結構性緊縮 央行票據的新功能

　　5月17日，央行向部分商業銀行定向發行中央銀行票據1000億元，這引起市場對于央行票據的發展趨勢的關注，同時這也是央行繼微調貸款利率之后的第二個貨幣緊縮動作，值得關注。

　　央行票據功能的繼續拓展

　　隨著中國金融市場的發展，央行票據依然處在一個不斷拓展和延伸的過程中，從最開始的用以沖銷外匯占款的公開市場操作功能，不斷拓展到調節貨幣市場波動、確定基準利率等功能。這幾種不同的功能在不同時期的相對重要性也有所不同。

　　定向央行票據在上述功能的基礎上，實際上還繼續有所拓展，這主要表現在結構性緊縮流動性的功能。這是與當前流動性過剩的分布結構相關的。

　　從流動性的分布角度看，當前金融市場上存在的流動性過剩的現象并不普遍存在于所有銀行中。通過結構性分析可以看出，不同規模、性質的銀行目前流動性情況并不一致，從一季度的統計數據分析，反映流動性情況的存貸比指標在整個銀行業為69.86%，而包括各股份制銀行、城市商業銀行在內的中小銀行存貸比在74.54%，包括國有商業銀行等的國家銀行存貸比在65.18%，表明流動性過多其實更多反映在國有商業銀行體系內。國有銀行的低存貸比，在很大程度上與其處于股份制改革重組階段、放貸行為異常謹慎、以及資本充足率的約束有關。但隨著國有商業銀行的體制改革深入或改制完成上市，這種狀況可能會出現較大轉變。

　　在這種新的格局下，可以預計，國有銀行在完成股份制改革上市之后，充足的流動性以及相對較為充足的資本金，必然會推動商業銀行更為積極的發放貸款，2006年以來中國建設銀行相對較快的信貸增長速度就說明了這一點。在這樣的背景下，監管機構通過窗口指導來約束信貸增長的效力將會減低，因此資本約束在持續充足的流動性和迅速補充的資本金等條件下，正在面臨軟化。

　　隨著中國銀行、中國工商銀行股份制改制上市工作的順利推進和陸續完成，預計信貸投資行為也可能會出現類似的趨勢，因而從今后發展趨勢看，目前的“寬貨幣、緊信貸”的金融市場格局，很可能會轉型為“寬貨幣、寬信貸”的格局，需要重點針對這些流動性充足的銀行采取相應的結構性緊縮政策。

　　實際上，央行已經于4月28日上調貸款基準利率，考慮到此項措施主要從抑制資金需求角度出發，對銀行體系流動性不會產生直接影響，政策效果也存在一定時滯。

　　當前銀行體系流動性依然寬松，超額存款準備金率在3%左右，商業銀行資金運用的壓力較大，不利于抑制信貸過快增長，可以說4月份以來充足的流動性依然繼續延續了一季度的充足狀況。因此，有必要及時加大流動性對沖力度。此次中國央行對部分商業銀行定向發行1000億元中央銀行票據，根本的政策目標，還是在于控制商業銀行信貸發放進度，及時抑制貨幣信貸過快增長，在一定程度上對沖充足的流動性。

　　定向央行票據的基本特征

　　此次央行定向發行央行票據總量1000億元，期限1年，發行利率2.1138%，采用固定利率數量招標方式貼現發行，發行對象為貸款增長較快、資金相對充裕的商業銀行。本期定向央行票據發行利率與4月份市場化發行的相同期限央行票據利率接近，但比最近一期發行利率略低，體現了一定的懲罰性和警示作用。為了凍結流動性，本期定向發行央行票據不在二級市場流通，未經央行同意，不可進行轉讓和抵押，體現了緊縮流動性的政策目標和意圖。

　　根據2006年初公布的主要央行票據期限品種發行計劃，央行原則上每周二發行1年期央行票據，每周四發行3個月期央行票據；同時，根據該計劃的設想，根據貨幣政策需要，央行也可以進行靈活選擇其他交易工具和期限品種。此次定向央行票據就是在這個背景下產生的。

　　從目前情況看，與市場化發行央行票據相比較，定向發行央行票據包含一定的政策信號，發行利率通常略低于當時相同期限市場化央行票據，以體現警示作用。定向發行央行票據通常根據貨幣調控需要在特定情況下啟用，市場化發行央行票據仍然是當前情況下最為主要的調控工具。

　　從總量上看，定向發行1000億元央行票據，相當于上調存款準備金率0.4個百分點，起到較長時間凍結流動性的作用；從結構上看，定向發行央行票據有利于流動性分布的合理化，同時可避免存款準備率“一刀切”上調可能對市場帶來的震動。

　　進一步政策有待5－6月份數據

　　當前，中國經濟面臨的宏觀形勢，很容易讓人將其與2003年的宏觀調控形勢相對比。也許從經濟增長、物價、投資增長等角度比較，2003年與2006年是有一定的相似性，但是，2006年面臨的宏觀調控格局，與2004年還是有所差異的。2004年中國經濟增長面臨一系列“瓶頸”的約束，當時鋼鐵和電力供應嚴重不足，價格快速上揚，但是目前只有兩個省有缺電現象，鋼鐵產能存在一定的過剩。2004年消費物價和生產資料價格指數均不斷攀升，面臨通脹壓力，而現在CPI還在一直延續下行的態勢，投資增長盡快的主要是在基建和房地產等少數行業，其他工業部門則面臨企業利潤空間降低的壓力。其中最為重要的是，經濟運行中源于市場的力量起到了更加重要的作用。從目前的宏觀調控政策操作看，政策的基調基本上還是“市場化微調”為主的思路，采取邊觀察、邊決策、小幅微調的辦法，而沒有采取震動較大、對市場沖擊較大的、行政性的政策措施。因此，下一步的政策動作，還主要取決于5－6月份的統計數據狀況。

　　同時，對于央行票據來說，要充分發揮央行票據對沖流動性的功能，還必須不斷進行創新，特別是要強調央行票據與其他貨幣政策工具的合理組合，例如探索央行票據與存款準備金、差別存款準備金、公開市場操作其他工具的合理組合，增強數量調控能力，否則僅僅依靠央行票據，其政策效果也是有限的，而且還會帶來一系列的負面效果。