上市公司年報(bào)盈余對(duì)股票價(jià)格有何影響

　　股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展中，上市公司信息披露工作至關(guān)重要，其中盈余信息的披露往往被認(rèn)為是最富有信息含量的信息。本文采用事件研究法，利用均值調(diào)整收益模型對(duì)深市A股上市公司2004年度年報(bào)盈余信息披露進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)年報(bào)盈余信息的披露不能較完全地反映在股票價(jià)格上。這一結(jié)

論對(duì)提高我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量有重要的政策含義。

　　股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)。信息在股票市場(chǎng)中處于樞紐和核心地位。股票價(jià)格的形成及發(fā)揮作用是以股票市場(chǎng)的各種信息為基礎(chǔ)的。股票價(jià)格的運(yùn)行需要大量的信息參與是股票價(jià)格的特殊性所在，為了使股票價(jià)格能夠反映其真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)資本的有效流動(dòng)，就需要為股票價(jià)格提供一個(gè)強(qiáng)大、合理的信息基礎(chǔ)，這也是投資者形成合理預(yù)期的基礎(chǔ)。1967年羅伯茨根據(jù)信息的不同層次提出了市場(chǎng)有效性的三種形式：弱式、半強(qiáng)式及強(qiáng)式。有效市場(chǎng)理論成功地將信息與股價(jià)運(yùn)行相結(jié)合，揭示了股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征。

　　然而，信息本身是非實(shí)體的，必須依附于一定形式的物質(zhì)作為載體，在證券市場(chǎng)中信息的載體主要是說(shuō)明書(shū)、報(bào)告、公告等有關(guān)的文件，這些文件的發(fā)布過(guò)程就叫做信息披露。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行公司股票信息披露實(shí)行細(xì)則（試行）》第四條規(guī)定“必須公開(kāi)披露的信息包括招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等”。這些會(huì)計(jì)信息中，會(huì)計(jì)盈余信息是最主要的，它可以有效地反映上市公司整體質(zhì)量。盈余信息的披露往往被市場(chǎng)認(rèn)為是最富有信息含量的信息。自 1968 年 Ball 和 Brown 關(guān)于會(huì)計(jì)盈余信息有用性的經(jīng)典之作問(wèn)世以來(lái)，會(huì)計(jì)盈余信息的有用性與驗(yàn)證就成為證券界的一大研究課題。為此，我們采用事件研究方法中的均值調(diào)整收益模型，檢驗(yàn)分析中國(guó)股票市場(chǎng)年報(bào)盈余信息披露對(duì)股票價(jià)格的影響，得到的結(jié)果值得關(guān)注。

　　方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

　　(一）方法說(shuō)明

　　1969年Fama等人在分析股票拆細(xì)信息對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)，提出了“事件研究法”的構(gòu)想，如今已被應(yīng)用到了小到公司、大到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的各種經(jīng)濟(jì)事件研究中，如兼并與收購(gòu)、收益公告、新發(fā)行的債券或股票以及關(guān)于貿(mào)易赤字等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的分析。在證券研究中，事件研究主要集中在研究事件對(duì)上市公司證券價(jià)格的影響。事件研究法的突出特點(diǎn)是，其研究過(guò)程具有簡(jiǎn)單、明了的邏輯線(xiàn)索，即某事件的發(fā)生是否影響了時(shí)序性?xún)r(jià)格數(shù)據(jù)的產(chǎn)生。這種影響的程度是用非正常收益來(lái)體現(xiàn)的。

　　(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

　　按照事件研究法的要求，結(jié)合中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)研究中數(shù)據(jù)方面選擇和處理說(shuō)明如下：

　　1、選取的研究事件是深市A股上市公司2004年度年報(bào)盈余信息披露。

　　2、樣本和數(shù)據(jù)選取。對(duì)深市A股上市公司年報(bào)披露樣本的選擇，采取如下標(biāo)準(zhǔn)：

　　（1）如期披露了2004年年度報(bào)告。

　　（2）上市日期應(yīng)該位于2000年1月1日之前。這主要考慮到公眾對(duì)該公司合理預(yù)期的形成往往需要一段時(shí)間，此外，在計(jì)算正常收益率時(shí)估計(jì)窗口的選取也需要一定的時(shí)間長(zhǎng)度。

