內(nèi)外失衡狀況讓宏觀調(diào)控進退維谷

　　中國社會科學院金融所中國經(jīng)濟評價中心主任，研究員，本報特約供稿人。□劉煜輝

　　坦率地說，中國經(jīng)濟的內(nèi)外失衡，注定了我們要在宏觀調(diào)控與人民幣升值這兩個難

以選擇的目標之間作出權衡。故此，我們對下半年經(jīng)濟形勢的變化趨勢可得出這樣幾個基本判斷：一是我們事實上很難維系住連續(xù)的緊縮性政策（即所謂加息周期）；二是投資增速下來之后，人民幣升值的壓力將會進一步增大，預計年內(nèi)升值速度將可能加快；三是還會加劇銀行體系的流動性過剩狀況。如果房地產(chǎn)價格上漲能得到行政控制的話，股票市場將成為過剩的流動性宣泄的唯一場所，預計年內(nèi)股指進一步上漲的概率會增大。

　　繼2005年四季度及全年實現(xiàn)9.9%的增長率之后，今年一季度的年同比GDP增長率為10.2%。這一增速大大高于早先公布的2006年經(jīng)濟增長率為9.1%的預測值。近來，對今年第一季度經(jīng)濟偏熱原因的解讀中，有一種觀點認為，“

　　因為，全球經(jīng)濟短期向好。最近，IMF將全球GDP增速調(diào)高0.6個百分點至4.9%，OECD領先指標顯示短期內(nèi)全球經(jīng)濟增長態(tài)勢良好。在此背景下，中國第一季度經(jīng)濟增長高于預期，更主要的影響因素是中國出口繼續(xù)增長強勁。其中，凈出口對GDP增長的貢獻度高于2005年第四季度（應該看到，這是在政府項目大量上馬帶來了建筑機械進口激增的情況下）。而對外貿(mào)易繼續(xù)快速增長，同比增長25.8%%，比上年同期加快2.7個百分點，貿(mào)易順差達到233億美元。

　　與此相一致，一季度投資增長也保持強勁勢頭（增長27.7％），尤其是貿(mào)易部門（制造業(yè)）的固定資產(chǎn)投資增長尤為強勁，一季度的增長率為36%，而2005年增長率為39%。在非貿(mào)易部門，固定資產(chǎn)投資的年同比增長率相對平穩(wěn)，比如服務業(yè)為28%，包括

　　在此，所謂“內(nèi)部失衡”主要是指中國經(jīng)濟中投資與消費之間的關系出現(xiàn)了惡化趨勢。按去年統(tǒng)計局調(diào)整后的GDP計算，中國的消費率是非常低的，僅為55%，而同樣為外向型經(jīng)濟體的日本和韓國，歷史上消費率最低的時候，也在60%至70%。中國消費率之所以會過低，既有社會保障體系嚴重滯后、

　　事實上，中國的投資消費失衡真正令人擔心的地方還體現(xiàn)在以下兩個方面。

　　一是從投資的質(zhì)量或效益上來看，中國比日韓的情況可能更低。在政府主導資源配置的模式下，現(xiàn)行的政績考核體制驅(qū)動著銀行將大量信貸資源投向資本密集型、高能耗、高產(chǎn)值的產(chǎn)業(yè)和政府形象工程項目，以致中國銀行業(yè)不良貸款發(fā)生率遠高過世界平均水平。

　　在國際上，有一個反映投資效率的經(jīng)濟指標“增量資本產(chǎn)出率（ICOR）”，這個指標的意義是指每增加一塊錢的國民生產(chǎn)總值，需要投資幾塊錢。數(shù)據(jù)顯示，美國、德國、法國和印度等國每增加一億元的GDP需要投資一到兩億元，發(fā)改委根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算的這一指標為5億元。也就是說，人家的增量資本產(chǎn)出率是1至2，而我們的這一指標數(shù)為5。另外，如果根據(jù)國際的經(jīng)濟資料庫數(shù)據(jù)測算，最近三到五年的中國ICOR可能更高，估計在5至7之間。所以說，中國的投資與消費之間的失衡，就顯得更加令人擔憂了。

　　二是根據(jù)宏觀經(jīng)濟學理論，投資直接關系到要素的分配。如果資本要素增加很多，而勞動要素比重偏低，那么勞動收入部分對資本收入部分的相對比重就會降低。因此，過高的投資率造成了低收入階層的收入增長緩慢，導致分配結構扭曲，即收入差距進一步拉大，并導致投資與消費之間關系進一步惡化。

