本刊記者 于江 羅波

　　“中國力量”的國際體現(xiàn)

　　《當(dāng)代金融家》：今年以來，股指期貨的籌備步步落在實(shí)處，全球有目共睹。中國在2006年突然加快衍生品市場(chǎng)建設(shè)步伐，是為了能夠?qū)ⅰ爸袊�因素”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊�力量”。�?qǐng)問，金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)與您所說的“中國力量”之間有著怎樣的關(guān)系？

　　胡俞越：我所說的“中國力量”，是指在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的大背景下保證國家經(jīng)濟(jì)安全的國際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。保證國家經(jīng)濟(jì)安全的“中國力量”，是近些年我們才意識(shí)到的一個(gè)新課題，而且是慘痛教訓(xùn)給了我們答案——中國在國際市場(chǎng)上一定要爭(zhēng)奪定價(jià)話語權(quán)。

　　在國際市場(chǎng)上，無論是糧食、能源、基礎(chǔ)原材料的大宗交易，還是利率和匯率的陰晴變幻，都是由金融衍生工具來發(fā)現(xiàn)價(jià)格、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此哪一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)衍生工具運(yùn)用得最好，它就可以享受擁有定價(jià)權(quán)而帶來的巨大收益。可惜到目前為止，由于中國國內(nèi)的衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，在國際衍生品市場(chǎng)上還沒有形成有能力定價(jià)的“中國力量”。

　　《當(dāng)代金融家》：中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放已近30年，取得了世人矚目的成就，但是您卻認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)目前依然處于十分被動(dòng)的地位，這是否可以理解為某種不安全？

　　胡俞越：我在2006年所談的中國經(jīng)濟(jì)被動(dòng)，主要是指中國在國際市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制領(lǐng)域缺乏話語權(quán)而帶來的不利影響。糧食安全、能源安全、基礎(chǔ)原材料安全和金融安全，這4方面總和就是國家經(jīng)濟(jì)安全的全部內(nèi)容；換句話說，如果這4方面的定價(jià)權(quán)全部旁落，將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成直接威脅。

　　當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)總量已超過法國和英國，穩(wěn)坐世界第四把交椅，外貿(mào)總額保持世界第三位，外匯儲(chǔ)備量升至世界第一位。雖然當(dāng)前在國際市場(chǎng)上中國已經(jīng)是最大的買家，也堪稱為最大的賣家，但奇怪的是，買東西時(shí)我們說了不算，賣東西時(shí)我們說了也不算。兩頭定價(jià)我們都說了不算，這就不僅僅是被動(dòng)了，而是不安全。

　　首先，當(dāng)前中國的外貿(mào)依存度高達(dá)70%以上，國際市場(chǎng)價(jià)格的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。近年來，在我們進(jìn)口的11種主要產(chǎn)品市場(chǎng)上，出現(xiàn)了中國一買國際市場(chǎng)價(jià)格就漲，中國一賣國際市場(chǎng)價(jià)格就跌的怪圈。結(jié)果，2004年我國為進(jìn)口石油多支付近100億美元的額外成本，2005年又多支付了150億美元。2005年，我國鋼鐵企業(yè)被迫接受了進(jìn)口鐵礦石價(jià)格71.5%的漲幅，使鋼鐵冶煉業(yè)遭受重創(chuàng)；另據(jù)近期報(bào)道，我國鋼鐵企業(yè)在2006年鐵礦石定價(jià)談判中再次遭受挫折，不得不接受漲價(jià)19%的無奈結(jié)果。此外眾所周知，2005年,我國也成為高銅價(jià)的最大受損國。

　　其次，由于我國基礎(chǔ)原材料被迫買在高點(diǎn)且大量進(jìn)口，在拉高GDP增長的同時(shí)，也抬高了掩藏在我國經(jīng)濟(jì)總量背后的巨額成本。由于我國勞動(dòng)力低廉，高價(jià)進(jìn)口原材料加工出來的成品卻以相對(duì)低價(jià)出口，結(jié)果是中國既為國外原材料生產(chǎn)商做超值貢獻(xiàn)，也為國外消費(fèi)者做超值貢獻(xiàn)；而靠高外貿(mào)依存度支撐的中國GDP持續(xù)高增長，卻幾乎建立在進(jìn)出口價(jià)格剪刀差的“沙灘”之上，這種經(jīng)濟(jì)增長模式是不可持續(xù)的。這樣的中國經(jīng)濟(jì)狀況必須盡快得到扭轉(zhuǎn)！

　　《當(dāng)代金融家》：面對(duì)中國在國際市場(chǎng)上的實(shí)力體現(xiàn)，該如何反思作為國家總體經(jīng)濟(jì)狀況晴雨表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呢？

　　胡俞越：我認(rèn)為，一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已不能反映我國經(jīng)濟(jì)的安全度，因?yàn)樗鼈兓�本上沒有考慮到我國在國際市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中所處的不利位置，沒有反映我國經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　首先，GDP數(shù)據(jù)已經(jīng)不足以反映我國的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。前面分析過，建立在進(jìn)出口價(jià)格剪刀差“沙灘”上的GDP高增長非常令人擔(dān)憂；而且，在國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)中，只能看到經(jīng)濟(jì)總量，看不清質(zhì)量。比如利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資金周轉(zhuǎn)率等重要的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在國家統(tǒng)計(jì)局所公布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告里都沒有體現(xiàn)，這意味著企業(yè)質(zhì)量背后的價(jià)格決定因素?zé)o法得到反映。

