樂觀是美德 輕信則愚蠢

　　如何在紛亂復雜的漲勢中保持清醒和冷靜，如何平衡長期戰略和短期收益的取舍，絕不是三言兩語就能談清楚的問題。在6月出現急跌之后，我們對投資者做了一個簡單調查，詢問大家對中期和長期趨勢的看法，普遍的反應是：中期會有調整，長期繼續向好。而當問及支持長期向好的理由時，大部分投資者顯然并未經過充分的甚或是簡單的思考，很多人只

是因為在半年多的漲勢中說順了嘴。雖然我們也是長期漲勢的支持者，但大眾投資者的盲目輕信卻讓我們有些擔憂。投資世界的奇妙之處就在于捉摸不定、難以把握的大眾情緒，集體錯誤往往發生在一段時間的高度一致之后，就好像去年下半年的很長時間，很多人把悲觀掛在嘴邊，卻很少有人考慮是否有足夠的基本因素作支持。

　　“因為什么也沒有改變”

　　股票投資哲學就這么簡單。什么因素造就了目前A股的根本趨勢？讓我們回到去年底作一個回顧：1、保守的估值，加上股改送股的預期；2、經濟高增長和企業盈利水平擴張的預期；3、充沛的流動性和資金流入股市的預期；4、全流通后上市公司改變治理結構、經營理念的預期。

　　除了估值是動態因素，雖然水位已快速上漲，但仍可認為處于合理區間，其他因素都是長期因素，而且確實找不到確實的證據表明這些驅動因素已經不復存在。“因為什么也沒有改變，所以沒有改變什么”。我們維持對長期走勢的一貫看法，確信市場還將維持逐級向上、不斷創新高的走勢。

　　但是，多頭市場不可能在浮躁的預期基礎之上持續發展，而如果認真檢查目前股價中包含的因素，的確不能讓人太放心。

　　多少美好事，盡在股價中

　　傳統經驗認為，典型多頭市場的發展一般會經歷三個階段，首先是信心恢復，低估值的價值股首先表現；然后是對于良好基本面前景的反應，復蘇和增長的股票表現較好；最后是期待與想象，股價開始充斥非理性預期。

　　按照這個邏輯審視這一輪多頭市場的發展，我們認為線索也還算清楚。05年下半年，低估值品種首先走強，更多的反應了其相對便宜的股價。新年以后，資源類股和消費類股大幅上漲，則更多反應的是對基本面快速復蘇和對長期增長的預期。五一后的市場發展快速而混亂，種種缺乏實質業績支撐、以未來想象為主的概念類股大行其道，對于增長股的價值判斷也普遍以07年甚至08年的盈利預測作為基準，市場出現一定程度的非理性因素。從這個角度理解，一輪多頭市場的發展已接近完成，市場風險正在積聚。

　　再考慮估值問題。A股與H股的差價曾被廣泛用于監測估值水平，年初兩者水平相當接近，這也是許多基金經理敢于大規模建倉的定心丸。很多人關心這樣一個問題，“如果香港市場表現不佳，兩地價差重新拉開，會不會對A股構成壓力？”其實，人在迷茫的時候傾向于相信別人，自信的時候傾向于相信自己。再看今天兩地的價差再次擴大到相對顯著的水平，是否反過來證明，這期間A股投資者的自信心得到了顯著的增強，甚至出現了過度自信的傾向呢？

　　盡管市場已在6月顯示波動加劇和信心漸退的跡象，但因為連續有幾個大型基金發行成功，部分投資者對大基金的建倉寄予期望，導致很多基金重倉股持續高溫不退。但市場畢竟有其內在的運行規律，推動股價的是預期而非資金。對于資金的期待而非預期的分析，只能導致風險的進一步積聚。

　　總體上看，我們依然認同A股長期向好的趨勢，但半年內股價已經反映了太多浮躁的期待和不切實際的愿望，我們找不到在這個水平上繼續發展的動力，未來一段時間市場需要對過度預期作出修正。三季度我們建議采取相對穩健的防守策略。

　　風險來自研究報告以外

　　盡管目前A股的價格已明顯高于同類可比海外上市公司，股價變動更多依賴于內部資金運動，而獨立于海外市場，但是，懸殊價差的存在必然會在上漲動能消退、信心下降的時候發揮作用。此外，一些被過度預期或未引起足夠重視的事情也會在適當的時候構成殺傷力。

　　關于流動性的期待。2003年以來，海外市場主要是新興市場的上漲在很大程度上被解讀為流動性泛濫的后果。在美聯儲連續升息后，“流動性過剩”仍然是金融市場的主基調，很多機構把升息周期即將結束看成是股票市場的重要利好。但有兩個因素必須提請注意：

