何誠穎：中國股市迎來新一輪爬坡周期

　　解讀當今中國股市需要非線性思維。在傳統的線性思維模式中，從實體經濟到虛擬經濟的作用機理是相當確定的，而且是單向反饋。但是，其局限性在于把影響股市運行的因素主要歸結為宏觀經濟，忽視了其他因素，尤其是制度的影響。隨著經濟的全球化，股市的波

動并不僅僅反映一國宏觀經濟的變化，這導致指數變化與經濟運行的關系趨向松散，甚至背離。

　　從線性思維的角度，經濟波動“應該”預警股市變化。但是，無論是對成熟市場還是對新興市場的考察，股市與商業周期波動均無法嚴格對應起來。即便在市場經濟發達的美國，過去70多年宏觀經濟運行的1/3時間和股市波動是背離的。對新興市場，尤其是轉型經濟的考察則令人失望。中國的經驗也佐證了這一點，從2000年以來，中國股市與宏觀經濟波動之間的關系表現出了有限度的相關。

　　當然，這并非要否認線性思維方式的價值。相反，在相當時期內線性思維方式仍將是股市理論分析中較為基本的方式。這里有兩點需要說明：首先，基于股市行為進行宏觀經濟行為預測的期望并不一定可靠；其次，線性思維方式適合于長波段的實證分析，非線性思維方式適合于短時段的實證分析。因此，必須重點關注偶然性因素的影響。

　　對于當前的中國股市來說，估值和制度這兩個“非經濟性因素”將逐漸超越業績的壓力，同時一些重大的“偶然”事件正在發生，如

　　中國股市經過7年的低迷，它的負能量幾乎消耗殆盡。股市的長期低迷和實體經濟的持續高速發展背道而馳的怪現象難以為繼。經過多年股市震蕩，上市企業股票的實際價值和股價已經相對接近，股票市價都基本回到了原點，因而購買股票的風險已經大大降低。目前，中國上市的公司主要是國企，由于改革的不斷深入，國企不斷地向國計民生產業，如電力、石油、交通等重大基礎設施、行業集中，其市場表現也相對穩定。同時一大批有活力、有創新機制的其他類型盈利企業，包括民企等上市，不僅被人看好，實際上，也使一部分股市投資者不斷嘗到甜頭，大大刺激股民入市沖動。

　　中國股市的再次崛起，只是中國經濟發展到一個新階段的又一個標志。經過20多年的改革開放，中國實體經濟迅猛發展，不僅占據中國的主要市場，也占據了世界相當大的市場；未來，實體經濟空間的擴張將受到極大的限制，因此，在虛擬經濟中擴張，是中國經濟的必由出路；事實上，虛擬經濟和實體經濟比例的大小也是經濟體現代化程度的標志。在美國及在歐美發達國家，虛擬經濟的總量已經是實體經濟的幾倍乃至幾十倍。而在中國，虛擬經濟還屬于剛剛成長。

　　由于中國經濟的多年高速發展，中國資本的充足量已經達到前所未有的高度，中國經濟面臨經濟過熱和通貨膨脹的潛在的隱患。因此，中國股市的新的上升態勢，既為不斷尋求利益的資本找到出路，又為剩余資本找到蓄水池，對于穩定中國經濟可以起到一箭雙雕的作用。

　　中國股市的強勁上升勢頭，正好為人民幣匯率升值創造了一定程度上的壓力釋放通道。中國的外匯儲備不斷增長，是影響中國和世界經濟發展的重大問題。美國和西方要求人民幣升值的壓力不斷增強。人民幣兌換美元的匯率平穩持續走高，將是一個基本的態勢。如何化解人民幣升值給中國經濟帶來的負面效應，是亟待思考應對的一個大問題。

　　目前人民幣升值基本上處于類似于日元和臺幣貨幣升值的第一階段末第二階段初。在日元升值的過程中，從日經指數來看，股市從啟動到最后結束，延續了整整17年（1971—1989年），漲幅高達19倍，并在1989年底，日經指數創下了38957.44點的歷史高點。日經指數在日元升值的三個階段中，累計漲幅分別為128.48%、204.53%和197.09%，年均升幅則分別為42.83%、17.04%和49.27%。

　　與日本類似，我國臺灣在20世紀80年代也受美國要求其貨幣升值的壓力。1983—1992年，臺幣大幅升值推動臺灣股市步入了一輪為期7年的大牛市。在臺幣升值過程中，臺灣股票市場加權股價指數從1985年7月的600點逐漸上升，1986年9月達2505點，到1987年10月1日升至4600點，1988年9月26日達8870點，并于1989年6月24日突破萬點大關，1990年2月1日，升至13608點的歷史高峰，漲幅高達17.84倍。

　　2005年7月21日，人民幣匯率升為8.11，當日上證指數(資訊 行情 論壇)為1020.63點，2006年5月15日，人民幣破8（7.9982），升值1.3%，當日上證指數為1664.09點，按照4.89的彈性進行推算（我國臺灣省臺幣升值第二階段初期為4.89），匯率導致的指數上升值約為65點，

　　伴隨美元貶值和資本賬戶開放壓力的增大，人民幣升值預期使得中國股市似乎成為了一塊理想的掘金樂土。在升值預期的誘惑下，QFII爭相申請額度涉水中國股市。我們有理由相信，升值預期下的中國股市有望重演80年代日本、臺灣的繁榮。如果以人民幣升值20%估計，我國人民幣升值時間長約為6年左右，期間將有5年左右的牛市，人民幣升值18%左右時指數將達高點。目前股市走牛尚屬恢復性行情，指數不言高，中國股市在創出歷史新高后將進入一個健康的、穩健的、慢牛的上升通道。可以預見，其牛市周期真正不敢想像的高位將出現在2008年，并延伸至2010年。

　　可以預見，伴隨著股改基本完成，全流通發行平穩著陸以及財稅改革、所得稅率和其他稅率調整的突破，中國股市不確定因素將逐漸明朗化，加之股權分置改革提升了A股估值，匯率機制和股市制度逐步完善，人民幣計價資產價值的重估，必將驚醒股票市場上的投資者，人民幣匯率調整對股市中長期走勢將構成支持作用，其力度會遠大于經濟增長對股市的支持。因此，中國股市正在迎來新一輪的爬坡周期，總的上升態勢是確定無疑的。