　　其次，CPI同樣不能說明問題，因?yàn)榛�礎(chǔ)原材料價(jià)格都不包括在CPI之內(nèi)，某些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和住房價(jià)格也不在內(nèi)。今年1～5月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長1.2%，5月的CPI同比上漲1.4%，企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)同比增長1.5%，業(yè)界氣氛聞聲變得緊張起來，但是同期的上游產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)兩位數(shù)甚至三位數(shù)的增長。

　　總之，關(guān)注經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，關(guān)注經(jīng)濟(jì)安全，打造國際市場(chǎng)上的“中國力量”，已成為金融市場(chǎng)全面開放前夜中國的首要任務(wù)。

　　超越零點(diǎn)刻不容緩

　　《當(dāng)代金融家》：從1972年5月芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場(chǎng)(IMM)推出全球第一個(gè)金融期貨品種——外匯期貨至今，全球衍生品市場(chǎng)在經(jīng)歷了30多年跑馬圈地后，已經(jīng)發(fā)展得如火如荼，中國想在此時(shí)從接近零點(diǎn)處后來居上，這有可能嗎？

　　胡俞越：我個(gè)人認(rèn)為，中國如果在2006年能重開金融期貨并真正加快金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)的步伐，還是有可能抓住在國際市場(chǎng)爭(zhēng)奪定價(jià)話語權(quán)最后機(jī)會(huì)的。值得關(guān)注的是，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，“金磚四國”(BRICs，Brazil、Russia、India&China)的崛起改變了地緣政治和地緣經(jīng)濟(jì)格局，但同時(shí)也讓自己付出了更高的成本。

　　首先，從金融中心的發(fā)展和國際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)來看，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)握有越來越大的主動(dòng)權(quán)。其次，“金磚四國”雖然經(jīng)濟(jì)總量快速提升，卻也為此付出了高昂的價(jià)格成本。近兩年，基礎(chǔ)原材料的國際市場(chǎng)價(jià)格上漲之快，按傳統(tǒng)的供求法則已經(jīng)解釋不清了。由于中國因素在“金磚”里面所占權(quán)重非常大，中國付出的價(jià)格成本也最高。令人擔(dān)心的是，全球經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)了金融定價(jià)中心與實(shí)物加工廠的分離，而且在加速分離。

　　事實(shí)已經(jīng)證明，國際定價(jià)中心一旦確立，將是比較穩(wěn)固的，甚至是不可逆的，這從倫敦金屬交易所(LME)上百年來一直掌控全球有色金屬定價(jià)權(quán)至今無法撼動(dòng)中可見一斑。因此，對(duì)定價(jià)中心這種“稀有資源”的爭(zhēng)奪，將會(huì)是越來越白熱化。

　　如今，龐大的現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)不再是金融衍生品中心發(fā)展的必要條件，這也是全球經(jīng)濟(jì)格局最新變化的基礎(chǔ)和特點(diǎn)，幾乎所有可以在國際市場(chǎng)交易的大宗商品都在被泛金融化。

　　《當(dāng)代金融家》：如何理解國際市場(chǎng)大宗商品交易泛金融化？這種發(fā)展趨勢(shì)是否意味著全球貿(mào)易的定價(jià)機(jī)制將為少數(shù)金融衍生品交易中心甚至少數(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體所操縱？

　　胡俞越：大宗商品交易在國際市場(chǎng)上日趨泛金融化，這是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。很長時(shí)間以來，基礎(chǔ)原材料資源主要分布在發(fā)展中國家，但是大多通過商品期貨交易方式控制在發(fā)達(dá)國家的跨國公司手里。但是現(xiàn)在局面變了。金磚四國基本都失去了商品期貨定價(jià)的話語權(quán)，也就失去了對(duì)基礎(chǔ)原材料資源的控制權(quán)。這個(gè)權(quán)力除了部分仍然掌握在傳統(tǒng)的跨國公司手里以外，基金又加入進(jìn)來。

　　以美國的對(duì)沖基金為例，它原來是做純金融產(chǎn)品的，例如外匯、股票、債券、金融期貨等，現(xiàn)在它們紛紛改弦更張，轉(zhuǎn)向去做商品期貨了。連傳統(tǒng)做股票的巴菲特也去做銅做石油了。索羅斯曾以擅長外匯衍生品交易著稱，現(xiàn)在也染指了商品期貨。今年6月來訪中國的羅杰斯也非常看好商品期貨。所以，我把他們稱作是巴菲特們、索羅斯們、羅杰斯們，因?yàn)樗麄儾皇莻�(gè)別現(xiàn)象，多數(shù)基金都轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品期貨市場(chǎng)了。結(jié)果，基礎(chǔ)原材料資源除了掌握在大跨國公司手里，也開始轉(zhuǎn)移到基金手里，給基礎(chǔ)原材料資源或者說給商品期貨帶來了強(qiáng)烈的金融屬性。

　　金銀銅在歷史上就是貨幣，從它們的自然屬性來說就具有金融屬性，這還可以理解。但是石油期貨被稱為“石油美元”，也被貼上了金融屬性的標(biāo)簽。接著，玉米又號(hào)稱叫“第二石油”，這些原來主要掌握在實(shí)業(yè)家手里的東西，在基金介入后擁有了二級(jí)“石油美元”概念的金融屬性。而且，現(xiàn)貨市場(chǎng)在哪里，如今這似乎已不再重要，基金們本身不需要銅、石油或玉米，重要的是他們手里有單子，甚至不需要親自參與交割，只是通過掌握定價(jià)權(quán)便控制了這些重要原材料資源在全球范圍的流動(dòng)。

