宏觀經濟將在相對高位穩定運行

　　一、貨幣與債券市場

　　1、央行公開市場操作凈回籠資金。“五一”長假過后，央行公開市場操作由凈投放資金再次轉向凈回籠資金。5月份，央行以價格招標方式發行票據8期，發行量3750億元，比上月增加2070億元；以利率招標方式對7天品種開展正回購操作4次，共計1200億元，比上月增加100億元；本月貨幣回籠總量共計4950億元。對應當月的央行票據到期3582億元，正回購到期550億元，形成貨幣投放4132億元。回籠與投放相抵，當月共實現貨幣凈回籠818億元。

　　當月，央行票據發行利率維持平穩上行。1年期央票月初中標利率2.250%，月末上漲為2.365%，月末較月初上漲11.5個基點；3月期央票月初中標利率2.016%，月末中標利率2.056%，微漲4個基點。

　　在當月發行的央行票據中，5月17日發行的一期票據為定向票據，發行規模1000億元，期限1年，發行利率2.1138%，采用固定利率數量招標方式貼現發行，發行對象為貸款增長較快、資金相對充裕的商業銀行。被發行這次央行票據的銀行包括四大國有商業銀行和大部分股份制銀行，股份制商業銀行包括民生、光大等，深圳發展銀行不在發行之列。該期定向央行票據發行利率較低，體現了一定的懲罰性和警示作用。為了凍結流動性，該期定向發行央行票據不在二級市場流通，未經央行同意，不可進行轉讓和抵押，體現了緊縮流動性的政策目標和意圖。

　　2、債券發行規模擴大，發行期限以中期為主。5月份，銀行間債券市場共發行債券5703.7億元，同比增加83.6%。其中，

　　3、同業拆借交易量繼續下降，市場利率回落。5月份，同業拆借成交833.9億元，同比下降5%；交易品種以7天為主，7天品種共成交553.3億元，占本月全部拆借成交量的66.4%。5月份同業拆借加權平均利率為1.76%，比4月份下降7個基點；7天品種加權平均利率1.88%，比4月份上升4個基點。

　　4、回購成交持續活躍，回購利率回落。5月份，債券質押式回購成交17047.8億元，同比增長28%；回購品種以1天品種為主，共成交9200億元，占本月總交易量的54%。5月份，質押式債券回購加權平均利率為1.55%，比4月份下降12個基點；質押式債券回購7天品種加權平均利率為1.68%，比4月份上升4個基點。

　　5、銀行間現券交易較為活躍，債券指數有所上升。5月份，銀行間債券市場現券成交6639.6億元，同比增長76.4%；交易所市場國債現券成交152.9億元，同比下降17.35%。5月份。5月末，銀行間債券指數為114.78點，比上月末上升0.17點；交易所國債指數為110.25點，比上月上升0.39點。當月，由于短期債券收益率有所上升，長期債券收益率有所下降，導致收益率曲線平坦化。

　　二、股票市場

　　1、新老劃斷三步并作一步走，IPO快速放行。5月份，鑒于股改順利推進且已完成大半，面對市場融資功能中斷達一年之久后迫切的融資愿望，管理層將注意力轉移到股市融資功能的恢復上，原先管理層明確提出的融資功能恢復三步走戰略一蹴而就，全流通條件下的IPO迅速放行。

　　首先，恢復不增加即期擴容壓力的定向增發。5月9日，《上市公司證券發行管理辦法》頒布后的第一批再融資方案出爐，G中信、蘇寧電器、G寶鈦擬向特定機構投資者增發。G綜超成為再融資開閘以來第一家搶先完成再融資的上市公司，再融資成為現實；其次，恢復了面向社會公眾的其他方式的再融資。5月19日，G申能向社會公開增發不超過20，000萬股人民幣普通股(A股)；第三，啟動了全流通條件下的IPO。5月25日，中工國際刊登了首次公開發行6000萬股股份的招股意向書。這標志著暫停一年多的IPO開始重新啟動，新老劃斷“三步走”的第三步接近完成。綜合來看，5月份新老劃斷實施步伐要大大快于市場預期，沉重的融資壓力不可避免會對市場形成一定壓力。

