六大行業成為機構未來關注焦點

　　中國資本市場2006年季度高級研討會專輯

　　參與牛市 分享財富 贏得未來

　　二、行業篇

　　房地產：優質公司盈利前景仍看好

　　□渤海證券 曹旭特

　　房地產行業新一輪調控由北京、深圳的房價飛漲所引發，國務院近期出臺了促進行業健康發展六項措施，2006年下半年將是各地方政府和相關部門根據措施的指引，出臺細則并落實的過程，但由于中國各區域市場發展的不平衡，調控政策的出臺將更有針對性。

　　調控將使行業的供給總量、供給結構和需求層面諸因素發生變化達到平抑

　　改善供給結構表現為通過住房建設規劃的制定和實施，重點發展中低價位、中小套型普通商品房和廉租房。中低價商品房和經濟適用房對高價房有一定的比價效應，能夠起到縮小級差地租的作用；中小戶型也可以通過降低總價幫助消費者形成有效需求；廉租房建設的具體落實受各地方政府利益和財政支出能力的制約，落實的難度較大。總而言之，由于房地產建設的較長周期，在短期內很難形成有效供給，下半年市場的供給總量和結構不會發生明顯改變，調控供給更著眼于長期。

　　既然短期無法改變供給，對房價的抑制只能通過對需求的控制來達到。需求層面中投資或投機需求是導致高房價的重要原因，也是不合理的對行業產生隱患的需求，未來政策可能會更多考慮投機購房的特征，出臺有針對性的稅收和金融政策，比如征收消費稅和個人轉讓房產所得稅，延長營業稅征收期限以及提高多套購房和高端產品的首付比例。我們認為這些政策將明顯優于加息，因為其能夠在擠出不合理需求的同時，保護正常的消費需求。

　　平抑房價是政府的終極目標，也是各界達成的共識，如果后期出臺的數據表明控制房價仍未達到理想效果，上述調控措施的力度將加強，直到房價穩定，但全國房價下調的可能性很小。2004年、2005年完成開發面積分別增長11.4%和5.2%，商品房施工面積增長19.2%和17.1%。這些先行指標預示未來供給增加仍較為有限，房價下跌的基礎并不存在，只是個別城市房價環比存在窄幅波動的可能。相對房價而言，銷售受到的負面影響可能會更加明顯，受調控措施的震懾，投機購房者的擠出和正常消費者的觀望，短期需求將受到壓制。但市場潛在需求量巨大，預期的穩定或政策落實的不到位可能導致先期需求的延期釋放和投機行為的回歸，年底市場銷售又存在反彈的可能。

　　盡管在調控背景下，一些優質公司憑借自身特有資源仍能保持較強的盈利能力，萬科分散系統性風險和多年來形成的專業開發經驗是抵御行業調控的最有力武器，突出的融資能力也將幫助公司在行業整合加速背景下通過規模擴張實現盈利的持續增長；華僑城已將其旅游地產盈利模式成功復制到北京、上海、成都，對可開發資源的較強獲取能力是其獲得超額利潤的保證，但占一定比重的高端產品可能在稅收方面給公司盈利帶來一些不確定性；張江高科的發展模式基本不受行業調控政策影響，公司憑借張江園區的業已形成的集聚效應和完善產業鏈，對高科技企業產生較強的虹吸作用，原有客戶依賴性的增強和新客戶的不斷進駐成為公司物業出租率和租金水平提升的持續動力，而公司通過與集團關聯交易實現外延式發展的戰略目標日益清晰，業績增長有望加速。

　　銀行業：未來5年穩定增長無懸念

　　□中信建投 佘閔華

　　上市銀行2005年報和2006年一季報顯示，主要上市銀行在保持了較高成長性的基礎上，資產收益能力穩步上升，資產質量保持穩定。

　　2005年招行、民生、浦發、華夏等上市銀行乃至交行貸款規模增長幅度都高于20％，而建行僅增長10.2％。由此可見，股份制銀行從這幾年國有商業銀行機制轉變過程中獲取了極大的商機。但不應忽視的是，國有商業銀行在聚變后所獲取的能量將使股份制銀行蠶食的步伐放慢，增速趨于平緩，而國有商業銀行因擁有眾多資源有望獲取再生的良機。根據目前股份制商業銀行資產增速下降局面的分析，我們判斷留給股份制快速蠶食市場的時間剩下應該不到兩年，此后的市場將從目前混同的競爭狀態過渡到差異化競爭。

