李文：內地上市銀行是否注定被低估

　　與海外銀行相比，海外投資者傾向于高估中國在香港上市的銀行

　　世紀證券研究所 李文

　　根據我們的統計，按年末收盤價計算，2003-2005年的三年間，各主要銀行類金融機構平均PE分別是：花旗集團13.80倍，匯豐控股(資訊 行情 論壇)14.93倍，瑞士信貸集團11.

33倍，瑞士銀行集團12.91倍，德意志銀行12.67倍(2004、2005年數據平均)，法國巴黎銀行10.63倍，美國銀行11.75倍，法國興業銀行10.28倍，蘇格蘭皇家銀行14.82倍，渣打集團(資訊 行情 論壇)11.23倍。

　　上述數據表明，歐美這些銀行的P/E多數時候均在15倍之下。但按2005年EPS和5月23日收盤價計算，建設銀行(資訊 行情 論壇)(0939.HK)、交通銀行(資訊 行情 論壇)(3328.HK)的靜態P/E約為14.38倍和23.19倍。如果按2006年業績計算，建設銀行和交通銀行的P/E分別為17.26和19.62倍。因此，中國銀行的發行P/E既高于建設銀行，也高于交通銀行。根據我們的預測，按2.95港元發行價計算，中國銀行2006年度P/E約18倍左右，大體上處于建設銀行和交通銀行之間。將中國銀行、建設銀行、交通銀行作為一個整體看，其P/E水平大多高于國際主要銀行類金融機構。

　　香港地區、歐美及日本等基本屬于資本自由流動地區，按一價定律，在消除相關風險后，投資者投資不同銀行股的收益率應該基本無差別。國際投資者對中國在香港上市的銀行股給予較高的估值。然而，已有的業績并未顯示這幾家銀行有優于其他國際大銀行的盈利能力。也許較好的解釋是，國際投資者看好中國經濟及由此受益的中國銀行業。

　　與在內地上市的銀行相比，海外投資者傾向于高估中國在香港上市的銀行

　　就內地上市的主要銀行股來說，按5月24日收盤價計算，招商銀行(資訊 行情 論壇)、浦發銀行(資訊 行情 論壇)、民生銀行(資訊 行情 論壇)的動態P/E分別為16.70、12.05和13.30倍。即使考慮到這三家銀行可能的再融資導致的EPS被攤薄，這三家銀行的P/E大體也低于在香港上市(或將要上市)的建設銀行、交通銀行和中國銀行。

　　在中國證券市場完全未對外開放的情況下，內地上市銀行股的估值可能會持續偏離于在香港上市的幾家中國銀行股。但在QFII不斷進入內地市場的情況下，這種持續偏離似乎有些問題。在內地上市的銀行股，多屬于中小銀行。也許，海外投資者更喜歡大銀行。由于民生銀行未能在香港上市，我們還難以判斷這種偏好是否存在。招商銀行即將申請發行H股，屆時，海外投資者的投資取向可能會更清晰一些。

　　不同市場對同一銀行的等量股份有不同的估值標準

　　中國銀行A股發行計劃或未來的A股發行定價與H股發行定價有顯著差異。H股按2.95港元發行，對應的P/E約18倍左右。而按照A股發售計劃，每股發行價不會超過2元人民幣，如果在2006年完成A股發行，則發行P/E約12倍，如果在2007年完成發行，則發行P/E約10.7倍。中國銀行的發行模式暗含的假設是：中國銀行1股在海外值3港元，在內地只值2元人民幣。而且，發行人及其現有股東和保薦機構均認可這一現象，也認為這一現象將持續一段時間。換一個角度看，如果中國銀行在內地被低估，那么發行人及其原有股東為什么會容忍呢？

　　上述問題實際上等價于：同類投資者對在內地和香港上市的同一銀行如中國銀行的估值標準完全不同。可以想象，海外投資者可能既買賣中國銀行的H股，也會通過QFII買賣中國銀行將來發行的A股。那么，是買賣H股呢，還是買賣A股呢？進一步而言，在QDII未來實施時，內地投資者是買賣中國銀行的H股呢，還是買賣其A股呢？

　　總之，在我們看來，中國銀行、建設銀行、交通銀行估值水平，不僅與海外著名銀行有較大差異，也與在內地上市的主要銀行的估值水平有較大差異。這引出了值得關注的問題：(1)國際投資者傾向于高估內地在香港上市的銀行(至少是幾家大銀行)，而國內投資者傾向于低估在內地上市的銀行業(至少是中小銀行)。(2)在海外機構進入內地證券市場的背景下，這些機構也傾向于低估在內地上市的中小銀行。(3)但中國銀行H股與將來發行的A股定價差異，讓我們感覺到，即使是大銀行在內地發行A股，不僅被內地投資者低估，可能也被QFII低估，以此推論可能不得不得出令人難堪的結論：在目前的市場環境下，在內地上市的銀行注定要被低估。但問題是，在內地上市的主要