　　我一點(diǎn)不擔(dān)心會(huì)爆發(fā)所謂的“第三次世界大戰(zhàn)”，但是沒有硝煙的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)開始了，可能比真槍實(shí)彈來得更慘烈。

　　《當(dāng)代金融家》：形勢(shì)頗為嚴(yán)峻的是，目前僅在亞洲就有兩個(gè)國外金融中心先中國而崛起，一個(gè)是日本，另一個(gè)是新加坡。而且，新加坡作為全球金融衍生品交易中心的地位在迅速提升。如果考慮到衍生品金融中心對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的依賴度并不大，打造“中國力量”的定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)是否還有開始的必要呢？

　　胡俞越：我認(rèn)為，在這個(gè)問題上中國是背水一戰(zhàn)，打得贏要打，打不贏更要拼。在全球利用金融衍生工具爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)的時(shí)代，像中國這樣的經(jīng)濟(jì)大國，不能僅做做離岸加工廠，不能接受那種“別人吃肉，自己啃骨頭”的無奈下場(chǎng)。

　　整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)就像一個(gè)金字塔，現(xiàn)貨市場(chǎng)是塔基，遠(yuǎn)期市場(chǎng)是塔身，期貨市場(chǎng)加上衍生品市場(chǎng)則是塔尖，而且，塔尖統(tǒng)領(lǐng)全球，操縱著塔身和塔基各國的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)。中國目前基本處于被操縱的部位，如果不沖刺金融期貨和金融衍生品市場(chǎng)，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)可想而知。因此，建設(shè)一個(gè)完備的相互依存的金融衍生品市場(chǎng)，在中國當(dāng)然有其必要性。但是即使現(xiàn)在動(dòng)手，也只可能是抓住最后的機(jī)會(huì)，不允許失手了。

　　現(xiàn)在上路還不晚

　　《當(dāng)代金融家》：以上談的都是中國金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)所遭遇的外在挑戰(zhàn)，中國是否具有切實(shí)的內(nèi)在需求呢？

　　胡俞越：建立金融衍生品市場(chǎng)有兩個(gè)最主要的前提條件：首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)要有適度的泡沫，適度的泡沫是市場(chǎng)發(fā)育成熟的催化劑，要有借助市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的迫切需求；其次，國內(nèi)市場(chǎng)要全面開放，市場(chǎng)要大到難以被操縱，要有充裕的資金可以大進(jìn)大出。從中國的情況看，前一個(gè)條件已經(jīng)具備，后一個(gè)條件2007年以后會(huì)加速形成。

　　盡管用來判斷經(jīng)濟(jì)泡沫的指標(biāo)還不是很明確，但是我個(gè)人認(rèn)為，全球已經(jīng)進(jìn)入泡沫時(shí)代，中國這次也沒有落伍。我之所以認(rèn)為中國已經(jīng)進(jìn)入泡沫時(shí)代，是通過以下幾方面表征來判斷的：

　　① 由于 消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)并不包括上游原材料價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致CPI目前完全不足以反映中國整體的價(jià)格水平。實(shí)際上，如果考慮到上游產(chǎn)品價(jià)格，中國的價(jià)格指數(shù)上漲幅度肯定更高。② 經(jīng)濟(jì)增長速度非常快，僅今年第一季度的增長速度就比中央政府確定的目標(biāo)高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。③ 我國的外貿(mào)依存度高達(dá)70%以上，卻在購買和銷售價(jià)格上呈現(xiàn)出高進(jìn)低出的剪刀差。④ 國內(nèi)資金充裕，我國的外匯儲(chǔ)備已超過8700億美元，今年年底將會(huì)突破1萬億美元，儲(chǔ)蓄存款2005年突破14萬億元，GDP總量超過18萬億元。⑤ 國內(nèi)居民手持現(xiàn)金大概有2萬億元以上。⑥人民幣在國際市場(chǎng)上面臨巨大升值壓力的同時(shí)，在國內(nèi)市場(chǎng)上還面臨著通貨膨脹的巨大貶值壓力。

　　有跡象表明，中國的市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)到了中央政府采用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段不足以抑止其增長的地步，加之全球的和中國的流動(dòng)性過剩，中國經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這是經(jīng)濟(jì)泡沫的一個(gè)最重要表征，同時(shí)也是建立金融衍生品市場(chǎng)的根本需求。

　　《當(dāng)代金融家》：如此看來，中國進(jìn)入泡沫時(shí)代與加速金融衍生品市場(chǎng)之間存在著必然聯(lián)系，在其它國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中是否有先例？

　　胡俞越：我對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫是中性評(píng)價(jià)，不貶也不褒。作為一個(gè)長期專門從事衍生品市場(chǎng)研究的學(xué)者，我要強(qiáng)調(diào)的是，不應(yīng)該害怕泡沫，但應(yīng)該避免泡沫破滅時(shí)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成過大的沖擊。我曾經(jīng)說過，“生活在泡沫時(shí)代的金融衍生品們是幸福的”。因?yàn)樵谌�球范圍�?nèi)，金融衍生品幾乎都是在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期得到了快速發(fā)展。近年日本和東南亞地區(qū)的發(fā)展都證明了這一點(diǎn)。