　　2、大盤價漲量升，壓力顯現。五一長假過后，A股市場呈加速上揚態勢，短短六個交易日，上證綜指連破1500點、1600點大關， 5月15日的收盤點位1664.09點，上漲幅度達224點。隨后，大盤在高位展開寬幅震蕩，月終收盤于1641.30點，月上漲201.08點，漲幅達14%。

　　市場交投活躍度明顯增強，交易量節節攀升。5月16日，滬深兩市成交總額高達890億元人民幣，創下兩市日成交量歷史新高。從月成交額看，5月份 18個交易日，滬深兩市股票成交金額高達10593.28億元，比4月份增長48%，再創歷史新高。

　　但是，由于A股市場整體價值回歸已經基本完成，經過半年多的大幅上漲，相當長時期內A股市場的制度性折價已經基本得到糾正，市場整體價值回歸基本完成，市場價格中樞回到正常區間，因而市場短期內的大幅上揚使市場面臨的調整壓力在逐步增大。當然，這一市場趨勢還有待于進一步觀察。

　　中國經濟景氣監測預警報告·2006年5月

　　□國家信息中心上海證券報

　　總體策劃

　　范劍平 國家信息中心預測部主任

　　楊 溟 上海證券報副總編輯

　　課題組長

　　王遠鴻 國家信息中心預測部處長

　　程培松 上海證券報總編輯助理

　　執行組長

　　傘 鋒 國家信息中心預測部副處長

　　鄒民生 上海證券報首席編輯

　　課題成員

　　張永軍、程建華、傘鋒、李若愚、徐平生

　　報告執筆

　　王遠鴻、傘鋒、李若愚、徐平生

　　一、經濟景氣有所回升，經濟增長繼續高位運行

　　1、一致合成指數出現回升，經濟增速明顯加快。2006年3月份投資、貨幣信貸等指標出現超預期的高增長，引發了社會各界對“經濟過熱”的擔憂。央行在一季度經濟數據公布后采取了提高貸款基準利率0.27個百分點的微調措施，以期各經濟主體能適當調整自己的投資和消費行為。4月份主要宏觀經濟經濟指標增勢有所減緩，但5月份工業增加值、固定資產投資、貨幣信貸等指標繼續明顯回升。受固定資產投資、狹義貨幣供應量M1增速出現明顯反彈走勢的影響，描述經濟景氣狀況的一致合成指數在3月份之后連續小幅回升（見圖1）。這表明經濟景氣再次升溫。

　　目前經濟中已經出現投資與信貸高增長，并伴隨著外貿順差的繼續擴大與流動性持續過剩，經濟增長速度已經達到10%以上。如果不加以調控，中國經濟存在著由“偏快”轉向“過熱”的可能。為了收緊經濟中的流動性，控制投資和貨幣信貸的過快增長，央行于5、6兩個月份加大了發行定向票據的力度并提高法定存款準備金率0.5個百分點。

　　2、先行合成指數變動趨穩，經濟進一步加速的可能性不大。從先行合成指數運行趨勢看，在先行合成指數的構成指標中，經季節調整后的商品房新開工面積、鋼產量、沿海港口貨物吞吐量等同比增速回落，導致先行指數上升的勢頭在5月份繼續減弱，并初步呈現小幅下行的態勢。可以預期，隨著近期國家宏觀調控新措施的推出和實施，只要貨幣政策和財政政策“雙穩健”措施落實到位，“管住土地、管住信貸”的兩道閘門進一步收緊，固定資產投資反彈的勢頭堅決得到遏制，商品房價格得到一定的抑制，我國經濟增長完全有可能避免由“偏快”滑向“過熱”，未來一個時期有望穩定運行于一個相對高位的平臺上。

