中信證券：難熬的夏季 明朗的秋天

　　記者 徐海洋 北京報道

　　在美聯儲加息導致流動性收緊的預期中，近期全球股市走勢動蕩。國內A股也在

　　美聯儲升息已是強弩之末

　　記者：最近兩個月，全球資本市場風云變幻。從5月10日到6月16日不到40天的時間里，巴西、印度、埃及和土耳其等市場指數分別下跌26%、25%、23%和36%。這些市場動蕩的原因都在于美聯儲本月末繼續加息的預期。美聯儲加息會否成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”？

　　馬青：我們認為目前的市場下跌是典型的“期中調整”，而不是熊市的開始。作出這個判斷的主要依據是全球經濟增長和通脹局面仍然良好。目前的市場下跌基本上是由于流動性緊縮過程中風險溢價提高所致，而不是經濟衰退誘發的熊市。

　　六月以來，伯南克的講話在資本市場上翻手為云、覆手為雨，全球股市也隨著伯南克的講話震蕩反復。市場普遍認為，目前聯儲已經失去方向，6月底升息與否完全取決于5月份通脹數據。當6月15日報出5月核心CPI數據以后，媒體認為下一步升息已經是鐵板釘釘。事實上，情況并不如此簡單。CPI是宏觀經濟的滯后指標，而非先行指標。如果聯儲每次都是等到通脹見頂回落后才結束加息周期，那么聯儲一定會升息過度。歷史數據顯示，前三次聯儲結束升息周期(89年2月、95年2月和00年5月)均出現在通脹到頂之前，而不是通脹見頂之后。如果6月底聯儲加息的話，那可能更是因為迫于市場預期的壓力，而不完全是出于對通脹的擔憂。不論6月29日升息與否，美聯儲升息已經是強弩之末。事實上，期貨市場已經開始預期聯儲在07年初開始減息。

　　經濟“期中減速” 市場“期中調整”

　　記者：利率變化與經濟運行周期之間有比較密切的關系，您剛才也提到目前全球經濟運行還是比較健康的。您得出這種判斷的依據是什么？它與資本市場的關系如何？

　　馬青：經濟運行存在周期是確鑿無疑的。美國過去30年的經濟運行狀況表明，每10年構成一個輪回的經濟周期。這些10年一輪回的周期大致可以分為三個階段：第一階段，政策放松、經濟增長、股市上揚，樂觀的盈利預期和充沛的流動性使得資本市場穩步攀升。美聯儲在2001至2004的減息政策和過去三年全球經濟的強勁增長便是一例；第二階段，通脹抬頭、央行緊縮、期中減速、市場動蕩。當經濟持續增長四、五年后，通脹開始抬頭，央行開始緊縮，投資者開始擔心通脹和加息之后經濟會大幅減速，于是紛紛開始獲利回吐。這種宏觀經濟的“期中減速”和資本市場的“期中調整”雖然持續的時間不長，但市場往往動蕩明顯。過去兩個周期中的例子包括1987年的美國股災、1995年墨西哥金融危機和1997-98年的亞洲金融危機。在本輪周期中，這個階段應該是從2004年4月美聯儲結束1%的低利率開始的，但我們并不知道這個階段將在什么時候結束；第三階段，泡沫破滅、經濟衰退、熊市開始。

　　我們現在正好處在這種10年周期的第二個階段。這并不僅因為我們正處在一個10年的中間，更重要的是各項經濟指標更像是以往的期中減速。這些減速的特征包括：各大央行升息，全球流動性明顯收緊。由于經濟和政策前景變得撲朔迷離，投資的風險溢價驟然上升，比較薄弱的資金鏈開始破裂，高估的股市出現調整。但是以下理由使我們相信這只是期中調整，而不是經濟衰退和熊市的開始：全球生產率仍然不斷提高，德國和美國等工業化國家的企業利潤率仍然十分健康，中國和印度的強勁增長可以彌補美國減速的負面影響；通脹的風險仍然有限，目前的滯脹風險尚不足以對股市構成太大威脅。