　　既然經(jīng)濟(jì)泡沫是無法回避的事實(shí)，那么我們就要學(xué)會(huì)運(yùn)用衍生工具來有效地化解經(jīng)濟(jì)泡沫可能給我們帶來的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品最主要的目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)泡沫正好為它提供了長袖善舞的舞臺(tái)。日本的金融期貨出現(xiàn)在1980年代，那時(shí)日本正處于泡沫經(jīng)濟(jì)的鼎盛時(shí)期。韓國的股票衍生品起步于1997年東南亞金融危機(jī)期間，韓國也因此受到的沖擊就最小。臺(tái)灣在1998年推出股指期貨，基本算躲過了滅頂之災(zāi)。香港金融市場(chǎng)表面上來看那次所受沖擊較大，但香港有個(gè)較完備的金融體系和較完備的金融衍生品市場(chǎng)平臺(tái)，讓它很快也化險(xiǎn)為夷。新加坡由于本身就致力于打造金融衍生品中心，市場(chǎng)體系完備，因此當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)，它會(huì)自動(dòng)啟動(dòng)抗風(fēng)險(xiǎn)或者糾偏功能，甚至連1995年巴林銀行因做金融衍生品失敗而破產(chǎn)，緊接著又是東南亞金融危機(jī)襲擊，都沒能擊垮新加坡的金融中心。

　　泰國和印尼之所以在那場(chǎng)東南亞金融危機(jī)中損失慘重，就是因?yàn)殡p雙沒有金融衍生品市場(chǎng)來對(duì)沖泡沫破滅后釋放的巨大風(fēng)險(xiǎn)，至今也沒有從那場(chǎng)災(zāi)難中恢復(fù)元?dú)狻＝鹑谘苌�品巨大的避險(xiǎn)功能，在那場(chǎng)東南亞危機(jī)之后也為眾多亞洲國家刮目相看。

　　《當(dāng)代金融家》：如果說中國確實(shí)已出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)泡沫，是否也具有一些中國特色呢？

　　胡俞越：當(dāng)然，我國的情況與周邊的亞洲國家有所不同。首先，中國經(jīng)濟(jì)正處于工業(yè)化中級(jí)階段成長期，像中國這樣一個(gè)大國，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一旦加速就會(huì)有巨大的滾動(dòng)慣性，帶出過熱和泡沫的碎屑。然而在全球經(jīng)濟(jì)大家庭中，中國這個(gè)大配角的地位在短期內(nèi)又難以轉(zhuǎn)變，結(jié)果造成中國經(jīng)濟(jì)在全球化的國際分工中所扮演的角色看似主動(dòng)，實(shí)則相當(dāng)被動(dòng)。

　　其次，聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署的數(shù)據(jù)顯示，中國目前的基尼系數(shù)達(dá)到了0.45(國際公認(rèn)的基尼系數(shù)警戒線是0.4)，而且貧富懸殊還有繼續(xù)擴(kuò)大之勢(shì)。如此看來，中國的經(jīng)濟(jì)泡沫一旦形成，似乎就大有失控的可能。但是，我國幅員廣大，人口眾多，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，這一方面造成近些年國內(nèi)在地區(qū)和地區(qū)之間、人群與人群之間的貧富差距加大，經(jīng)濟(jì)泡沫隨時(shí)有破滅的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，這種鏈條很長、枝蔓很多的復(fù)雜結(jié)構(gòu)也具有自動(dòng)消化部分泡沫風(fēng)險(xiǎn)的減震能力。我們應(yīng)當(dāng)相信市場(chǎng)，身材自有其糾偏的能力。

　　再次，由于中國目前的社會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)能力，所以從總量上來說，中國境內(nèi)的貨幣資產(chǎn)還是過剩的。而且，由于中國的經(jīng)濟(jì)泡沫風(fēng)險(xiǎn)降低了，持續(xù)的時(shí)間會(huì)比日本、東南亞國家要長些，而泡沫持續(xù)的時(shí)間越長，破滅時(shí)所帶來的損失就會(huì)越小。

　　總之，中國在當(dāng)前加速建設(shè)金融衍生品市場(chǎng)，既是背水一戰(zhàn)，也可以說正逢其時(shí)。

　　扉頁上的股指期貨

　　《當(dāng)代金融家》：如果不出意外，中國金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)將由股指期貨破冰，也會(huì)被寫在中國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展史的扉頁上。在眾多金融衍生品中，首推的為什么是股指期貨？

　　胡俞越：許多新興市場(chǎng)化國家和地區(qū)都把股指期貨作為金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的突破口。在當(dāng)前的中國金融市場(chǎng)環(huán)境中，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大多還處于寬敞口狀態(tài)，因此對(duì)多種金融衍生品和金融期貨產(chǎn)品都有迫切需求。現(xiàn)在之所以首推股指期貨的可能性大一些，是因?yàn)楣芍钙谪浕蛟S是目前唯一可盡快推出的產(chǎn)品。而且在金融衍生品家族中，1980年代發(fā)展起來的股指期貨起步最晚，但發(fā)展最快，目前在全球衍生品交易中已坐上頭把交椅，2005年股指衍生品占全球衍生品交易量40%以上，堪稱是對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)影響深刻、意義深遠(yuǎn)的金融創(chuàng)新。