　　千萬不要藐視各國央行聯手收緊流動性的努力。往往是物極必反，歷史上美聯儲升息周期的尾聲有時反而會產生重大的破壞力，對此影響力的過分低估可能是目前全球金融市場的隱患。而作為全球流動性的最主要提供者，日本升息周期即將開始，關于日本零利率時代即將結束的預期一起，新興市場和商品市場隨即發生地震，如果出現持續升息，后果又會怎樣？

　　充沛的流動性未必一定支持股票市場，至少在短期內如此。流動性和資產價格的邏輯關系非常復雜。我們認為流動性只是資產泡沫的一個重要條件，但決非充分必要條件，在股票市場趨勢不支持的情況下，即使購買力存在，資金也不會大規模涌入。過去三年A股市場的情況就是例證。

　　對宏觀調控的判斷。對房地產行業的判斷上，市場顯然走了一些彎路。國六條出臺后，不少研究機構認為利空出盡。在歷次房地產行業調控中，提高門檻都是重要特征，所以市場作出這樣的習慣性反應也算正常，但對于新的調控內容，主要是需求端調控的后果，市場顯然是忽略了。九部委政策出臺以后，市場慢慢體會到“90平米”等政策的殺傷力，但又寄望于各地政府在具體執行時采取折中的方案，然后出現進一步的失望。

　　針對投資過熱的問題，分析師搜集了各經濟學家的看法，結論是找不到合理可行的調控辦法，升息、升值，任何措施都會造成相互矛盾和負面的影響———潛臺詞是中央政府可能會采用無為而治的哲學。但我們相信政府不會容忍投資過熱、信貸過度擴張和經濟結構進一步惡化的現象持續，經濟或行政的調控手段將可以連續見到，就像針對房地產行業，問題是，市場準備好了嗎？

　　業績增長。我們確信有部分企業處于業績高速增長階段，從即將公布的半年報看，有色、品牌酒類等很多公司都會有驚人的增長，只是增長因素大部分已體現在高高的股價之中。相反，目前的股價實際上很難支撐2006年的業績，所以很多研究報告已習慣以2007年的盈利預測作為估值基礎。但我們如何去判斷2007年企業能否達到盈利預測水準呢？每一季的財務數據都會成為試金石，恐怕會有相當一部分企業經不起檢驗。

　　股改后的治理結構。股改以來，上市公司與投資者的關系似乎融洽了很多。但要記住，投資者關系決非我們對股改后公司治理要求的全部。大小股東利益一致以后，公司能不能控制股本融資規模，提高資金使用效率，才是流通股東首先關心的問題。而從最近上市公司接二連三提出的非公開發行計劃來看，我們的預期似乎已經走得太遠，我們并不認為大部分的融資需求是經濟合理的。難道股改僅僅是把股份性質從非流通股變成可流通？抑或是在大股東或管理層眼里，目前的股價還是太高？

　　小非股東拋售的壓力。這個壓力恐怕很難用資金需求計算清楚，更多反映的是原有股東對目前股價的看法。我們相信三季度以后將會陸續出現上述拋售壓力，而市場在享受完了股改的禮物以后，是不是也該做點貢獻了。

　　巴菲特的成功秘笈

　　要在每季度初都提出一個主攻行業方向，看來是一個不可能完成的使命。有時候最好的投資策略就是沒有策略，自下而上按照價值原則選股持有才是不變的法則。

　　我一直懷疑巴菲特有秘而不宣的投資訣竅，即便不是特殊的選股技巧，要做到在復雜的社會環境中一直保持平和的心態和對價值理念的信心，也需要特別的方法提供心理支持。巴菲特最近的慈善舉動讓全世界信眾感動，也讓我們隱約看到了其成功的秘笈。即便是完成慈善心愿，也是一貫的巴菲特風格：深思熟慮、以謹慎挑剔的眼光選擇管理層、適當時機干凈利落完成交易、迅速離開決不干涉。以自己一貫的價值標準行事作風完成承諾，不留戀任何虛名。

　　個人的價值觀根植于對社會、文化和歷史的理解，根植于對自我、他人和團體的認識，當一個人在基本世界觀上存在模糊和游離的時候，很難保證在投資事業上做到一致性的判斷和堅持。而我們從巴菲特身上看到的對財富、公平、價值的理解，與其一貫以宗教方式膜拜的價值投資理念是完整融合和不可分割的。這就是為什么在一個簡單理念的堅持上，只有股神才具備氣定神閑、巍然不動的氣質和風采。

　　■資本觀察