯住單一美元的固定匯率制，進入了一個以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，匯率形成機制發生了根本性的改變。此后，匯率和利率的聯動機制將采取小步快走的市場化策略。匯率制度改革促進了中國經濟增長模式的轉變、金融業進一步開放以及由此導致的資源配置效率和勞動生產率的提高，成為中國經濟持續增長的新動力。

　　2006年，中國資本市場又進行了一場具有革命性意義的股權分置改革，試圖從制度層面再造資本市場，成為中國資本市場制度層面一次最為復雜和重要的變革。股改進程比預想的要快，股改效果比預想的要好。這場變革必將成為中國資本市場發展的分水嶺，也是關乎整個中國金融市場穩定與發展的具有決定意義的里程碑。

　　隨著后股權分置時代的提前到來，股指期貨開始浮出水面。就如同股改之于中國證券市場一樣，股指期貨的推出也將是中國期貨市場發展的分水嶺。當金融衍生品市場發展的制度基礎已得到清理，條件基本具備時，中國經濟發展的內在壓力對金融衍生品市場的呼喚便顯得格外急促。

　　中國經濟持續20多年保持9.4%以上的高速增長，使中國現在已經成為世界上第四大經濟體，第三大貿易國，第一大外匯儲備國。然而當前，我國進出口貿易面臨著高出低進(出口大于進口，順差持續擴大)和高進低出(高價進口原材料，低價出口產成品)的雙重困境。過分依賴兩頭在外的加工貿易，雖然貿易所占份額很大，但從貿易中賺到的利潤卻是微薄的，這種經濟增長模式并不適合于中國這樣的經濟大國。

　　近年來國際市場的石油、鐵礦石、銅、鋁、天然橡膠、大豆等原材料和農產品價格大幅上漲，但反觀出口商品價格和CPI指數，二者并未呈現同步增長。這一方面說明中國經濟結構的復雜性和多樣性使得上游產品價格向中下游傳導的機制失靈，另一方面也說明了中國經濟具有很大的承受能力和消化能力。無庸諱言，中國經濟的這種增長模式是十分脆弱的，長此以往，中國經濟增長的質量將嚴重受損。可以肯定地說，CPI指數已完全不足以反映中國經濟的整體價格水平。人民幣在國際市場上面臨巨大升值壓力的同時，在國內市場上，還面臨著通貨膨脹的巨大貶值壓力。

　　匯率和利率的聯動，已給企業和投資者帶來現實的和潛在的匯率風險和利率風險。通過匯率衍生品和利率衍生品來化解金融風險就成為企業和投資者的必然選擇。

　　盡管上海外匯交易中心和銀行間國債交易市場已經建立，但還不足以滿足企業和投資者避險的客觀需求。我們注意到，境外人民幣衍生品交易遠比境內的外匯衍生品市場活躍得多，世界上最大的外匯期貨市場芝加哥商業交易所(CME)將于2006年8月推出人民幣期貨和期權交易品種，形成了境外“倒逼”境內的態勢。

　　在國債交易市場方面，也形成了場外“倒逼”場內的態勢。目前，場外的國債交易市場已經迫切需要恢復國債期貨，以滿足場外金融機構和投資者的流動性需求、避險性需求以及投資組合需求。更重要的是，利率市場化的一百步已經走完了九十步，但關鍵的一步還沒有邁出，即基準利率的形成機制還沒有完全實現。利率市場化的進程要求恢復國債期貨，國債現貨市場的發展需要恢復國債期貨，機構投資者的壯大需要恢復國債期貨。

　　經歷了20多年改革開放的中國經濟需要進行反思，提高經濟質量遠比增加經濟數量更重要。