　　（3）樣本計(jì)算區(qū)間內(nèi)不存在配股與增發(fā)股票行為，這主要是為了計(jì)算方便。

　　（4）樣本計(jì)算區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)無(wú)缺失。

　　按此要求對(duì)2004年深圳股票市場(chǎng)上市公司進(jìn)行篩選，共獲得250份有效年報(bào)。

　　3、組合分類(lèi)及相應(yīng)參數(shù)處理

　　根據(jù)年報(bào)披露盈余情況的不同，我們將年報(bào)分為3種類(lèi)別：好消息，無(wú)消息與壞消息。判別的標(biāo)準(zhǔn)取決于本年度年報(bào)與上一年度年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的離差。如果前者高于后者2.5%以上，就界定為好消息；在5%范圍內(nèi)波動(dòng)，屬于無(wú)消息；如果低于2.5%以上，那么當(dāng)年年報(bào)就是壞消息。①在250份年報(bào)中，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，確認(rèn)41份屬于好消息，113份屬于無(wú)消息，96份屬于壞消息。我們根據(jù)好壞消息對(duì)所有的公司年報(bào)進(jìn)行分組。年報(bào)進(jìn)行分類(lèi)后，下一步就是確定取樣區(qū)間、事件窗與估計(jì)窗。我們令取樣區(qū)間為一天，計(jì)算每日收益率。選擇41天作為事件窗，包括事件前的20天，事件發(fā)生日以及事件后的20天；對(duì)每份年報(bào)使用事件窗前120個(gè)交易日作為估計(jì)窗。我們基于收盤(pán)價(jià)格計(jì)算日收益率，并且利用每日對(duì)數(shù)收益率作為傳統(tǒng)方式定義的實(shí)際收益率的近似度量，其中為t日收盤(pán)價(jià)， 為t-1日收盤(pán)價(jià)。此外，如果年報(bào)公布日為非交易日，則將下一交易日確認(rèn)為公告日。

　　上市公司年報(bào)盈余信息披露對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證結(jié)果與分析

　　根據(jù)事件研究法和相關(guān)研究數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了250家深圳證券市場(chǎng)上市公司的年報(bào)披露引起的非正常收益和累積非正常收益，得出三類(lèi)消息的累積非正常收益率，如上圖所示。

　　我們可以看出，盈利公告確實(shí)傳遞了對(duì)上市公司股票價(jià)值評(píng)估的有用信息，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了相應(yīng)的沖擊。上圖說(shuō)明了以下幾個(gè)問(wèn)題。

　　第一，在年度盈利信息公布的前20天到前十天，年報(bào)幾乎對(duì)公司股票價(jià)格基本沒(méi)有什么影響，不過(guò)好消息組的累積非正常收益已經(jīng)呈現(xiàn)出上升的勢(shì)頭，而壞消息組呈現(xiàn)出下降的勢(shì)頭。

　　第二，在年報(bào)公布前10天到公布日，壞消息組的CAR開(kāi)始持續(xù)下降，好消息組的CAR繼續(xù)緩慢上升，而無(wú)消息組的CAR繼續(xù)保持平穩(wěn)水平。這表明，年報(bào)盈余信息已經(jīng)提前流進(jìn)股票市場(chǎng)，少部分投資者已經(jīng)獲取了該信息，并且對(duì)市場(chǎng)投資作出了相應(yīng)的調(diào)整，取得了一定的收益；而大部分投資者尚未獲取這方面的信息，所以市場(chǎng)累積非正常收益變化比較緩慢。

　　第三，在年報(bào)公布之后，好消息組的CAR持續(xù)上升，比公告前上升幅度要大；無(wú)消息組的CAR仍舊保持平穩(wěn)水平；而壞消息組的CAR急劇下跌。這說(shuō)明當(dāng)年報(bào)盈余信息批露之后，大部分投資者做出了相應(yīng)的調(diào)整，獲得了非正常收益。另外可以看到，市場(chǎng)對(duì)壞消息存在過(guò)度反應(yīng)。

　　根據(jù)以上分析，可以得出，由于年報(bào)盈余信息的披露沒(méi)能夠有效地作用于股票市場(chǎng)，因而不能及時(shí)、公平、完全地反應(yīng)在股票價(jià)格上，不論在公告前還是在公告后，都有投資者利用該信息獲取了非正常收益。

　　對(duì)上市公司信息披露的建議

　　股票市場(chǎng)中，作為融資方———上市公司的各種信息直接決定著投資者對(duì)其價(jià)值的判斷。上市公司能否及時(shí)、全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地向市場(chǎng)披露信息，中介機(jī)構(gòu)能否恪盡職守，從各自專(zhuān)業(yè)及職責(zé)的角度，督促上市公司嚴(yán)格遵守信息披露規(guī)則，不僅關(guān)系到投資者對(duì)該企業(yè)、市場(chǎng)以及監(jiān)管者的信心，而且決定著市場(chǎng)中資本的流向和流量，關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，關(guān)系到市場(chǎng)能否長(zhǎng)期、穩(wěn)定地發(fā)展。

　　實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)信息披露的有效性和有用性還有待提高。目前，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司信息披露的各種規(guī)章不可謂不詳盡，先后制定了幾十個(gè)信息披露的文件，并予以修訂，涉及到從發(fā)行、招股、交易、并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、退市、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、吸收合并、資金使用、會(huì)計(jì)報(bào)表、內(nèi)部控制等，以及一些特殊的上市公司如證券公司、中外合資企業(yè)的信息披露等內(nèi)容；而時(shí)間上則包括年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)等，比前些年在形式上有了一定程度的進(jìn)步。但是，這些政策在具體執(zhí)行時(shí)還存在大量問(wèn)題。今后，上市公司信息披露應(yīng)在如下方面作出改進(jìn)。

