熱錢沖動難抑 中國如履薄冰

　　流動性過剩蔓延 中國面臨資產重估

　　主持人：從貨幣過剩到通貨膨脹以及資產價格重估，其間是怎樣的傳導過程？

　　高善文：貨幣過剩到底是導致實體經濟的通貨膨脹、還是資產重估，這中間的決定機制是什么，在理論界并沒有一致的看法，也沒有一個非常清晰的分析框架。就我個人理解來講，我覺得其中非常非常重要的一點應該是實體經濟層面的儲蓄和投資之間的失衡。

　　具體來講，我們可以舉日本的例子。日元在廣場協議后大幅度升值，日本維持了很低的利率來對付，但結果是實體經濟非常穩定，資產膨脹和重估很嚴重。這中間很重要的一點是，在匯率升值后，實體經濟部門的利潤空間被擠壓，通過技術進步等來降低成本存在限度，所以實體經濟部門投資意愿下降，把大量制造業遷移到其他國家；由于實體經濟部門不愿意投資，貨幣就被擠壓到資產市場。

　　美國2002年以來的資產重估，以及中國正在展開的資產重估，其背景和機理應該是很類似的。美國實體經濟部門投資意愿不強，后果是投資和就業的恢復很慢，所以低利率政策維持得很長，但原因則可能是中國和印度的競爭壓力等復雜因素約束了實體經濟部門的盈利預期和投資意愿，所以貨幣才進入資產市場。中國的情況則與升值預期和過剩產能相聯系。

　　主持人：全球過剩資本涌入中國后，在過去半年里，國內股市價格明顯上升。這種流動性資本是不是通過多種渠道進入了A股市場？

　　程定華：流動性資本進入了A股市場，這是肯定的。但具體的數據是比較難預測的。國外資金有好多種的辦法可以到A股市場，其中最大的一股力量來自于H股市場資金的回流。因為在2001年受到金融危機的影響，很多人認為人民幣可能會貶值，當時的H股市場里面吸引了大量來自內地的資金。從2001到2005年H股指數的漲幅大概有6倍左右，H股的價格超過了A股以后，目前又受到了人民幣升值的影響，有大量的資金從香港回到內地市場，我覺得這可能是目前最主要的一個渠道。

　　主持人：中國目前的經濟情況和10年前的日本很相似，在當前匯率升值預期的壓力下，中國如何避免重蹈日本的覆轍？

　　王志浩：這個問題很有意思。從1985年開始，日元升得很厲害，日本受到了很大的壓力：出口下降，宏觀經濟面臨衰退。所以日本中央銀行采取了寬松的貨幣政策，到上世紀80年代，由于資金很便宜，導致房地產市場發生了泡沫、股票市場發生了泡沫。所以，中國應當避免讓人民幣過多升值，而且在升的時候，要很小心地管理風險。不過，中日兩國也有一些不同點。1990年代日本的投資機會比較少，央行沒辦法刺激銀行貸款，所以投資增長率就下跌了。而中國央行還保持一些其他措施來保持銀行放貸。

　　主持人：近年以來，各種海外基金以看上去非常高的價格收購國內的企業包括房地產項目，比如高盛收購河南雙匯，還有摩根士丹利收購了一些企業和項目，這樣的現象究竟是海外基金的投資或投機行為，還是中國的資產重估的另一種表現？

　　程定華：目前我們確實看到海外資金來收購國內的一些資產。從現有的案例來看，這些資產可以分為兩類。一類是周期性的行業，主要是那些處在景氣下降周期或周期底部的行業，例如水泥、鋼鐵、工程機械這樣的行業。它們共同的特點是當前盈利狀況較差，因為產能嚴重過剩，盈利都處于下滑的狀況，像這樣的公司市場定價就定得比較低，所以采取的都是折價的方式。另一類是市場準入比較嚴格的行業，主要是金融、零售和食品飲料這樣的行業，這些行業外資都支付了一定的溢價。不管是采取折價還是溢價的方式來收購，應該都是市場定價，有它的合理性。

　　王志浩：在制造業領域，我想可能是一種投資性的舉動。基本上在西南市場，地方是四川、云南這兩個市場都處于高點的地位，所以我覺得跟布局是有關系的，也可以長期化，也可以短期化，取決于我們幕后的經濟走向，如果覺得市場完全沒有希望，他也可以退出，如果他覺得我們目前中國的市場是非常的好，他也是非常的有利的。

　　我個人估計是比較中長期的戰略考慮，很簡單的原因，這些案例中的交易標的，其市場流動性并不是很大，而是必須要找一個買方接盤，在這樣的行業里通常并不是很容易，要通過很強的協議談判的過程，因此我認為這些投資的案子都是比較中長期的投資，而不是投機的行為。

　　主持人：如果這是一個中長期投資的過程，那么，這一輪的資產價格的飆升會不會持續更長的時間？它到何時才會受哪些因素的影響，才會終結？

　　高善文：考察這樣的資產飆升是否可持續，關鍵是考察推動資產重估的基本因素是否變化了，以及資產市場積累的不平衡是否無法自我維持了。所以如果我們觀察到貨幣過剩消失了，或者資產定價明顯背離了合理水平，那么重估就應該接近尾聲了。

　　觀察貨幣過剩消失，我們可以觀察廣義貨幣供應的變化，觀察收益率曲線的變化，特別是收益率曲線長端的變化。如果收益率曲線長端急劇上移，那么資產重估應該就快結束了。

　　觀察資產市場積累的不平衡，關鍵是觀察資產的定價是否明顯背離了合理水平。怎么樣事前定義合理的資產價格確實很難，不同人有不同的看法。我的感覺是目前中國股票市場的市盈率水平，應該還沒有明顯背離合理區間。