　　而“外部失衡”是指中國同時存在著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”。從宏觀經(jīng)濟學的國民收入恒等式看，國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資必然會出現(xiàn)貿(mào)易順差，過剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。因此，內(nèi)部失衡與外部失衡中的貿(mào)易順差乃是一個硬幣的兩面。從1999年到2004年，中國的外貿(mào)順差基本上維持在GDP 的2%左右水平，但2005年外貿(mào)順差大幅度提高，躍升到GDP 的5%左右水平。隨著中國外貿(mào)依存度的不斷提高，來自國際上對人民幣升值的壓力也在不斷增加。

　　當然，究竟是內(nèi)部失衡還是外部失衡導致了目前中國經(jīng)濟的內(nèi)外失衡格局的形成，似乎很難分清，倒可能是相互交織和相互轉(zhuǎn)化的，這種經(jīng)濟格局也使得中央政府的宏觀調(diào)控處于進退維谷之中。

　　事實上，中央政府采取一系列緊縮政策（如連續(xù)加息）很可能是難以持續(xù)的，如果通過行政措施（如信貸控制）或許在短期內(nèi)能控制住過快的投資增長，但消費需求在短期內(nèi)顯然無法形成內(nèi)需替代，內(nèi)需下降將導致進口需求減速。在外部需求依然強勁的情形下，順差增加可能加速，此時內(nèi)部失衡將進一步轉(zhuǎn)化為外部失衡，也就是說，宏觀調(diào)控將可能進一步增強人民幣的升值壓力。事實上，2004年宏觀調(diào)控以來的情形便是如此，貿(mào)易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億。

　　在這一經(jīng)濟背景下，這種具有自我實現(xiàn)特征的預期，必然是會吸引熱錢加快涌入，中國金融體系的流動性泛濫，貨幣市場利率持續(xù)走低，以及房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)泡沫也會急劇膨脹。中國的風險在于金融壓抑使得金融市場發(fā)展嚴重滯后，資金基本上是依賴于銀行體系的，而銀行體系的信貸又主要表現(xiàn)為抵押貸款。如果資產(chǎn)快速升值，實際上就意味著實體經(jīng)濟的信貸條件的放松，一旦實體經(jīng)濟的實際利率下降，并累積至一定程度，那么即便是依靠行政手段的信貸指導也未必能控制得住銀行體系中的信貸增長，就可能形成經(jīng)濟中的投資過熱局面，目前中國經(jīng)濟就面臨了這樣的情形。

　　可以說，在此內(nèi)外失衡的格局下，中國要想在短期內(nèi)降低居高不下的投資率，幾乎是不可能的，而背后的實質(zhì)性問題恰恰是我們難以繞開人民幣匯率問題。是否能真正放棄盯住美元政策，讓人民幣快速或大幅升值呢？現(xiàn)在看來，這種風險是深不可測的。當前，中國經(jīng)濟體中到底已涌入了多大規(guī)模的熱錢？以房地產(chǎn)為例，自2003年以來，貨幣當局就開始著手控制房地產(chǎn)信貸，盡管近年來中國的銀行體系中與房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關的信貸增速較為緩慢，但房地產(chǎn)投資增速依然保持了20％以上的增長速度，仔細分析發(fā)現(xiàn)，外資在其中起到了很大的作用，而中國房地產(chǎn)市場對跨境資本流動及匯兌的管制事實上是幾乎不設防的。如果人民幣迅速升值，將導致境外資本的大量抽逃，并可能會導致房地產(chǎn)泡沫的破滅，銀行將重新背上沉重的不良資產(chǎn)包袱，致使國有商業(yè)銀行改革有“前功盡棄”的潛在風險，而中國經(jīng)濟也將可能出現(xiàn)“硬著陸”的風險。這種經(jīng)濟現(xiàn)象一旦出現(xiàn)，中國經(jīng)濟將步入一個長期而痛苦的通貨緊縮階段。這種休克式匯率改革的代價，顯然是中國難以承受的。

　　從長期看，中國經(jīng)濟要從根本上擺脫這一內(nèi)外失衡的格局，就必須堅定地加快實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，由外需主導轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導，這是大國經(jīng)濟和未來經(jīng)濟主導權的必然選擇，時間已經(jīng)不能再等了。隨著全球經(jīng)濟失衡格局的加劇，日益累積的全球性資產(chǎn)泡沫破滅的風險愈來愈大，一旦美國經(jīng)濟出現(xiàn)了問題，房地產(chǎn)價格的大幅下滑將導致消費和進口需求萎縮，無疑也將會對目前內(nèi)外失衡的中國經(jīng)濟結構形成巨大的沖擊。故此，目前宏觀政策應當明晰以下幾個關鍵點。

