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■名家視野
申銀萬國研究所首席分析師 桂浩明
如果說過去中國證券市場上存在很多問題的話，那么其中有一個就是一、二級市場的嚴(yán)重不協(xié)調(diào)，甚至在某種程度上是處于對立狀態(tài)的。
大家都記得，過去很長一段時間，新股發(fā)行盡管形式很多，但都是以資金申購為基本格局的。由于一、二級市場存在較大的價差，導(dǎo)致申購新股幾乎就是無風(fēng)險并有高收益，于是大量資金囤積于一級市場，專事新股申購，被人戲稱為“搖啊搖”。而一旦“搖”到新股以后，即刻在二級市場拋售，從中獲取差價收益。而在二級市場上，由于不斷地承接著低成本新股的沖擊，資金大量分流，也就無從保持股價的穩(wěn)定。于是，股市難免因為新股上市，特別是大量集中上市而調(diào)整，這樣一來，自然也就引發(fā)了一、二級市場之間的矛盾，一旦股市下跌，就有人呼吁要停止擴容。到后來，股票發(fā)行干脆就實行沒有先例的市值申購，以期讓新股收益返還給二級市場的投資者。而這種做法的弊端，現(xiàn)在的人們應(yīng)該是看得很清楚的。
客觀而言，之所以一、二級市場會出現(xiàn)不協(xié)調(diào)，最本質(zhì)的原因在于體制問題。在股權(quán)分置的背景下，二級市場的股價由于存在流通性溢價而偏高（如平均市盈率水平一般可以在30倍左右），這就必然導(dǎo)致和一級市場價差的擴大（新股發(fā)行市盈率一般不超過20倍）。資金是逐利的，有了這種價差，自然就會規(guī)模性地流向一級市場，使得二級市場嚴(yán)重“失血”。那種專事參與一級市場申購的資金總量超過二級市場保證金數(shù)量的情況，也就成了一種常態(tài)。顯然，不搞股權(quán)分置改革，就無從解決這個問題，一、二級市場的良性互動也就無從實現(xiàn)。而兩者不能協(xié)調(diào)發(fā)展，整個市場當(dāng)然是欲振乏力。
毫無疑問，股權(quán)分置改革的進行，動搖了一、二級市場對立的基礎(chǔ)，當(dāng)所有股票都獲得在二級市場的流動性的時候，過去那種只屬于社會公眾股的流動性溢價也就不再存在。就這點而言，股價實現(xiàn)了回歸，于是，一、二級市場股票的市盈率，開始走向基本接軌。
人們注意到，被稱之為是“全流通第一股”的中工國際，根據(jù)詢價所得出的發(fā)行后股本市盈率，和二級市場的平均水平是大體一致的。當(dāng)然，考慮到新股的某些特殊因素，其上市時的價格恐怕還是會比發(fā)行價高一些，但從資金使用效率等方面來分析，申購新股已經(jīng)不再具有超高收益，從風(fēng)險與收益相對稱的角度來說，全流通背景下，一、二級市場基本上是接軌的。既然接軌了，兩者也就有了協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)。
當(dāng)然，尋求一、二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，并不僅僅是消除過大價差的問題，還有一個兩者在規(guī)模上如何相互適應(yīng)、相互促進的問題。應(yīng)該說，停止新股發(fā)行已經(jīng)一年多了，這么長時間積累下來的潛在擴容壓力很大，現(xiàn)在如果一下子釋放出來，即便一、二級市場沒有太大的價格落差，也還是會因為股票擴容速度超過增量資金流入速度而影響到市場穩(wěn)定。同樣，二級市場希望能夠上市的是績優(yōu)公司，以便提升市場的投資價值，而如果一級市場在發(fā)展中只關(guān)注數(shù)量，忽視了質(zhì)量，甚至把關(guān)不嚴(yán)，一批質(zhì)量不佳的公司也順利地發(fā)行了股票，那么對于二級市場的發(fā)展自然會帶來隱患。
因此，當(dāng)我們看到在全新的全流通背景下，一、二級市場具備了協(xié)調(diào)發(fā)展基礎(chǔ)的時候，還應(yīng)該看到怎樣科學(xué)地把握好擴容節(jié)奏，以及確保新上市公司質(zhì)量，這仍然是相當(dāng)關(guān)鍵的事情。應(yīng)該承認(rèn)在這方面，人們還缺乏經(jīng)驗，還有許多問題需要解決。
尋求一、二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展的課題，現(xiàn)在才剛剛展開，大家千萬不能因為“新老劃斷”三步走都已經(jīng)開步而想當(dāng)然地認(rèn)為這個問題已經(jīng)解決。事實上，現(xiàn)在它依然是制約整個市場發(fā)展的重要因素，值得認(rèn)真對待。
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