　　銀行股的市場地位將日益強化，長期看好銀行業的投資價值

　　隨著中國證券市場的演進，市場對銀行股的看法也在不斷調整中，從當年位列五朵金花之一，到2004年末在大行上市和再融資壓力的作用下被普遍回避，直到2005年二季度開始，銀行股的投資價值才逐漸被市場重新認識，特別是去年三季度到今年一季度末，銀行股成為市場的領漲品種，其中有多方面原因，包括（1）行業比較價值，周期性行業波動顯著情況下銀行的防御性得以體現；（2）外資參股推動國內銀行業資產的吸引力上升；（3）中資銀行在香港從折價預期到溢價的現實；（4）稀缺性：銀行股是壟斷性行業+市場稀有品種；（5）股改效應：股改除權后估值水平降低。（5）基本面因素：上市銀行繼續保持較高增長速度，信貸結構調整初見成效，2006年信貸增速有望回升等。

　　目前來看，銀行股在經歷了一定程度的調整后，其防御性和基本面的穩定因素有望轉變為支撐其股價重拾升勢的驅動因素。

　　宏觀層面中國經濟高速增長前景明朗，“十一五”期間投資需求保持旺盛，銀行融資基礎地位不會動搖。我們認為中資銀行在未來5年內保持穩定增長沒有懸念，此外商業銀行中間業務的發展潛力巨大，上市銀行致力于結構轉型，綜合經營帶來的機會將在未來業績中逐步得到反映。金融創新產品創造出對大盤藍籌股新的需求，銀行股則當仁不讓，因此銀行股長期的投資價值無法動搖。

　　在繼續認同招行先進的盈利模式、民生銳意進取的一貫作風的同時，我們近期看好浦發銀行和華夏銀行復牌后的表現，浦發銀行風格謹慎，盈利能力突出，花旗控股廣發可能發生變數大大增加了其增持浦發并在經營管理中發揮更大作用的機會，而華夏銀行基本面特別是資產質量處于持續改善中，德意志銀行入股后其經營管理水平的提高值得期待。

　　汽車行業：盈利回暖 整體復蘇

　　□長江證券研究所 姜雪晴

　　今年1-4月汽車行業需求旺盛，累計銷售汽車240.67萬輛，同比增長33.48%，其中乘用車銷量為171.89萬輛，同比增長49.79%，商用車銷量為68.78萬輛，同比增長4.92%。在需求增長的同時，行業盈利出現明顯回暖。1季度汽車工業重點企業累計實現主營業務收入1587.25億元，同比增長32.55%，利潤總額7.14億元，同比增長1.04倍。行業盈利的好轉說明汽車行業從2004年宏觀調控以來所出現的盈利大幅下滑狀況已開始明顯好轉。我們 預計2006年汽車行業銷量增長20%左右，預計行業利潤增長10%左右。

　　從各子行業來看，轎車行業盈利開始好轉。1-4月轎車銷量為120.62萬輛，同比增長61.27%，遠超出市場預期。轎車價格表現相對平穩，下降幅度趨弱。在需求旺盛情況下，轎車庫存明顯減少。1季度重點轎車企業毛利率達到17.47%，是2004年第四季度以來最好的一個季度。行業盈利能力的好轉說明行業開始復蘇。我們認為今年轎車需求的旺盛主要是城鎮人均居民收入的持續增長、車價的相對平穩、消費需求的梯度作用所導致的。我國轎車行業上次的景氣周期是從自2001年開始復蘇，到2002年、2003年的繁榮，到2004年在宏觀調控下出現衰退，上次的繁榮在消費區域上表現為一線城市，在消費群體上表現為富裕人群。而此次消費需求旺盛主要由二、三線城市帶動起來。二、三線城市的需求放量，而一線城市平穩增長，共同推動此次需求的增長。預計2006年轎車銷量增長30%左右；轎車行業利潤增長10-15%。上市公司中我們看好G上汽和G長安。