　　雖然國債期貨現(xiàn)在還不能馬上推出，但我認(rèn)為，它是中國最成熟也最迫切需要的金融期貨產(chǎn)品。當(dāng)前，我國匯率和利率的體制改革逐漸全面推開，匯率和利率之間已經(jīng)出現(xiàn)了小步快走的聯(lián)動(dòng)。但是，“行百里半九十”，只有建立起匯率和利率的定價(jià)機(jī)制，這場(chǎng)改革才能握有勝算。目前匯率定價(jià)還可部分地借助國際匯率市場(chǎng)價(jià)格的倒逼作用，人民幣的利率定價(jià)則基本要靠自力更生了。而國債期貨將會(huì)為我國利率體系引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制，這將有利于促進(jìn)市場(chǎng)形成利率和債券合理定價(jià)，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線，進(jìn)而通過利率市場(chǎng)與股市、匯市變化的聯(lián)動(dòng)性促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

　　當(dāng)前，國內(nèi)利率體制改革方向已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，腳步也不能放慢，它對(duì)國債期貨的需求之迫切幾乎可以說是火燒眉毛。如果股指期貨能盡快成功推出，國債期貨也將倚馬可待。這是目前啟動(dòng)中國金融衍生品市場(chǎng)的最佳路線圖。

　　《當(dāng)代金融家》：您前不久提出一個(gè)新概念，即后股權(quán)分置時(shí)代的股指期貨，這是否意味著股指期貨從落地之時(shí)起便不僅僅是一個(gè)避險(xiǎn)的金融工具，而是與中國資本市場(chǎng)制度建設(shè)有著緊耦合關(guān)系？

　　胡俞越：實(shí)際上，股指期貨所具有的對(duì)沖股票現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的兩大功能本身就是一種制度性補(bǔ)充。它的推出，無疑會(huì)有助于尚未結(jié)束的股權(quán)分置改革盡快落袋為果。

　　我本人對(duì)股權(quán)分置改革評(píng)價(jià)非常高。股權(quán)分置改革是中國資本市場(chǎng)上重要的分水嶺，意義就如同2001年11月于中國加入WTO一樣重大。解決股權(quán)分置問題所觸及的是長期困擾我國資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的最根本的制度缺陷，主要表現(xiàn)為我國資本市場(chǎng)功能單一、缺乏市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而股指期貨恰好是這些制度性缺陷的良好補(bǔ)充。

　　截至今年6月25日，滬深兩市進(jìn)入和完成股改程序的上市公司已達(dá)1060家，股改公司市值占兩市總市值的比例達(dá)到78.46%，其中，深市股改公司市值占比已高達(dá)88.74%，逼近九成，滬市股改市值占比也已達(dá)到74.25%。股改成功大局已定，中國股市大局已定，證券市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代。從制度清理的角度看，市場(chǎng)接受股指期貨的條件已經(jīng)基本成熟。現(xiàn)在股指期貨推出的難度已經(jīng)不在于市場(chǎng)制度本身，而證券和期貨等利益集團(tuán)之間雖然也有博弈，但在迫切需要股指期貨助各自做大做強(qiáng)上，兩大集團(tuán)卻是同大于異，因此也不會(huì)形成股指期貨推出的巨大阻力。

　　《當(dāng)代金融家》：對(duì)于即將推出的股指期貨合約的設(shè)計(jì)方面，目前市場(chǎng)上猜想很多，您認(rèn)為股指期貨的合約設(shè)計(jì)應(yīng)該遵循什么樣的原則呢？

　　胡俞越：關(guān)于股指標(biāo)的的設(shè)計(jì)，也有人提出合約設(shè)計(jì)要小一點(diǎn)，適合中小投資者交易。對(duì)此我不敢茍同。我主張合約設(shè)計(jì)應(yīng)遵循培育機(jī)構(gòu)投資者的原則，特別是要培育中國的基金，因此標(biāo)的設(shè)計(jì)要大一點(diǎn)。中國期貨市場(chǎng)發(fā)展多年后，非常突出的問題就是投資者結(jié)構(gòu)極度不合理，散戶占主導(dǎo)地位，這尤其不利于期貨市場(chǎng)的正常發(fā)展。現(xiàn)在恰好可以通過股指期貨的合約設(shè)計(jì)來扭轉(zhuǎn)這個(gè)格局，使得期貨市場(chǎng)的投資者格局發(fā)生深刻改變。

　　觀國際股指期貨市場(chǎng)，美國的S＆P500作為較為成功的股指期貨，最初的設(shè)計(jì)是每個(gè)點(diǎn)數(shù)為500美元，后來由于指數(shù)一路攀升，股指合約價(jià)值過大不便于交易，S＆P500被攔腰砍一半，每個(gè)跳動(dòng)點(diǎn)改為250美元，并推出了每個(gè)點(diǎn)數(shù)為50美元的E-mini S＆P500合約。香港恒生指數(shù)合約的一個(gè)指數(shù)點(diǎn)為50港元。據(jù)悉，即將上市的滬深300股指期貨合約價(jià)值為每指數(shù)點(diǎn)100元人民幣，按目前滬深300指數(shù)約在1300多點(diǎn)計(jì)算，合約價(jià)值在13萬元以上。同時(shí)，最小波動(dòng)單位為0.5個(gè)指數(shù)點(diǎn)，交易時(shí)間比滬深股市早15分鐘開盤，下午晚15分鐘收盤。這個(gè)設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)說是科學(xué)合理的，散戶投資者也是可以接受的。