　　一是內(nèi)需如何從投資轉(zhuǎn)向消費。關鍵是要擴大政府支出，國家財政要擴大消費支出，包括公共醫(yī)療、廉租房、養(yǎng)老、教育等等，也就是說，要拿出更多的公共產(chǎn)品用于刺激消費，而健全的社會保障體系是啟動居民消費的基礎。

　　二是如何提高投資效率。投融資體制改革的實質(zhì)是政府的行政體制需要改革，政府必須轉(zhuǎn)換職能，讓政府的功能回歸到創(chuàng)造經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境、維護經(jīng)濟社會發(fā)展秩序、提供必要的公共產(chǎn)品與服務等屬于政府本身的功能上來，逐步減少、最終取消政府對非公共產(chǎn)品直接投資的功能。眼下，要特別制止政府變相為企業(yè)投資擔保的問題，消除投資膨脹的制度基礎，否則是很難扭轉(zhuǎn)中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的形成機制的。

　　三是必須加快發(fā)展金融市場。一個有深度的金融體系是一國經(jīng)濟體遭受沖擊后能夠快速復蘇的關鍵所在，美國就是一個典型的案例。目前，中國金融市場發(fā)展的主要障礙是政府的管制太深，而開放是發(fā)展的關鍵，發(fā)展的核心是拓展企業(yè)的融資渠道，并發(fā)展具有真正意義的多層次資本市場，以滿足各種市場主體的融資需求。需要注意的問題是，不要把著力點都放在滬深股市上，也不要把著力點放在對企業(yè)的市場準入管制上，而關鍵是要建立一套制度，誰都可以上市，政府的職能是提供服務和促使市場信息透明，最終讓市場真正建立起價格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　大宗商品價格高位震蕩有玄機

　　□國家信息中心 徐平生

　　5月15日以來，國際市場商品價格，特別是原油、黃金、有色金屬的期貨價格在前期大幅飆升后出現(xiàn)高位寬幅劇烈震蕩走勢，如LME三月期銅、LME三月期鋁、紐約商品交易所（COMEX）期金和紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油期貨價格分別在8000美元/噸、3000美元/噸、700美元/盎司和70美元/桶附近寬度達10%的區(qū)間內(nèi)大幅震蕩。

　　5月15日，國際大宗商品，特別是金屬商品期貨價格在高位大幅下挫主要受如下一些重要因素影響：

　　首先，商品價格經(jīng)過短期快速大幅上升面臨越來越沉重的調(diào)整要求。一方面，部分投機資金獲利回吐對市場形成了沉重壓力，大量獲利回吐盤的涌現(xiàn)，更加大了市場跌幅。另一方面，單邊快速拉升的行情走勢已經(jīng)嚴重透支了投機基金未來獲利空間，震蕩走勢是基金攫取更大利潤的客觀要求。

　　其次，商品價格屢創(chuàng)新高后商品市場過熱與否的市場分歧日益擴大。多空方面的兩個大腕級代表分別是鼎鼎大名的羅杰斯和巴菲特。早在1999年就預言商品牛市到來的投資大師吉姆·羅杰斯一直是多頭的突出代表，他從商品市場上世紀80和90年代長期熊市時代形成的產(chǎn)能不足短期內(nèi)難以彌補、當前經(jīng)通脹調(diào)整的商品價格距離其價格歷史最高點還相距甚遠等角度分析認為，原油、銅等原材料的價格仍將繼續(xù)上漲，離頂點還很遠。他在15日的電話采訪中仍自信的表示，“我們正處于一個商品的長期牛市中，這波行情至少還能持續(xù)數(shù)年”。與羅杰斯針鋒相對，巴菲特則認為，飛漲的資源商品價格并不主要出于基本面因素，而是大量投機資本進行炒作的結果，近幾年資源商品上漲的起始階段是由基本面帶動的，然后是大量投機資本涌入并主導了市場，才使商品價格一路上揚。他認為，除大麥、玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品外，其他所有的商品都出現(xiàn)了非理性繁榮，特別是金屬和石油這兩大商品出現(xiàn)一種令人恐怖的上漲。并且，巴菲特言行一致，據(jù)傳其已經(jīng)拋空了投資的白銀倉位，他神奇投資經(jīng)歷所形成的巨大市場影響力和示范行為不可避免會對市場產(chǎn)生巨大影響。

　　第三，美元反彈對商品價格形成壓力。最新美國貿(mào)易赤字有所緩解的消息給美元提供了支撐，幾乎連跌了20個交易日的美元指數(shù)于北京時間15日15時左右復蘇走強直接打壓了國際大宗商品價格，黃金、銅、原油等的價格半個小時后出現(xiàn)大幅回落。

