加息：調控的現實選擇

2005年以來貿易順差與新增外匯儲備 上海證券報圖片

    本報記者 王棟琳 北京報道

　　數十年來，蒙代爾永恒三角理論如“魔咒”般籠罩所有本幣升值的國家：資本自由流動、固定匯率和獨立貨幣政策，三者不可兼顧，只能犧牲其一而保證另外二者。

　　上半年，

　　警惕經濟體發出的危險信號

　　本月10日，我國6月份貿易數據公布，順差達到145億美元，再創年內新高，上半年順差同比增長54.9%。機構人士的第一反應是，外匯占款增長壓力繼續加大，流動性過剩將延續。

　　流動性過剩必將傳遞到實體經濟，帶來通貨膨脹和資產泡沫的風險。知情人士透露，6月份，M2、M1分別增長18.4%、13.9%，新增信貸3600億元，雖比上月略有好轉，但仍處高位，尤其是信貸增速依然發出危險信號。

　　申銀萬國分析師指出，新增貸款雖同比少增1027億元，但仍遠遠高出2000年以來6月平均2700億的水平。而且，上半年已完成全年信貸目標的85.7%。在高速增長的信貸推動下，投資數據也肯定不能令人樂觀。

　　通貨膨脹風險上升趨勢也很明顯。根據國泰君安和光大證券的統計評估，下半年糧價穩中趨升、國際油價上升輸入通脹壓力，還有OECD國家經濟增長動力延續，將加重國內CPI和PPI上行的動能。

　　匯率是源 利率是根

　　這不禁令人疑惑，就在去年這個時候，甚至直到去年底，市場還在為銀行“惜貸”擔憂、學者還在為“通縮風險”爭論，怎么不到一年時間，這些擔心都走向了另一個極端？說到底，還是在不平衡的經濟結構中、在相對固定的匯率制度下，貿易順差擴大無法化解，由此滋生流動性過剩所致。

　　從上世紀20年代的美國、70年代的日本，到80年代的我國臺灣地區、90年代的波蘭，所有經歷本幣升值的經濟體都走過和我們相似的路———經濟高速發展、出口激增，帶來升值壓力，隨后是低利率政策抵御資本入侵，然后帶來資產價格膨脹，最終則大多以緊縮政策刺破泡沫收場。從這些經濟體的前車之鑒中，似乎可以得出結論，流動性過剩幾乎是與升值如影相隨。

　　克魯格曼曾經指出，發展中國家的“三選二”，應該是選擇“本國貨幣政策的獨立”（這里指獨立于全球經濟體系）和“匯率穩定”，而應該放棄“資本完全自由流動”。他還高度贊揚了中國在亞洲危機前后“超凡的獨立性”，連續降低利率。

　　可是，中國不可能、也不甘永遠做發展中國家。那么，在樹立了逐漸實現資本項目開放的目標下，固定匯率和獨立貨幣政策不能同保，甚至在最壞的情況下，一個也保不��；換句話說，升值與加息，央行至少二選一。

　　調控：變被動為主動

　　6月份經濟數據尤其令人警惕之處在于，有些數據些微的好轉建立在微調貸款利率、上調準備金率、兩次定向央票、信貸窗口指導、行業調控等一長串的調控政策之上。如果沒有這些政策，6月份的數據會交出怎樣的答卷呢？

　　那么，換個角度看，是不是這一系列的調控并沒擊中要害，因而成效微弱？周小川行長較早曾表示，要先等等看經濟數據，再調整貨幣政策，現在數據已經擺在眼前了。央行要延續緊縮政策，力度必須升級，方向必須調整。

　　面對匯率，中國一貫保持“不卑不亢”的態度，而從貿易保護、抵御熱錢、國內金融體系脆弱等因素考慮，不少學者也認為大幅升值不可行。吳曉靈副行長更是在9日堅決表示，所謂人民幣匯改很快有“新動作”純屬謠傳�？偠�言之，期望人民幣匯率短期大幅升值不太現實。

　　那么，不管是同步上調存貸款利率、或許像美國那樣有規律、小幅逐漸加息，還是放開存貸款利率浮動限制，加快利率市場化，總之，加息是央行接下來唯一的選擇。