場外市場將倒逼場內 催生原油期貨推出

　　胡俞越 徐欣

　　日前上海石油交易所開始模擬試運行交易品種180CST和380CST。不少人士擔心，這種“中遠期市場”的興起將威脅場內期貨市場的生存，兩者一定會手足相殘。但我們認為，

遠期現貨市場的開張在構建完整的石油市場體系，滿足企業套期保值需求方面意義重大。作為商品流通市場體系重要組成部分，現貨市場、遠期市場與期貨市場各有分工，并非水火不容，反而可以相得益彰。

　　保值需求催生“遠期現貨市場”

　　制度變遷理論告訴我們，制度需求是制度變遷與制度創新的源泉。從世界衍生品市場發展史來看，糧食生產商、貿易商最初為了避免現貨價格波動，基于套期保值需要自發從現貨交易衍生出現貨遠期交易，而后又通過合約標準化、結算制度的設立衍生為真正的期貨交易，這一系列制度創新都是在投資者、保值者的需求推動下產生的。

　　中國已成為世界上消費燃料油最多的國家。2004年消費量占全球9%，占亞太地區27%。在2003年消費的4900多萬噸的燃料油中，進口量超過了60%，是中國進口量最大的石油產品之一，此前，由于缺少燃料油期貨市場，其價格幾乎完全依賴于新加坡普氏市場，這為產油、用油企業帶來了極大的不確定性，后者所帶來的風險就是現貨衍生品市場產生的動力。以對燃料油需求大的

　　但是，期貨交易門檻相對較高，交割等級也相對嚴格，還需要通過嚴格的風險控制辦法完善交易管理，并不是每個避險企業都適合在期貨市場上進行套期保值交易。面對各種不同類型企業的套期保值需求，僅僅一個上海期貨交易所的燃料油期貨品種當然不能滿足，還需要發展一些遠期市場。上海石油交易所的應運而生，乃制度需求使然，合情合理。

　　“場外”倒逼“場內”

　　短期看，現貨遠期市場可能會給相應期貨市場帶來階段性沖擊；但長期看，它們是相互補充、相互促進和相互競爭關系。現階段場外交易的活躍，將形成“倒逼機制”，加快我國石油期貨品種的推出，而場內交易的繁榮也將能服務場外交易，促進場外交易市場的發展。

　　其一，場外交易的興起短期內會給場內期貨市場帶來不小的壓力，我們稱之為“倒逼機制”。它將有利于石油石化類期貨品種的盡快推出，并迫使已上市品種修改交易規則與合約設計，以適應市場的需要。白糖就是一個很好的例子，在白糖期貨推出之前，由于糖價波動給產糖、涉糖企業帶來套保需求，許多企業紛紛選擇廣西食糖批發市場進行交易，遠期食糖交易一度非常活躍，雖然不是期貨市場，但桂糖遠期市場已初步發揮了期貨市場價格發現、風險轉移的基本功能，今年1月6日，白糖期貨在這種倒逼機制下終于浮出水面，權威價格開始在鄭州商品交易所形成。

　　其二，場內期貨交易的繁榮能服務和促進場外遠期交易。我們可以把商品流通看作物流、商流和信息流轉移，其實，物流和商流主要還是在現貨市場與現貨遠期市場上完成。期貨市場的核心是通過投機者、套利者、保值者的博弈提供一個有效的價格信息，僅僅完成部分物流和商流的轉移。期貨市場上的到期合約一般交割比例都比較低，據統計，燃料油運行一年中的交割率僅為0.07%。場內市場繁榮，有利于形成真實的遠期價格，可以指導場外現貨和遠期市場交易，提升現貨交易效率。

　　在國際石油衍生產品格局中，不乏兩者和諧互動的案例。頗具影響力的新加坡燃料油紙貨市場，通過推出石腦油、汽油、柴油和燃料油標準化合約，已成為亞洲最有影響力的燃料油中遠期市場。但作為場外市場，它仍然受到諸多約束，比如，由于紙貨市場的交易通常是一種信用交易，要求參與者必須是國際知名、信譽良好的大公司，否則就可能有違約風險。因此，很多企業還是會選擇場內期貨市場進行風險對沖。因此，場內交易與場外交易本來就在商品流通體系中分工明確，不是此消彼長，而是互促互惠。

　　期貨永遠是期貨，中遠期現貨永遠是現貨，兩者不可混淆。中遠期石油市場是發達石油市場體制的重要組成部分，在當前的過渡時期，它可能承擔一些期貨市場應該發揮的功能，但它永遠不可能成為期貨交易的場所，高度的流動性和真實價格的形成還是得依賴于期貨市場。我們希望看到的是：在遠期市場蓬勃發展的同時，盡快推出