　　重卡行業和大客行業一直是我們所重點跟蹤和看好的兩個子行業，由于重卡、大客行業目前已初步具有壟斷特點，市場集中度較高，競爭格局相對穩定，產品降價壓力相對較小。我們認為行業內龍頭企業能夠獲得超過行業增長的收益，投資機會明確，繼續推薦。1-4月重卡累計銷量為99431輛，僅同比下降4.02%，數據顯示重卡已有明顯復蘇跡象。2006年重卡行業將出現恢復性增長，上半年基本保持平穩，但下半年將出現同比大幅增長，全年呈現前低后高現象，預計全年增幅在15%以上，相關上市公司均將受益；“十一五”期間重卡行業仍然會有穩定的需求， 2008年重卡行業將迎來新一輪增長高峰。重卡子行業中我們看好東風汽車、G重汽、G威孚、湘火炬。

　　我們認為大客行業未來幾年仍能保持平穩增長，且大客的出口能提升龍頭公司的業績。我們仍然看好G宇通和G金龍。

　　醫藥行業：部分子行業將成為亮點

　　□華云俊

　　國家統計局的最新數據顯示，2006年一季度，醫藥工業收入繼續保持超過20%的高速增長，但利潤卻停滯不前，盈利能力下降明顯。在子行業中，生物制藥行業成為唯一的亮點，1－3月利潤總額同比增長7.3%。化學原料藥行業和中藥行業利潤總額同比分別增長1.45%、0.25%，而化學制劑行業利潤總額同比下降了2.9 9％。醫藥工業整體利潤總額與2005年同期基本持平。

　　十一五期間，政府將會繼續加大衛生事業的投入，完善公共衛生和醫療服務體系；深化醫療衛生體制改革，合理配置醫療衛生資源，整頓藥品生產和流通秩序，培育現代中藥產業；大力發展生物產業，提高重大傳染病的防控力度。因此，2006 年我國醫藥制造業會繼續保持較高的增長速度，子行業如中藥、生物制藥如疫苗、診斷試劑等及相關上市公司將有所受益。

　　由于行業面臨較大規模的藥品降價、取消醫院加價等流通體制改革、人民幣升值等多種負面因素，2006年醫藥行業的盈利增長面臨考驗。

　　2006年，我們對醫藥行業的投資評級為中性，對成長性突出，受國家政策支持的生物制藥行業的投資評級為謹慎增持。2006年行業政策的變化有可能對相關上市公司帶來負面影響。

　　醫藥行業的特點決定了各子行業以及各公司差別極大。我們建議長期關注發展態勢較好子行業中的龍頭企業。這些重點個股動態市盈率大都在20 倍左右，且長期增長可期。我們認為正在構筑核心競爭力并因此獲得細分行業龍頭地位的藥企投資價值較高。中長期持有持續穩定增長的中藥品牌企業，波段持有研發模式和產品梯隊領先的優勢化學制藥企業將獲得較好的投資收益。

　　重點推薦疫苗龍頭天壇生物、診斷試劑龍頭科華生物、現代中藥龍頭天士力。另外，具有較強品牌優勢的中藥企業如同仁堂、云南白藥、東阿阿膠等在激烈的市場競爭中可保持較高的定價能力，腫瘤用藥龍頭恒瑞醫藥、特色原料藥龍頭，研發創新能力強，毛利率高的龍頭企業華海藥業和具有明顯研發創新優勢的現代制藥，還有股改資產注入的國藥股份、非處方用藥的龍頭江中藥業、三精制藥，血液制品龍頭華蘭生物等也具有投資機會，均可長期關注。

　　電力行業：二次聯動提升預期

　　□恒泰證券 王永明

　　電力行業持續快速增長。長期來看，“十一五”期間，第一產業、第三產業和居民消費在GDP 中的比重將不斷提升。與美國等發達國家的電力需求結構相比，我國現階段第一產業、第三產業和居民消費的電力需求占比在電力市場中明顯偏低，需求仍有相當的增長空間。今年前三個月，全國累計發電量為6068.26 億千瓦時，比2005 年同期5449.28 億千瓦時，增幅為11.4%，仍然保持較快增長。但隨著大批電源項目的建成投產，電力供需矛盾相對緩和。一季度 平均利用小時數為1，251 小時，同比降低62 小時。其中，水電設備利用小時數同比增加11 小時；火電設備利用小時數同比降低90 小時。預計下半年發電設備利用小時數繼續回落，電力供需矛盾在2006年將趨于緩和。