　　近幾天，黃金、原油、有色金屬暴挫后迅速反彈，并呈高位寬幅震蕩走勢，未來一段時間內(nèi)繼續(xù)呈高位寬幅震蕩的可能性較大。

　　首先，原油、銅等有色金屬供求基本面并沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。一系列的數(shù)據(jù)顯示，當前原油、金屬等商品的產(chǎn)能并未能顯著提高，且都面臨一定的供給中斷危險。與此同時，商品價格高企對消費的顯著抑制作用也并未出現(xiàn)。因此，原油、銅等商品供需仍處于脆弱平衡狀態(tài)，且在可預期的短期內(nèi)還難以完全改善。當前處于歷史最低水平的基本金屬市場庫存及脆弱的供需平衡狀態(tài)的持續(xù)存在客觀上為投機基金提供了廣闊的操縱舞臺。

　　其次，在目前高位寬幅震蕩最符合投機基金利益。一方面，在目前高位繼續(xù)大幅上行將會置投機基金于不利境地。當前高企的商品價格已經(jīng)使市場行為發(fā)生一定異化，英國便士熔銅出售就是一個典型的例子。如果價格繼續(xù)大幅飆升，市場行為異化將會更大規(guī)模發(fā)生，從而增加銅等商品的供給，抑制其消費需求。另一方面，在當前高位，基本是投機基金和生產(chǎn)商做交易對手，一旦基金反手做空，其很難找到交易對手，因而投機基金難以在價格大幅下挫中獲取較大利益。因此，對投機基金而言，最佳的選擇就是使商品在高位寬幅震蕩。

　　第三，巴菲特等投資大師商品泡沫的判斷在短期內(nèi)還難以對市場施加強有力、持續(xù)的影響。不可否認，當前商品市場存在一定的投機泡沫，但泡沫的破滅需要一定的條件，這往往需要一定的時間來實現(xiàn)。我們不要忘記，2003年以來，巴菲特就根據(jù)美國巨額雙赤字持續(xù)擴大趨勢判斷美元要經(jīng)歷一個大幅貶值過程，根據(jù)此判斷，其大肆做空美元，結果2005年美元的持續(xù)升值使其損失慘重。現(xiàn)在看來，巴菲特對長期趨勢的把握令人信服，但其對短期走勢的判斷卻差強人意。現(xiàn)在，其對商品市場的判斷也許同樣如此。同時，我們還要意識到，當前商品市場如果存在泡沫，那么其泡沫究竟有多大呢？未來將擠壓到何種程度？這些，巴菲特等大師并沒有告訴我們。

　　第四，美元貶值趨勢將長期存在。美國不斷擴大的雙赤字將對美元施加越來越大的壓力。未來一段時間美元將很難持續(xù)走強，很可能呈現(xiàn)震蕩盤整下跌走勢。長期看，美元將對主要貨幣貶值，通過通貨膨脹和對外貶值來轉(zhuǎn)嫁赤字。目前，美國國內(nèi)有一些議員已經(jīng)發(fā)出了“赤字貨幣化”的聲音，就是用印刷美元沖抵美國政府的債務，其直接影響就是美元貶值。美聯(lián)儲新任主席伯南克對待通貨膨脹和通貨緊縮后果的認識傾向決定了其寧可放任一定的通貨膨脹，而決不會允許出現(xiàn)通貨緊縮。這種政策傾向的結果必然是美元貶值。同時，美元貶值也有利于美國轉(zhuǎn)移經(jīng)濟調(diào)整的代價。美元的長期貶值趨勢將對商品價格形成強有力的支撐。

　　隨著我國和世界經(jīng)濟金融交融交往的進一步深化，我國金融市場和世界市場的聯(lián)動性日益提高，此次國際期貨市場主要商品價格的強悍走勢對我國期貨市場和股市的影響發(fā)揮得淋漓盡致。一年多來，我國期交所的金屬合約價格和股票市場有色金屬上市公司股票價格先是隨國際商品價格的急劇飆升而大幅上揚，近幾天則是因國際期價短暫大幅下挫而接連跌停。通過比較不同市場相同產(chǎn)品的價格走勢以及同一上市公司不同市場的價格走勢，我們發(fā)現(xiàn)，我國境內(nèi)的期價和上市公司股價波動性要遠遠大于境外市場，我們的金融還很幼稚和脆弱。