　　3、綜合警情指數在綠燈區橫向調整，經濟運行總體良好。從綜合警情指數的10大構成指標看，5月份其冷熱指標構成與3、4月份完全一致，顯示了經濟“冷熱”狀況具有明顯的結構特性（見圖2）。例如，工業增加值增速自去年7月以來一直處于紅燈區，而M1則一直處于淺藍燈區；與工業企業產品銷售收入和發電量增長率一直處于黃燈區相比，CPI和消費品零售額增速則一直處于綠燈區。從信貸增長率角度看，目前的水平距離2004年過熱時期的指標顯然還存在較大差距。5月份反映宏觀經濟運行狀況的綜合警情指數繼續在綠燈區橫向調整，從而進一步表明當前經濟總體運行狀況良好，并未出現過熱（見圖3）。

　　二、主要經濟指標變動趨勢

　　1、投資結構調整取得一定進展，投資反彈壓力增大。今年以來，投資結構朝著國家宏觀調控的方向取得了一些積極的變化：第一產業投資增速加快，1-5月份第一產業投資增長36.3%，比上年同期加快8.8個百分點；第三產業增長27.5%，比上年同期加快4.9個百分點。其中，鐵路運輸業投資在上年高速增長的基礎上，增長93.8%；1-5月份房地產投資增長21.8%，比上年同期減慢2.5個百分點；房地產開發投資占城鎮投資的比重由上年的23.8%下降到22.2%，下降1.6個百分點；多數產能嚴重過剩行業的投資增速放慢。

　　1-5月份城鎮固定資產投資25443億元，比去年同期增長30.3%，增幅較上年同期提高3.9個百分點。投資反彈壓力增大，一方面體現為在建規模較大，新開工項目增加較多。截止到5月底，城鎮50萬元以上施工項目累計132669個，同比增加22285個；施工項目計劃總投資151019億元，同比增長26.9%；新開工項目67419個，同比增加11146個；新開工項目計劃總投資26293億元，同比增長23.6%。另一方面體現為投資資金較為充裕，1-5月份城鎮投資到位資金32564億元，同比增長30.8%，高出投資增長0.5個百分點。其中國內貸款增長24.1%，自籌資金增長37.9%， 1-5月自籌資金占資金來源的比重，由51.7%提高到54.5%，提高2.8個百分點，說明企業自有資金較為充裕（見圖4）。

　　今年投資反彈的重要原因是“管住土地、管住信貸”的調控措施沒有得到堅決貫徹，除銀行貸款增長偏快外，違法違規用地行為有所抬頭，土地管理對固定資產投資的約束力減弱。

　　2、工業生產高位加速，投資拉動特征明顯。5月份，工業增加值累計增長17.0%，同比增幅提高了0.7個百分點。5月份當月工業增加值同比增長17.9%，同比增幅提高1.3個百分點；工業生產呈現出全面加快的勢頭，39個大類行業中，一半以上的行業增速加快；國家統計局公布的70種主要工業產品中，一半產品產量的增速較上年同期提高。在工業生產加快的同時，輕重工業增速進一步拉大，5月份當月重工業增加值同比增長18.8%，輕工業增加值同比增長15.7%，重工業增速較輕工業增速高3.1個百分點。在旺盛的需求拉動下，企業銷售狀況良好，5月份工業企業產品銷售率為97.75%，同比提高0.22個百分點。

　　3、消費品市場更加活躍，農村消費增長加快。5月份，社會消費品零售總額6176億元，比去年同月增長14.2%。其中，城市消費品零售額4179億元，同比增長15%；縣及縣以下零售額1997億元，增長12.6%。1-5月份累計，社會消費品零售總額30390億元，比去年同期增長13.2%。扣除物價因素，實際增長12.5%。比1-4月加快0.2個百分點。