　　煤電二次聯動迫在眉睫。從物價走勢來看，CPI 、PPI低位徘徊的走勢，給調整公用事業價格形成機制、理順能源價格提供了有利的條件。去年兩部委聯合頒布觸動煤電聯動的條件是(1)到廠煤價超過10%；(2)聯動周期不少于1 年。目前距第一次“煤電聯動”已經過去1 年，2005 年煤炭價格持續走高，價格年末相對于年初增長20%以上，煤電二次聯動基本具備條件。此外，國家發改委近日公布的鐵路運輸費用上調和資源稅調整，進一步影響煤炭價格。我們認為，煤電聯動機制的啟動已迫在眉睫。據測算，燃料成本每變動25.8 元/噸標煤，發電企業的燃料成本將增加0.01 元/千瓦時。因此，如果上網電價上調0.01 元/千瓦時或以上，電力企業的業績將出現恢復性上升。煤電二次聯動將整體提升電力企業的經營業績，對于國電電力、G華能、G漳電、G長電等成本控制能力較強的優勢企業則更為有利。

　　受貸款利率上調的負面影響。電力企業固定資產投資規模龐大，一般負債率較高，利息成本的波動對經營業績會造成一定的影響。4月27日央行上調貸款基準利率0.27％，直接增加了上市公司的財務費用，降低了公司經營利潤。從資產負債結構來看，長源電力、黔源電力、G九電等負債率較高的公司所受影響更大。

　　有色金屬：價格仍將走牛

　　□光大證券研究所 衡昆

　　對比1994年、2004年和目前宏觀調控的具體政策內容以及相應的宏微觀經濟環境，我們認為這一輪調控更加難以對經濟趨勢產生方向性和根本性的影響。經濟未來趨勢仍將是：增長率高位小幅波動（10%左右）、通貨膨脹穩步下降、企業盈利能力高位下滑、消費強勁增長、順差依然巨大、匯率持續升值。而且，在中長期內，實體經濟面的基本趨勢和資產重估的基本趨勢都不會受到根本影響。這使得我們相信有色金屬作為重要的基礎原材料，未來兩年的消費增長仍可望保持在歷史平均水平之上。

　　另外，統計數據表明，受工業化和城市化等的推動，本輪包括中國等在內的發展中國家對有色金屬的消費具有較強的剛性。而且，對遠期價格走勢的觀察亦表明，市場參與者已開始接受較高的價格。因此，價格的持續高企并未對消費構成實質性影響。另外，在剔除通貨膨脹后，目前的價格與歷史高點相比仍有相當大的距離。

　　我們認為隨著消費企業清庫行為的結束，全球有色金屬消費增長仍可望保持于較高水平。至少在2006年，由于缺乏礦山設備、品位下降、礦山事故和罷工等而導致的供應中斷仍將會持續。加上庫存普遍處于較低水平，這使得我們相信有色金屬價格2006年仍將是一年牛市。

　　伴隨著大量資金涌入商品期貨市場，價格的短期波動也更加頻繁。但這不會影響我們對價格長期趨勢的判斷：金屬鋅、銅和黃金具有最好的基本面；隨著鋁價的高企以及氧化鋁價格的逐步回落，國內電解鋁企業的盈利狀況正在穩步好轉，行業復蘇可望持續到2007年。未來兩年，國內有色金屬相關企業的盈利表現將會明顯好于市場預期。

　　目前國內主要有色金屬上市公司的估值水平普遍不高，股價存在不同程度的低估，“恐高”大可不必。我們對有色金屬行業的投資評級仍然為“向好”，建議增加對該行業的配置比例。我們建議重點關注金屬鋅、銅、電解鋁和黃金等子行業，“買入并持有”應是最好的投資策略。