　　流動性尚未過緊

　　記者：充裕的流動性是推動近年全球投資品牛市的根本動力。不過，目前各國央行都已經或準備出臺收緊流動性的措施，流動性充裕的局面會否發生大的變化？

　　馬青：我們使用名義GDP減去名義基準利率來衡量流動性的松緊。當兩者的差額為正值的時候，基準利率低于名義GDP的增長，因此流動性充沛；反之表示流動性緊張。從過去40年美國流動性的變化統計數據來看，每當美國流動性收縮過緊的時候，如1970年、1975年、1980-82年、1990年和2000年，經濟衰退隨之而來。雖然1995年的升息并未帶來衰退，但卻導致了墨西哥金融危機。2000年IT泡沫破滅之后，美國的流動性迅速上升。美聯儲在2004年開始升息后，流動性隨之下降。但是比較過去40年的歷史水平，美國的流動性并沒有被收得過緊。用同樣的方法觀察，日本和歐元區的流動性也仍處在較為寬松的水平。目前的流動性收緊尚不足以使得全球股票和期貨市場崩潰。但是如果歐央行和日央行在未來一年繼續升息的話，資本市場還將面臨壓力。

　　國內流動性增長根源未變

　　記者：我們回到國內的視角。2006年的市場的確讓人欣喜，股改的制度溢價與充裕流動性為投資者帶來了難得的“資金推動型牛市”。但目前的緊縮措施使市場疑惑，“資金牛市”的基礎是否發生變化？

　　馬青：今年以來，流動性增加是最為重要的貨幣現象。流動性增加與股改在時間上正好重合，因此，人們普遍認為股改的制度溢價和流動性共同推動了市場上揚。但制度溢價本身是不明確的，誰也無法說清股改究竟在多大程度上提升了市場的投資價值。而3、4月份以后市場的資金推動特征是明確的，我們可以清晰地看到貨幣供給和股票指數的關系。應該說，外匯占款是導致流動性增加的重要原因，今年以來新增貨幣流動性的70%是由于外匯占款增加導致的。外匯占款的增加導致了過多的流動性，06年以來，寬貨幣和寬信貸同時出現。

　　鑒于今年以來貨幣信貸高速增長，緊縮貨幣政策已經是勢在必行。至今央行已經提高了貸款利率和存款準備金率、使用了定向發行的央票和窗口指導。但是目前使用的這四項政策(央票、利率、準備金率和窗口指導)都只能收縮國內的需求，而不能收縮外部需求，這樣只會更加惡化我國貿易失衡的狀況。因此只有人民幣升值才是最為釜底抽薪的辦法。

　　我們相信，部分新增流動性正在通過各種形式流入了股市，而國際流動性的收緊也必然影響到國內股市。當然，國內的流動性成因與國際上并不相同。國內近期的流動性過剩關鍵原因不在于本國利率，而在于貿易順差和熱錢流入導致的外匯儲備增加，這一點短期內不會改變。但是，鑒于上半年流動性增長可能引起的風險(如資產泡沫)，央行和銀監會基本對下半年的政策導向形成一致意見，一是降低貸款規模的過度增長；二是改善貸款結構，扭轉資金過度流向資本市場和房地產貸款，疏導部分資金向急需流動資金的中小企業流動。這會對股市的資金面產生一定壓力。

　　秋后股市再現生機

　　記者：您對今后一段時間市場的走勢有怎樣的判斷和預期？我們觀察市場的著眼點在哪里？

　　馬青：由于我們判斷目前的全球經濟是期中調整而不是衰退開始，因此股市也只是受流動性沖擊而做出調整，而不是熊市的開端。雖然這個調整可能會比較劇烈，但它與衰退導致的熊市之間最大的區別是調整所需的時間要比熊市短很多。一旦升息周期結束、政策局面趨于明朗，市場會出現恢復性的上漲。

　　我們估計全球資本市場正面臨一個難熬的夏季，然后在秋季局勢會變得明朗，甚至可能出現轉機。這個判斷是基于對美聯儲和日本央行的考慮。伯南克將于7月份對國會提交經濟咨文，屆時房地產和消費數據會給出更為明確的減速信號，聯儲將會明確表示升息周期結束。在夏末秋初的時候，日本央行收緊貨幣供應量的任務已經完成，升息的步伐和幅度也會明朗。市場甚至會開始討論歐央行什么時候結束升息周期，或美聯儲什么時候開始減息。在此之后，哪怕歐央行和日本央行仍然升息，市場的預期已經明確，風險溢價會開始下降，“期中調整”基本結束，股市應該再現生機。