　　首先，我國期貨市場還是境外市場如倫敦金屬交易所等的影子市場，基本不具備獨立定價的能力，其角色仍僅僅體現(xiàn)為境外市場的提款機而已。

　　其次，我國A股市場投資理念仍沒有得到質(zhì)的提高。A股市場有色金屬板塊上市公司股價幾乎完全跟隨境外商品期價上揚，而期價一有風吹草動就出現(xiàn)接連跌停的過度反應，這種遠比境外市場相同上市公司股價波動劇烈的價格走勢（如G江銅的A、H股價走勢，山東鋁業(yè)A股價格走勢和中國鋁業(yè)的H股價格走勢）說明我國A股市場更具投機性，投資者心理非常脆弱，也顯示我國投資者對上市公司價值缺乏正確的評判標準。這種現(xiàn)狀的存在將極大的不利于我國股票市場的進一步開放。

　　當前，隨著中國、印度、巴西等發(fā)展中經(jīng)濟體龐大人口的現(xiàn)代化進程，資源的價值將長期存在。因此，控制擁有資源將能夠盡享經(jīng)濟增長的利益。對普通投資者，投資資源商品的最便捷安全途徑就是持有資源類上市公司的股票。在不久的將來，那些恐慌拋出并離開資源類公司股票的投資者一定會后悔莫及的。請記住，只要商品平均價格維持一定水平以上（如銅價在5000美元/噸），我們那些握有大量相關資源的上市公司就會給您一個驚奇！

　　■看點

　　●中國經(jīng)濟中內(nèi)部因素的影響力實際上并沒有發(fā)生太大的變化，但外部因素的影響卻還在不斷增大。這種高度外向型經(jīng)濟體內(nèi)外失衡的典型特征非常明顯。

　　●在此，所謂“內(nèi)部失衡”主要是指中國經(jīng)濟中投資與消費之間的關系出現(xiàn)了惡化趨勢。而“外部失衡”是指中國同時存在著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”。

　　●如果人民幣迅速升值，將導致境外資本的大量抽逃，并可能會導致房地產(chǎn)泡沫的破滅，銀行將重新背上沉重的不良資產(chǎn)包袱，致使國有商業(yè)銀行改革有“前功盡棄”的潛在風險，而中國經(jīng)濟也將可能出現(xiàn)“硬著陸”的風險。這種經(jīng)濟現(xiàn)象一旦出現(xiàn)，中國經(jīng)濟將步入一個長期而痛苦的通貨緊縮階段。這種休克式匯率改革的代價，顯然是中國難以承受的。

　　●目前宏觀政策應當明晰以下幾個關鍵點。一是內(nèi)需如何從投資轉(zhuǎn)向消費。關鍵是要擴大政府支出;二是如何提高投資效率。投融資體制改革的實質(zhì)是政府的行政體制需要改革，政府必須轉(zhuǎn)換職能，讓政府的功能回歸到創(chuàng)造經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境、維護經(jīng)濟社會發(fā)展秩序、提供必要的公共產(chǎn)品與服務等屬于政府本身的功能上來，逐步減少、最終取消政府對非公共產(chǎn)品直接投資的功能;三是必須加快發(fā)展金融市場，中國金融市場發(fā)展的主要障礙是政府的管制太深，而開放是發(fā)展的關鍵，發(fā)展的核心是拓展企業(yè)的融資渠道，并發(fā)展具有真正意義的多層次資本市場，以滿足各種市場主體的融資需求。

　　■編余

　　對今年以來的宏觀經(jīng)濟形勢，分析人士可謂見仁見智，說法不少。但從國內(nèi)外兩個層面的失衡以及這種失衡對宏觀調(diào)控可能產(chǎn)生的制約作用看問題的，不是很多。本報特約供稿人劉煜輝博士認為，正是這種復雜的內(nèi)外失衡，使當前的宏觀調(diào)控倍感艱難，而下半年的經(jīng)濟走向，尤其是金融走向，也將值得特別關注。他還提到了三個需要明晰的關鍵點。是不是這樣？不妨細細品味。

　　而對這兩天的股市投資者來說，宏觀動向固然重要，大宗商品市場的價格走向，可能更讓他們操心。因為大宗商品的價格震蕩幅度，已經(jīng)讓他們的承受能力受到很大的考驗。大宗商品價格的高位寬幅震蕩后面，藏著怎樣的玄機，這不是一個隨隨便便清談了之的問題，它直接跟投資操作有關。要不要出貨？怎么出法？出了以后還能不能檢回來，都要看大宗商品價格的臉色。因此，徐平生的文章也值得細看，以免犯下可以避免的錯誤。

　　———亞夫