　　第一，從嚴(yán)要求信息披露，擴(kuò)大信息披露的范圍，加大信息披露的頻率。由于信息成本等其他利己的考慮，沒(méi)有任何上市公司或中介機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)披露信息的。只有通過(guò)包括相互監(jiān)督制約在內(nèi)的嚴(yán)格的公開(kāi)監(jiān)督約束機(jī)制，使其被動(dòng)披露，才能推動(dòng)信息披露的改進(jìn)。因此，應(yīng)該加大信息披露的范圍和頻率。凡是可能影響股價(jià)的信息都要披露，包括各種項(xiàng)目操作的具體進(jìn)展都應(yīng)予以披露，把風(fēng)險(xiǎn)昭示給投資者，而不能待股價(jià)飛漲或暴跌后，才去進(jìn)行“事后披露”。

　　第二，盡可能使規(guī)則詳細(xì)、具體，具有可操作性，改進(jìn)信息披露的格式和文字。目前，有些信息披露規(guī)則過(guò)于粗放，容易出現(xiàn)漏洞，實(shí)際上執(zhí)行的不多，執(zhí)行不到位的更多。如關(guān)于管理層討論公司重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，“不得僅以描述方式重復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，任何導(dǎo)致對(duì)發(fā)行人過(guò)去及未來(lái)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果有重大影響的事項(xiàng)(不僅僅是財(cái)務(wù)方面)均應(yīng)予以深入的討論與分析”，但實(shí)際操作中，此類(lèi)公告要么避重就輕，要么干脆予以回避。因此，應(yīng)在要求全面披露的同時(shí)，簡(jiǎn)化信息披露的內(nèi)容和格式，如以摘要形式在報(bào)刊披露，以全文在指定網(wǎng)站上披露。同時(shí)改進(jìn)披露語(yǔ)言，把最有效的信息，以最簡(jiǎn)潔和最易懂的語(yǔ)言表達(dá)出來(lái)。

　　第三，建立證券監(jiān)管部門(mén)定期的新聞發(fā)言人制度，規(guī)范監(jiān)管當(dāng)局官員的言行，增強(qiáng)監(jiān)管政策的透明度。由于證券市場(chǎng)的高度敏感性，應(yīng)規(guī)范證券監(jiān)管部門(mén)及其他相關(guān)部門(mén)，如

　　第四，明確信息披露規(guī)則中各項(xiàng)違規(guī)行為的具體懲罰方式，及時(shí)、有效、公開(kāi)處理違規(guī)違法行為，提高信息披露的權(quán)威性和規(guī)則及監(jiān)管部門(mén)的公信力。目前，關(guān)于信息披露的規(guī)則和其它規(guī)則中涉及信息披露的內(nèi)容并不缺乏，而是相當(dāng)龐雜繁瑣。但是，任何規(guī)則如果不能得到有效執(zhí)行，就會(huì)形同虛設(shè)，進(jìn)而影響其公信力，損害投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。因此，加大執(zhí)法力度是提高信息披露水平不可或缺的手段之一。如在資產(chǎn)重組中，有些公司先說(shuō)沒(méi)有應(yīng)披露而未披露的事，后來(lái)突然說(shuō)有未披露的事件，與之相對(duì)應(yīng)的是股價(jià)波動(dòng)。對(duì)此，就應(yīng)追究公司董事會(huì)和管理層在信息披露上的責(zé)任，加大處罰力度。反之，如果公司的確由于商業(yè)秘密等因素不愿披露，就應(yīng)嚴(yán)格保密。凡是股價(jià)已產(chǎn)生很大波動(dòng)，而公司未作相應(yīng)披露的，都應(yīng)追究其責(zé)任，追究?jī)?nèi)幕交易者。因?yàn)楣�司有保密和信息披露的�?zé)任，而且內(nèi)幕交易完全可以在交易記錄中顯現(xiàn)出來(lái)。如果查實(shí)其中確有內(nèi)幕交易的，就要追究責(zé)任，并加大對(duì)炒作機(jī)構(gòu)的處罰力度。在現(xiàn)行監(jiān)管體系不太有力的情況下，至少應(yīng)抓住幾個(gè)典型案例加以追究，然后逐步完善監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度。

　　第五，將不同的信息披露內(nèi)容及質(zhì)量明確到相應(yīng)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，做到職責(zé)分工明確，懲罰措施要落實(shí)到具體的機(jī)構(gòu)，甚至具體到每個(gè)人。

　　第六，改革證券監(jiān)管部門(mén)職能，擴(kuò)大證券交易所的職權(quán)，促進(jìn)交易所對(duì)上市公司信息披露的督促，增強(qiáng)其作為一線(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的督導(dǎo)之責(zé)。與公安部門(mén)改進(jìn)金融犯罪稽查體系一樣，根據(jù)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，可考慮在法院系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行改革，如在各大證券監(jiān)管區(qū)域建立巡回式的證券特別法庭，受理和審理有關(guān)上市公司和中介機(jī)構(gòu)在信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)價(jià)格等方面的違法違規(guī)行為，增強(qiáng)司法監(jiān)督的力度和公平性，打擊內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)活動(dòng)。

　　① 分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)參照J(rèn)ohn Y. Campbell， Andrew W. Lo， A. Craig Mackinlay， The Econometrics of Fi－nancial Markets， Princeton University Press， 2000.