　　滬深300股指期貨合約的設(shè)計(jì)中還有一個(gè)創(chuàng)新之處，即引進(jìn)了“熔斷”制度。在國外成熟的交易所中，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。“熔而斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。按照目前的設(shè)計(jì)，6%的日漲跌幅將是滬深300指數(shù)期貨交易的第一個(gè)熔斷點(diǎn)，在此幅度內(nèi)“熔而不斷”地繼續(xù)交易10分鐘。這有助于抑制市場(chǎng)非理性過度波動(dòng)，有效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　《當(dāng)代金融家》：在股指期貨推出后，是否會(huì)有期貨投資基金誕生，還是會(huì)由證券投資基金代勞？

　　胡俞越：證券投資基金是我國起步最晚、發(fā)展最快的規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者。然而目前可供證券投資基金選擇的投資工具也不外乎股票和債券。缺乏做空機(jī)制，使得證券基金與期貨公司一樣，程度不同地存在同質(zhì)化經(jīng)營問題。有了股指期貨，就滿足了證券基金的流動(dòng)性需求、避險(xiǎn)性需求和投資組合需求，基金業(yè)將迎來一個(gè)大發(fā)展時(shí)代。而且，證券投資基金一旦投資于股指期貨，也就具有了期貨基金的屬性，雖然它在本質(zhì)上依然屬于證券基金。這樣就可以為期貨投資基金取得合法地位樹立榜樣并鋪平道路，那些多年來處于地下或半地下狀態(tài)的期貨基金也將浮出水面。相信在不遠(yuǎn)的將來，投資于各類期貨產(chǎn)品或單項(xiàng)期貨產(chǎn)品的期貨投資基金會(huì)迅猛發(fā)展，成為期貨市場(chǎng)投資的中堅(jiān)力量。

　　我國的商品期貨在走向國際市場(chǎng)的過程中已經(jīng)痛感，主要對(duì)手是國際基金。而我說的“把中國因素轉(zhuǎn)化成中國力量”，也是指要有中國的大基金深度且熟練地參與國際市場(chǎng)交易，才有可能增加中國的話語權(quán)。

　　據(jù)悉，新修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》將為期貨公司和期貨投資基金留下發(fā)展空間。期貨公司將可以設(shè)立、參股基金管理公司，基金管理公司也可以設(shè)立期貨投資基金。可以說，股指期貨的推出是期貨投資基金發(fā)展的難得市場(chǎng)機(jī)遇，不僅可以使期貨投資基金取得合法地位，還可以壯大期貨投資基金，為證券、期貨、基金、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)投資者打開了廣闊的投資空間。

　　《當(dāng)代金融家》：目前，中國資本市場(chǎng)中散戶力量不可小視，散戶利益受損甚至可以引發(fā)社會(huì)動(dòng)亂，因此如果股指期貨推出后不能惠澤散戶，是否會(huì)造成另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患？

　　胡俞越：散戶的確在中國資本市場(chǎng)的發(fā)展中功不可沒。正是從保護(hù)散戶根本利益、降低散戶風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，才更需要盡快改變市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。因?yàn)槌墒斓慕鹑谑袌?chǎng)是一個(gè)龐大的由多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和多層次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)組成的嚴(yán)密體系，單產(chǎn)品投資的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于組合投資的風(fēng)險(xiǎn)，而組合投資需要有專業(yè)知識(shí)，但目前中國的散戶知識(shí)結(jié)構(gòu)普遍難以獨(dú)立勝任組合型投資。最好的辦法是先鼓勵(lì)散戶通過購買基金來進(jìn)行投資。待金融衍生品市場(chǎng)框架穩(wěn)定后，再考慮將金融期貨合約的標(biāo)的逐步切小，以維持合理的散戶比例，增加市場(chǎng)吸引力。這也是國外金融衍生品市場(chǎng)在吸引中小投資者方面的成功經(jīng)驗(yàn)。

　　第一個(gè)股指產(chǎn)品必須一炮打響，一舉成功。待積累經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)條件成熟后，還可以不斷推出一系列股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品，諸如mini指數(shù)、股指期權(quán)等，以適應(yīng)廣大投資者包括中小散戶的需求。

　　《當(dāng)代金融家》：在股指指數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)方面，您認(rèn)為哪些因素是首要的？

　　胡俞越：我呼吁，股指期貨股指標(biāo)的的選擇務(wù)必一舉成功。我一直主張選“滬深300”指數(shù)。首先，股指標(biāo)的一定要具有權(quán)威性和廣泛的覆蓋面。以美國為例，最有代表性的股票是道瓊斯，但道瓊斯指數(shù)作為期貨，卻沒有標(biāo)普500成功，一是因?yàn)闃?biāo)普500推的早，還因?yàn)闃?biāo)普500包含的股票多，覆蓋面廣。其次，滬深300在當(dāng)前幾個(gè)候選指數(shù)中覆蓋面最廣，占據(jù)了我國證券市場(chǎng)6成以上的市值，自去年推出來以來，投資者對(duì)它已有基本認(rèn)識(shí)，甚至大有取代上證綜合指數(shù)成為中國證券市場(chǎng)形象“代言人”的趨勢(shì)。