　　我們在4月初建立了“光大有色金屬行業配置指數”，該指數4月份的絕對收益率為34.5％。目前，我們最新的投資組合為：G中金（權重25％，評級“最優－1”）、G包鋁（權重20％，評級“最優－1”）、G寶鈦（權重20％，評級“最優－1”）、G江銅（權重20％，評級“最優－2”）和G宏達（權重15％，評級“優勢－1”）。

　　網上嘉賓

　　行業答疑摘錄

　　游客1575 等問：你對電力行業研究結論非常好，想請問一下，二次煤電聯動時間如何?水電+電網的小企業前景如何? 水電行業的前景比火電好啊？為什么長電沒有發揮像中石化的重任啊？

　　姚 偉：二次聯動6月份可出臺，最晚7月初實施。地方小水電公司多數盈利不佳，生存、發展前景不明，總體不看好。電力行業整體透明可期，長期業務與定價大家分歧不大，但行業屬性與中石化差距很大。長電長期業績增長需大量資本投入做保證，2006年因沒有新增機組收購業績幾無成長，短期業績吸引力不大。但長電長期價值不可否認，2007年收購三峽機組后每股收益有20％左右增長，長期看好。

　　游客176 問：天山股份估價大約多少？水泥行業下半年還有希望么？

　　楊 昕：對天山股份的投資應該要放長遠些，1.5倍PB以下都值得長期投資。預計水泥行業轉暖的局面下半年仍將持續。

　　游客5613 問：牛市中，券商以及券商概念股應該是可以相當看好的。不過，近期大盤調整，這類股票都有較大幅度的調整。這是底部介入的良機嗎？

　　梁靜：對，我很認同你的觀點。在行情、制度變革、上市的助推下，證券業業績將爆發式增長，其中優質券商將獲得更多機會。因此，我們維持對行業增持的評級。市場調整應是介入良機。

　　游客5613 問：嘉賓對房地產行業怎么看？

　　高衛民： 房地產行業近期由于受到宏觀調控影響有所震蕩，我們認為這次調控對整個行業的業績增速會有所影響，但全年來看，該行業的行業前景還是較為良好，尤其是像萬科、金融街這樣的龍頭企業，其規模化的優勢將更為突現。

　　游客2316 問：前段時間您在全球鎳工業展會上做的報告，比較看好中國有色行業的發展，并認為中國將是全球有色產品消費的最重要動力。請問您比較看好國內哪些有色品種的上市公司未來發展呢？

　　周 明：我個人看好的是具有資源優勢或是技術優勢的企業，例如鈦行業、鎢行業、鋁深加工行業以及部分資源行業。

　　游客6816 問：房地產股中哪些品種受宏觀調控影響較小？

　　孫建平：首先，從行業細分看，是園區類和出租類公司，如G金融街、G張江，從公司看，是具有強大資源獲取能力和整合能力的優勢開發商，主要是央企，以我們推薦的1＋3（萬科、中糧、招商、僑城）為代表。

　　游客6473 問：請問您最看好的哪兩個行業和哪兩只股票？

　　李迅雷：金融和地產是我最看好的兩個行業，其中金融類中最看好證券行業，比如像吉林敖東（廣發的第二大股東），地產類中，比較看好擁有土地資源的上市公司。

　　謝榮興：非常同意。我看好證券類上市公司。地產看好土地資源最多的G泛海。

　　游客9129 問：機場股后市機會如何?

　　李大霄：前面一階段進攻性品種比較猛烈，下階段防守性品種可能比較有表現的機會，如機場等。

　　游客5738 問：公用事業板塊在本輪行情中漲幅不大，回調幅度比較大，這類股票基金為什么不看好?以后防御品種還有機會嗎？

　　張長虹：到目前為止，本輪的行情仍然是進攻型行情，因此，基金和市場所選擇的股票也是具有進取精神的股票。另外，在過去五年的防御型市場中，公用事業股下跌幅度最小，因此在本輪行情啟動之初，它的上漲的動力也相對較弱。但是作為一輪牛市行情，市場都有輪漲的機會，公用板塊中，也有一些可作為進取型投資的品種，值得關注。

　　（張勇軍 整理）

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