　　（馬斌 夏峰）

　　資料圖

　　房地產市場價格近幾年一直高燒不退

　　“銀政”大結盟 貸款大躍進

　　國家信息中心經濟預測部最近研究顯示，地方政府和銀行的合作聯盟增加了整個銀行業放貸的數量。

　　報告認為，當前

　　從四月份數據看，這一擔憂還是有道理的。1-4月份，城鎮固定資產投資18006億元，比去年同期增長29.6%。其中，國有及國有控股完成投資8441億元，增長19.3%；房地產開發完成投資4131億元，增長21.3%。從項目隸屬關系看，中央項目投資1905億元，同比增長18.8%；地方項目投資16100億元，增長31.1%。從產業看，第一、二、三產業分別完成投資144億元、7805億元和10057億元，分別比去年同期增長33.9%、32.3%和27.6%。

　　從施工和新開工項目情況看，截止到4月底，城鎮50萬元以上施工項目累計109862個，同比增加23212個；施工項目計劃總投資139027億元，同比增長29.2%；新開工項目49562個，同比增加11957個；新開工項目計劃總投資20802億元，同比增長32.2%。

　　從到位資金情況看，城鎮投資到位資金24721億元，同比增長31.8%。其中，國內貸款增長25.1%，利用外資增長31.0%，自籌資金增長39.3%。

　　同時報告還提出，地方的投資沖動和對房地產市場的干預實際上都不是市場經濟的問題，而是政府改革的問題，其解決之道只能是包括行政手段在內的綜合調控。否則的話，對房地產市場、投資過速和產能過剩的宏觀調控政策效果都要大打折扣。但是，客觀地講，作為轉型經濟中特有的一種現象，用行政手段對市場進行調控，既有它不可替代的作用，也有其影響難以充分預判的風險，而且在較大程度上已經超出經濟政策學研究的范圍，其具體政策安排具有較強的不確定性。（孫忠）

　　■相關鏈接

　　重估終結之后是泡沫？

　　主持人：資產重估過程在什么條件下會結束？

　　高善文：在一定程度上，國際資產價格重估過程的結束，甚至是急劇逆轉，將會通過資本流動和心理渠道影響中國的資產重估。

　　我個人相信，現在有越來越多的跡象表明，國際范圍內的資產重估過程可能正在走入最后階段。我們可以列舉的證據包括：美國收益率曲線的長端最近在明顯地上移；主要經濟體都在進入加息周期，或將繼續加息；美國的地產市場在明顯降溫；大宗原材料價格對流動性變化越來越敏感；美國最近的通貨膨脹數據很不好等。

　　除非國際資產價格重估的結束嚴重影響了中國的資本流入和外匯儲備增長，否則中國資產重估過程應該不會受到方向性影響。

　　主持人：4月中旬，中國央行提升了貸款利率，市場認為是央行給出了一個信號，可能在未來有進一步的緊縮貨幣政策出臺，請問中國未來的貨幣政策基本走向大概會是怎么樣的？

　　高善文：中國未來貨幣政策的走向應該是非常明確的，中長期的焦點是匯率；短期內則是應付信貸和投資增長過快的局面；這兩個目標有一定沖突。

　　在短期內可以采取的措施主要是窗口指導、存款準備金率，定向發行央行票據等，主要目標是回收多余的流動性。其持續時間取決于政策效果，取決于下一步的經濟數據。

　　從中長期的操作來看，隨著中國銀行和工商銀行的即將上市，以及信貸和投資形勢的逐步穩定，一定會回到加快

　　主持人：既然長期的目標是匯率的改革，這是不是意味著短期的貨幣政策會受到比較大的影響？

　　高善文：這個問題比較復雜。實際上我們可以比較2005年和2006年的情況，就外匯儲備的增長速度來講，實際上今年并沒有比去年更加明顯地加快。但是，今年的貨幣和信貸增長率高得多，去年4季度以來固定資產投資的反彈也很出乎我個人的預期。

　　仔細比較數據看，重要的區別是商業銀行的信貸創造過程發生了很大變化，這和資本充足率方面的影響有關系。今年各大商業銀行陸續上市后，其資本充足率的約束在大大地放松，甚至有的銀行在上市之前就已經簽訂了大量的貸款項目，上市后就加速放貸，影響著投資、信貸和貨幣的增長率。

　　解決這個問題，本來比較簡單，把準備金率連續提高就可以了。但政策界和理論界在認識上存在許多分歧，影響了政策的制定和執行過程。

　　網友：

　　程定華：貨幣過剩可以通過實體經濟來吸納，也可以通過資產市場的吸納，這樣就表現為資產價格的上漲。就目前的情況來看，整個實體經濟還處在嚴重產能過剩狀況，因此我預計貨幣過剩主要是通過資產市場來吸收。現在我們恢復IPO和再融資速度這么快，是跟目前的股票價格上漲過快有一定的關系，如果指數漲幅不大，我想它的節奏就會慢一點。

　　網友：我是老百姓，不懂貨幣過不過剩，只想問問股票會漲嗎？

　　程定華：從這一輪貨幣過剩的情況看，應該說整個市場的重估過程肯定還沒有結束，但目前所面臨的問題就是重估還受到了其他因素的影響。如果看我們企業的盈利情況，從去年3季度開始，上市公司盈利狀況就是在開始下降，到今年1季度同比下降了13％，這樣的一個情況應該是對重估過程不利的，因為在上漲的過程中，估值的變化得不到企業盈利增長的支持，我覺得這對整個市場是一個非常大的威脅。短期市場應該會有一個調整。

　　（馬斌 夏峰）