　　《當(dāng)代金融家》：長期以來，中國的股價(jià)指數(shù)運(yùn)行方向與GDP的運(yùn)行方向相背離，股指期貨推出后，這種矛盾是否會(huì)得到緩解？

　　胡俞越：股指期貨的確背負(fù)著重新樹立證券市場(chǎng)形象的重任。除了前面談到的改變市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)外，它還有一個(gè)使命，即后股權(quán)分置時(shí)代上市公司的投資價(jià)值得以凸現(xiàn)，要逐步樹立股價(jià)指數(shù)作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的地位。股價(jià)指數(shù)只是反映股票現(xiàn)在的一個(gè)行為，變動(dòng)的一個(gè)指標(biāo)，而股指期貨反映的則是市場(chǎng)對(duì)股價(jià)未來走勢(shì)的預(yù)測(cè)和判斷，是一個(gè)先導(dǎo)指數(shù)，一個(gè)先行指標(biāo)。它的作用一旦體現(xiàn)，原來股指與GDP背道而馳的局面必將改變。

　　《當(dāng)代金融家》：以上我們都在談?wù)摴芍钙谪浀恼�面作用，�?qǐng)問股指期貨是否也存在哪些弊端呢？

　　胡俞越：股指期貨的弊端就是期貨本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)。我特別要指出的就是開放度問題。股指期貨良性發(fā)展的前提之一，就是市場(chǎng)要全流通全開放，否則被堵塞的地方將會(huì)成為惡意炒家操縱價(jià)格、制造大量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)地帶，比如多逼空或空逼多。目前，QFII是現(xiàn)階段國內(nèi)金融市場(chǎng)與國外金融市場(chǎng)很好的結(jié)合點(diǎn)，但怎樣才是適度，只能靠實(shí)踐來檢驗(yàn)。近10年來，國際市場(chǎng)上資本的自由流動(dòng)成為非常亮麗的風(fēng)景線，但要警惕那種投機(jī)性極大的“飛燕式”資金流動(dòng)。

　　一般來說，股指期貨很難被操縱，國際市場(chǎng)上類似案例極為罕見。或許只可能因政策干預(yù)而被操縱，然而，政府對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)可能會(huì)造成股指失靈，完全有悖于建立金融期貨市場(chǎng)的初衷。當(dāng)然從市場(chǎng)角度來看，也會(huì)有惡意機(jī)構(gòu)投資者試圖操縱股指，但那只可能發(fā)生在市場(chǎng)規(guī)模很小的時(shí)候。因此，良好的股指期貨市場(chǎng)環(huán)境必須滿足兩條：一要市場(chǎng)足夠開放，二要市場(chǎng)足夠大。這也是股指期貨監(jiān)管方和參與方共同要遵循的原則。

　　《當(dāng)代金融家》：目前，已經(jīng)有多家國外交易所推出了中國市場(chǎng)的股指期貨產(chǎn)品，新加坡交易所也將于9月推出“新華富時(shí)A50”指數(shù)期貨，這對(duì)我國尚未誕生的股指期貨市場(chǎng)有何影響？

　　胡俞越：新加坡交易所是個(gè)侵略性很強(qiáng)的交易所。它所上市交易的品種，都是本土以外的。它推出的“日經(jīng)225指數(shù)”曾經(jīng)一度超過了日本，目前仍和大阪交易所平分秋色。我認(rèn)為，新加坡的“新華富時(shí)A50指數(shù)”肯定將對(duì)中國證券市場(chǎng)產(chǎn)生不小的負(fù)面影響。新加坡石油紙貨市場(chǎng)的例子可以說明問題的嚴(yán)重性。

　　新加坡滴油不產(chǎn)，以往在石油貿(mào)易上也沒有話語權(quán)。但是中東石油在運(yùn)到中國和日本途中需要經(jīng)停新加坡，于是新加坡就建了個(gè)石油紙貨市場(chǎng)。令人意想不到的是，新加坡日后竟成為全球決定石油價(jià)格的4個(gè)主要市場(chǎng)之一。我們國內(nèi)的原油價(jià)格已經(jīng)跟國際接軌了，其實(shí)就是跟新加坡價(jià)格接軌了。

　　由此我想到一個(gè)問題，即指數(shù)是個(gè)虛擬產(chǎn)品，但也有個(gè)所屬權(quán)問題和知識(shí)產(chǎn)權(quán)問題。很現(xiàn)實(shí)的問題是，一國的金融衍生產(chǎn)品目前幾乎是全球的公共奶酪，就看誰的手快。最近，新加坡交易所又搶先動(dòng)了中國股指期貨的奶酪。何況還不只新加坡交易所一家在打中國股指期貨的主意。2004年10月，芝加哥期權(quán)交易所率先推出“中國指數(shù)”期貨，文萊國際交易所也計(jì)劃推出“中國指數(shù)”的期貨合約，香港交易所與新華富時(shí)指數(shù)公司也于2005年簽訂開始交易“新華富時(shí)中國25指數(shù)”期貨及期權(quán)的協(xié)議。我擔(dān)心的是，一旦國內(nèi)股指期貨落后于境外的有關(guān)中國股指期貨，我們的股指有可能成為他人的“影子價(jià)格”。