　　4、貿易順差繼續加大，對外貿易不平衡狀況加劇。1-5月份，我國出口額3473.20億美元，同比增長25.7%；進口額3005.27億美元，同比增長22.0%。1-5月累計實現貿易順差467.93億美元，較上年同期增加167.7美元。5月份當月貿易順差達到130億美元，創單月貿易順差歷史新高。

　　5、工業企業運行持續向好，季節調整后的企業銷售收入增速出現小幅回升。1-5月份，規模以上工業企業實現主營業務收入11.1萬億元，同比增長25.8%。其中，國有及國有控股企業37728億元，增長19.5%。全國規模以上工業企業（全部國有企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有企業，下同）實現利潤6294億元，比去年同期增長25.5%。工業經濟效益綜合指數178.31，比去年同期提高13.87點。

　　在39個工業大類中，石油和天然氣開采業利潤同比增長52.3%，有色金屬冶煉及壓延加工業利潤增長106.9%，交通運輸設備制造業利潤增長75.7%，電力行業利潤增長43%，電子通信行業利潤增長32.5%，煤炭行業利潤增長9.3%，化工行業利潤增長5.2%，化纖行業利潤增長13.1%；鋼鐵行業利潤同比下降37.4%；石油加工及煉焦業凈虧損219億元。

　　6、煤電運供求緊張狀況得到緩解。隨著近幾年煤電方面投資的高增長，煤電產能和運輸能力都有了明顯提高，煤電供應緊張狀況得到緩解。尤其是發電裝機容量增長較快，電力供應緊張狀況得到明顯緩解，1-5月發電量增長11.3%，全國拉閘限電條次明顯下降。1-5月份煤炭產量增長13.5%，比上年同期增長率提高4.1個百分點，煤炭產量增速的提高，使得煤炭供應緊張的狀況得到明顯改觀。

　　7、各種價格指數漲幅普遍出現反彈，房地產價格漲幅依然較高。5 月份，CPI同比上漲1.4%，漲幅較4 月提高0.2 個百分點。 1-5 月份CPI累計同比增長1.2％，與1-4月份持平。5月份，主要價格指數都出現了明顯反彈。其中工業品出廠價格比去年同月上漲2.4%，漲幅比4月份提高0.5個百分點；原材料、燃料、動力購進價格上漲5.5%，漲幅比4月份提高0.6個百分點（見圖5）。

　　目前，房地產價格仍然保持較快的上漲態勢，并且近幾個月也出現了加快上漲的勢頭。2006年5月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.8%，漲幅比上月高0.2個百分點；環比上漲0.7%，漲幅比上月高0.3個百分點。

　　8、人民幣貸款延續過快投放勢頭，貸款預警指標在綠燈區攀升。5月末，人民幣貸款余額同比增長16%，增幅比上月末高0.4個百分點，比去年同期高3.6個百分點。

　　9、M2增速穩定在較高水平，M1增速繼續回升。5月末，M2余額同比增長19.1%，增幅比去年同期高4.4個百分點，比上個月快0.1個百分點；M1余額同比增長14%，增幅比去年同期高3.6個百分點，比上月末快1.5個百分點，經過季節調整后，M1預警指標繼續上升。

　　■從綜合警情指數的10大構成指標看，5月份其冷熱指標構成與3、4月份完全一致，顯示了經濟“冷熱”狀況具有明顯的結構特性。工業增加值增速自去年7月以來一直處于紅燈區，而M1則一直處于淺藍燈區；與工業企業產品銷售收入和發電量增長率一直處于黃燈區相比，CPI和消費品零售額增速則一直處于綠燈區。從信貸增長率角度看，目前的水平距離2004年過熱時期的指標顯然還存在較大差距。5月份反映宏觀經濟運行狀況的綜合警情指數繼續在綠燈區橫向調整。

　　■可以預期，隨著近期國家宏觀調控新措施的推出和實施，只要貨幣政策和財政政策“雙穩健”措施落實到位，“管住土地、管住信貸”的兩道閘門進一步收緊，固定資產投資反彈的勢頭堅決得到遏制，商品房價格得到一定的抑制，我國經濟增長完全有可能避免由“偏快”滑向“過熱”，未來一個時期有望穩定運行于一個相對高位的平臺上。

