美聯(lián)儲(chǔ)將顯現(xiàn)鷹派作風(fēng)

雷曼兄弟美國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 伊桑·哈里斯

　　伊桑·哈里斯

　　我們預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)的最新政策指示將是鷹派的。鑒于金融狀況更加有利，這次政策過(guò)度緊縮的機(jī)率看來(lái)會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)前兩次緊縮周期時(shí)要小。

　　豎起的鳥(niǎo)羽

　　盡管市場(chǎng)都預(yù)期會(huì)加息25基點(diǎn)，但分析師們將密切關(guān)注政策指示，以尋找緊縮周期結(jié)束的跡象。那些認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)“再加一次息就停止加息”的分析師將尋找政策指示言辭的軟化。最近有謠言說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)加息50基點(diǎn)，但我們認(rèn)為這是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬講話的過(guò)度反應(yīng)。我們相信強(qiáng)硬的講話只是略微替代了更強(qiáng)硬的行動(dòng)，而不是強(qiáng)硬行動(dòng)的信號(hào)。

　　我們認(rèn)為新的政策將至少和上次政策指示一樣強(qiáng)硬。不僅是因?yàn)镕OMC委員們擔(dān)心連續(xù)出現(xiàn)的強(qiáng)勁的核心CPI數(shù)據(jù)，而且是因?yàn)樗麄冎�道自己的反通脹信譽(yù)正受到置疑。在這個(gè)春季，美聯(lián)儲(chǔ)官員似乎在對(duì)通脹的鷹派擔(dān)憂和對(duì)過(guò)度緊縮的鴿派擔(dān)憂之間搖擺不定。這導(dǎo)致市場(chǎng)和媒體謠言四起，認(rèn)為伯南克和其領(lǐng)導(dǎo)的委員會(huì)要么是“鴿派”的，要么就缺乏真正的信念。

　　我們覺(jué)得：伯南克在6月5日發(fā)表的“不受歡迎的發(fā)展”的演講以及之后其它FOMC委員的鷹派評(píng)論，這些都是為了向市場(chǎng)表明美聯(lián)儲(chǔ)正在主動(dòng)反擊通脹，而不是僅僅在外界壓力下做出被動(dòng)反應(yīng)。最近在核心CPI數(shù)據(jù)公布之前就發(fā)表講話，其實(shí)伯南克是在明確表態(tài)：決定美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)的是美聯(lián)儲(chǔ)，而不是市場(chǎng)。如果他在核心CPI數(shù)據(jù)公布后發(fā)言或者在FOMC會(huì)議前毫不作聲，那么6月份加息可能會(huì)被視為是由市場(chǎng)而非美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)的。

　　措辭再解析

　　鴿派的政策指示不僅會(huì)削弱這場(chǎng)信譽(yù)之戰(zhàn)，而且可能會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)的反通脹之戰(zhàn)中讓美聯(lián)儲(chǔ)處于落后。因此，我們預(yù)期政策指示的言辭不會(huì)有大變化。

　　關(guān)于增長(zhǎng)的第一段落：上次的政策指示說(shuō)“增長(zhǎng)有可能會(huì)放慢到更加可持續(xù)的步伐”。事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放慢了，因此新的政策指示將可能會(huì)出現(xiàn)諸如“增長(zhǎng)似乎正放慢到更加可持續(xù)的步伐”的話。

　　關(guān)于通脹的第二段落：上次政策指示強(qiáng)調(diào)各方各面都出現(xiàn)了通脹，并認(rèn)為通脹更多是一種風(fēng)險(xiǎn)而還不是現(xiàn)實(shí)——— “然而，能源和其它原材料價(jià)格的上漲似乎只對(duì)核心通脹起到適度的影響”。這個(gè)評(píng)論是在核心CPI數(shù)據(jù)連續(xù)第二次和第三次表現(xiàn)強(qiáng)勁之前提出的，現(xiàn)在聽(tīng)起來(lái)有些盲目樂(lè)觀。我們預(yù)期，F(xiàn)OMC將承認(rèn)“有跡象表明核心通脹正在上揚(yáng)”。