　　如何使中國不失去在自己本土股指期貨定價(jià)權(quán)方面的固有優(yōu)勢(shì)，是中國想回避也無法回避的問題。從某種意義上說，QFII很有可能放大境外交易所對(duì)中國股指期貨本土定價(jià)權(quán)的威脅，因?yàn)樗鼈兛梢岳�用境外股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而導(dǎo)致中國股市走勢(shì)在一定程度上受到境外交易所的控制。

　　為了讓我們?cè)谥袊�股指期貨方面不喪失主�?dòng)性，我希望盡快推出股指期貨，至少在一個(gè)時(shí)區(qū)里，比如在東亞地區(qū)和南亞地區(qū)成為一個(gè)定價(jià)中心。從長期來看，再按照國家的“走出去”戰(zhàn)略，在國際定價(jià)當(dāng)中有我們的權(quán)重，并不斷增加我們的權(quán)重。

　　“困獸”的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

　　《當(dāng)代金融家》：近10年來，國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司一直面臨生存危機(jī)，如同一頭頭“困獸”。當(dāng)中國的股指期貨市場(chǎng)在若干年間經(jīng)歷幾起幾落研討一直走不出決策者的抽屜時(shí)，今年卻突然高調(diào)宣布將很快浮出水面，而您也在此時(shí)提出期貨公司要快速轉(zhuǎn)型，該如何理解這個(gè)轉(zhuǎn)型？

　　胡俞越：如果股指期貨如期推出，對(duì)中國的期貨經(jīng)紀(jì)公司來說是千載難逢的好機(jī)會(huì)。

　　股指期貨依托期貨公司操作更順理成章，也切實(shí)可行。股票屬于現(xiàn)貨，而股指期貨屬于期貨，股票現(xiàn)貨與股指期貨從風(fēng)險(xiǎn)控制、交易機(jī)制的角度來說，確實(shí)有很大不同。因此我認(rèn)為，無論是金融期貨交易還是金融衍生品交易所，期貨公司和期貨交易所作為會(huì)員主力都是合適的。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)10多年來一直在經(jīng)歷整頓和清理，雖然在金融行業(yè)里屬弱勢(shì)群體，但是整個(gè)期貨行業(yè)現(xiàn)在也相對(duì)比較干凈，而且風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是所有金融機(jī)構(gòu)中最強(qiáng)的。

　　但是，期貨行業(yè)必須面對(duì)的嚴(yán)酷事實(shí)是，整個(gè)行業(yè)近乎被金融市場(chǎng)邊緣化了。現(xiàn)在，全國所有期貨公司的資產(chǎn)總和相對(duì)于一家大的證券公司尚顯弱勢(shì)。如今，中國金融業(yè)正在從分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)型到混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管。在金融控股概念下，銀行系、證券系、保險(xiǎn)系、基金系都已浮出水面，甚至連有些小型股份制銀行都躍躍欲試，但是期貨業(yè)起碼現(xiàn)在不敢奢望成立金融控股公司。

　　因此，期貨公司一定要認(rèn)清當(dāng)前金融業(yè)開始鼓噪混業(yè)經(jīng)營的大形勢(shì)，不能死死抱住自己的部門利益和局部利益不放，不能自筑圍困自己的藩籬，而是要和券商、基金、保險(xiǎn)、信托甚至銀行等等結(jié)成廣泛的戰(zhàn)略聯(lián)盟，共商大計(jì)，共謀發(fā)展，形成一種圍繞股指期貨的共贏機(jī)制。聯(lián)合的形式有多種多樣，包括相互持股，控股等等。只有將金融期貨這個(gè)行業(yè)發(fā)展壯大，才有期貨公司生存的空間。

　　2006～2007年的中國期貨市場(chǎng)發(fā)生什么樣的事情都不會(huì)令人感到奇怪，因?yàn)楣芍钙谪浛赡軙?huì)帶起期貨行業(yè)的一輪大洗牌；排名前10位的公司銷聲匿跡不足奇，名不見經(jīng)傳的因?yàn)榇罱�了�?yōu)質(zhì)平臺(tái)，突然沖進(jìn)前茅更有可能。贏家必定屬于那些勇于轉(zhuǎn)型且善于轉(zhuǎn)型的“困獸”們。

　　《當(dāng)代金融家》：股指期貨會(huì)改變現(xiàn)有券商的經(jīng)營模式和發(fā)展方向嗎？

　　胡俞越：我認(rèn)為，券商應(yīng)該通過期貨公司這個(gè)通道去做股指，我稱之為“小馬拉大車”，期貨公司就是那個(gè)小馬。首先，通過期貨公司這面防火墻，來隔絕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，期貨公司通過與證券公司的合作分享客戶資源和資金資源，從中獲得實(shí)力提升。最后，從風(fēng)險(xiǎn)格局的角度看，小馬拉死了不可怕，再換匹馬，車不出事就行了。只要不翻車，風(fēng)險(xiǎn)總是可控的。

　　最近，國內(nèi)最大的證券公司銀河證券收購了恒遠(yuǎn)期貨，恒遠(yuǎn)期貨也因此就有了銀河證券300多萬股民這個(gè)龐大的、潛在的股指期貨投資者資源，前不久，中金公司還收購了南都期貨30%的股份，南都期貨這幾年在排行里名不見經(jīng)傳，但今后可能脫穎而出。

　　期貨公司現(xiàn)在應(yīng)該問自己，第一，你能獲得什么樣的資格？第二，給了你資格，你怎么做？這個(gè)問題很現(xiàn)實(shí)，但不可回避。