　　對策

　　四點政策建議

　　當前，宏觀經濟面臨的主要矛盾是經濟依然存在較為強烈的投資沖動，在銀行體系流動性充沛的情況下，這種投資沖動很容易變成投資快速擴張的現實。因此，宏觀政策的著眼點，應該繼續通過控制銀根和地根來防止貨幣信貸和投資過快增長，同時要從源頭上加大力度控制流動性過快增長和防止房地產價格進一步上漲。

　　1、采用多種措施，適當控制投資增速，調整投資結構

　　一是開展全國性土地執法檢查，以清查建設項目用地為重點，對違法違規投資項目進行清理整頓；二是嚴格執行技術、環保、安全等方面的市場準入標準，從嚴控制新上項目；三是通過國家財政資金帶動、體制改革、拓寬民間投資渠道，引導民間資金流向鐵路、公路、港口、城市軌道交通、新能源、新農村等薄弱環節的投資建設項目，減緩民間資金過于集中于房地產、加工工業的投資壓力，優化投資結構；四是中央財政要進一步增加有利于擴大消費、增強城鄉居民消費信心方面的支出，如加大對教育、醫療、社會保障等公共服務領域的投入；五是堅決制止和清理地方政府與銀行“銀政合作”性質的財政手段與金融手段相互推動的投資擴張方式。

　　2、密切關注貸款增長態勢，抑制貨幣信貸的過快增長

　　考慮到當前銀行體系的流動性過于寬松、銀行信貸擴張意愿及能力較強等因素，未來貨幣信貸仍然存在過快增長的可能。因此，需要密切關注貸款增長的態勢，通過窗口指引導商業銀行在年度內合理均衡地投放貸款，適度發展票據融資，保證貸款平穩增長，與實體經濟需求基本適應。為了防止固定資產投資過快增長，可以較大幅度地提高中長期貸款利率，進一步加強中長期貸款規模的控制。同時，對于人民銀行提高銀行法定存款準備金率0.5個百分點的效果進行跟蹤觀察，如果對收緊流動性的效果不理想，可以考慮進一步適度上調。

　　3、發揮價格的調節作用，促進國際收支的平衡

　　2006年以來，人民幣匯率對美元升值的步伐有所加快，并多次突破1美元兌8元人民幣的大關，當前應繼續按照“主動性、漸進性和可控性”原則進一步完善有管理的浮動匯率，逐步擴大匯率彈性，同時對匯率監測的方法進行調整，力爭改變目前人民幣匯率對美元升值、但有效匯率貶值的情況，充分發揮匯率在調節國際收支中的作用。與此同時，要大力發展外匯避險工具，督促和引導企業增強匯率風險意識，學習積極運用各類金融工具管理風險。理順生產要素價格，加快調整資源性產品價格的改革步伐，穩步推進土地、能源、電力等要素價格的市場化，切實落實土地、環境和勞動保護等相關政策法規，制止“零地價，低地價”等不適當優惠措施，逐步解決人為壓低要素成本帶來的價格扭曲和資源不合理配置。

　　4、切實落實“國六條”，調整住房供應結構、控制住房地產價格過快上漲

　　要切實落實好國務院關于調控房地產市場的六條措施，包括提高地方政府出讓土地收入中用于廉租房建設的比例，加大經濟適用房開發建設規模，嚴格控制別墅等豪華住宅建設。規范房地產市場銷售辦法，政府相關管理部門應加強對房地產信息發布的審查，增大房地產銷場銷售的透明度，引導居民的消費行為。只有各地區、特別是城市人民政府堅持落實和完善政策，切實負起責任，把調整住房供應結構、控制住房價格過快上漲納入經濟社會發展工作的目標責任制，才有可能實現調整住房結構，引導合理消費，控制房價過快增長，促進