　　關(guān)于政策偏向的第三段落：目前政策聲明的偏向性是合理的。聲明表明了對(duì)通脹保持警惕，同時(shí)在數(shù)據(jù)變化的時(shí)候又愿意改變政策。實(shí)際上，F(xiàn)OMC可能想要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)政策的靈活性。因此我們預(yù)期政策指示的措詞不會(huì)有什么變化：“為了面對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)，委員會(huì)認(rèn)為有可能需要進(jìn)一步緊縮政策，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)任何緊縮的力度和時(shí)間將在很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)前景的發(fā)展，而這將由未來(lái)的數(shù)據(jù)發(fā)布決定。為了協(xié)助目標(biāo)的達(dá)成，委員會(huì)在任何情況下都將對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的變化做出應(yīng)對(duì)”。

　　總而言之，我們預(yù)期新的政策聲明將試圖確立美聯(lián)儲(chǔ)的反通脹信譽(yù)，但也會(huì)強(qiáng)調(diào)靈活性。在目前增長(zhǎng)和通脹都變幻莫測(cè)的環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)不想在會(huì)議前就做出太多事先承諾。同時(shí)它又想要明確一點(diǎn)：反擊通脹是首要任務(wù)。

　　烏龍球?

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮，對(duì)“過(guò)度緊縮”的擔(dān)憂也日益增加。從數(shù)字角度出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)總是過(guò)度緊縮。畢竟，基金利率是一個(gè)周期性變量，因此最小值之后總會(huì)出現(xiàn)最大值。而且，一定程度上的過(guò)度緊縮是有意為之：如果通脹造成威脅，那么美聯(lián)儲(chǔ)別無(wú)選擇只能讓經(jīng)濟(jì)降溫。因此相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題是：如果美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)與我們預(yù)期的一致，即加息到5.75%，那么它是否會(huì)過(guò)度加息的太厲害，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重傷害呢？用足球術(shù)語(yǔ)說(shuō)，由于過(guò)于努力地消除通脹，它是否會(huì)“自擺烏龍”？

　　回顧最近兩次的緊縮周期是非常有借鑒意義的。在1994-1995年和2000-2001年，每次美聯(lián)儲(chǔ)都緊縮的過(guò)度了。在上世紀(jì)90年代的中期，美聯(lián)儲(chǔ)在1995年2月份之前一直緊縮，然后當(dāng)數(shù)據(jù)開(kāi)始疲軟時(shí)暫停加息。到7月份第2季度GDP下降為1.1%之后（見(jiàn)圖），很顯然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息太多了，之后它兩次減息25基點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢增長(zhǎng)并沒(méi)有持續(xù)很久，那年下半年就開(kāi)始加速增長(zhǎng)。

　　在2000年，美聯(lián)儲(chǔ)到5月份之前一直采取緊縮政策，即使美國(guó)股市中的納斯達(dá)克科技股大幅暴跌，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然加息。隨著經(jīng)濟(jì)降溫，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始在2001年1月份采取寬松貨幣政策。由于2001年的9·11恐怖襲擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅降溫，經(jīng)濟(jì)衰退從星星之火演變成燎原大火。

　　盡管過(guò)去緊縮政策造成的結(jié)果不是很好，但我們這次很有理由對(duì)此樂(lè)觀一些。首先，即使我們預(yù)期的5.75%的聯(lián)邦基金利率正確的話，這次實(shí)際聯(lián)邦基金利率的最高值將比以往兩次周期都低。其次，這次的金融狀況緊縮還沒(méi)有達(dá)到過(guò)去的水平。除非未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)大幅下跌，否則這次資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)較之前周期好得多。貨幣政策必須先影響資產(chǎn)市場(chǎng)，然后才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響。再次引用我們的足球術(shù)語(yǔ)，那就是：沒(méi)有拿到球，你是不可能自擺烏龍的。（本文完成于6月23日）

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