非公開發行將成上市公司再融資新潮流

　　□ 本報記者 侯捷寧

　　作為“新老劃斷”后再融資開閘的第一步，非公開發行被寫進了《上市公司證券發行管理辦法》中，這不僅為上市公司打開了一條新的融資渠道，而且出乎意料地受到二級市場的追捧。業內專家表示，私募發行，將成為今后上市公司再融資的主流方式之一。

　　非公開發行即向特定投資者發行，也叫定向增發，實際上就是海外常見的私募，即上市公司通過定向增發的方式，向名稱、身份以及擬置入上市公司的資產已經確定的特定對象，進行私募再融資的一種行為。有觀點認為，這種非公開發行股份的私募方式，既完成了募集資金的任務，又減少了對二級市場公眾投資者的沖擊，還能夠引進戰略投資者提升公司治理，是一舉多得的募集方式。

　　事實上，這種發行方式在成熟市場早就存在。按照美國證券私募市場的經驗，發行的“特定對象”主要是自我保護能力較強的投資者，一般包括以下幾類：金融機構；具有一定規模的企業和產業投資基金；公司內部董事、監事及高管人員；富裕的自然人以及具備相當財經專業知識及投資經驗的投資人。上市公司向特定投資者非公開發行股票，不但有助于減小上市公司融資對市場的壓力，也有利于吸引場外機構的資金進入市場，還可以為包括虧損上市公司在內的所有公司引入新的戰略股東、注入新的優質資產、進行收購兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司質量，有利于促進上市公司結構調整。

　　制度空間被打開

　　私募融資一般只要有買家就可能成行，審核程序相對簡單，同時，發行成本較低，是國際通行的融資方式和靈活方便的再融資方式。但在我國，股票私募發行制度一直是一個立法空白。1993年頒行的《公司法》和《股票發行與交易管理暫行條例》以及1998年頒行的《證券法》，規范我國股票市場的基本法律制度基本上都是以“公開發行、上市公司”為基本出發點來設計的，并沒有接受和規定私募發行制度。

　　隨著股票市場上投資者結構的變換，尤其是機構投資者的數量和規模不斷擴大，私募融資開始發揮著重要的作用。

　　因此，2005年10月27日修訂并于2006年1月1日生效的新《公司法》、《證券法》，第一次以法律的形式規定了私募發行制度，主要包括：確立股份有限公司可以以私募發行的方式設立新《公司法》第78條�牐幻鞔_界定“非公開發行”的概念《證券法》第10條�牎４送猓�新《公司法》取消了股份有限公司的設立審批程序，并將股份有限公司注冊資本最低限額降低為500萬元，引入了授權資本制度，將發起人股份轉讓限制縮短為一年，這些規定，客觀上為股票私募發行提供了極大的活動空間。

　　從目前看，根據公布的《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》，自主創新、產業結構調整、區域經濟協調、中小企業發展和環境保護等各個方面，都需要具有針對性的戰略投資者，這為各類產業型私募基金試點和運作打開了市場空間。

　　還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。

　　這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規定無疑為建立私募發行制度和場外市場打開了制度空間。

　　私募或成風向標

　　業內人士指出，非公開發行的最大好處是，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發計劃、并且已經被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性。

　　從境外市場的經驗來看，非公開發行制度主要有以下特點�熞皇且�求發行對象有判斷和承擔風險的能力，因此對發行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發行要低；二是為了消化和緩解非公開發行的股票公開上市交易的風險，發行的證券通常需鎖定一定的期限，控股股東、實際控制人因對公司和其他股東負有責任，其持有的股票鎖定期更長；三是只要市場接受，公司就可以通過定向發行制度融資或引入新戰略股東，監管部門介入的程度比公開招股相對要低；四是由于鎖定期間具有投資風險，發行價格相對于市價通常有一定折扣。

　　知名專家黃湘源指出，定向增發用私募形式進行再融資，就意味著上市公司將有更大的自由，跳出公募的框框，選擇適合自己再融資要求的市場方式。這比簡單恢復再融資更有意義，它在滿足相關公司再融資需求的同時，還可以盡可能地按照原股東意愿來改變公司的股權結構。主要有以下三方面的積極意義：

　　首先，私募形式的再融資其重點不僅在于融入資金，更主要的還在于引入戰略投資者。例如G天威(資訊 行情 論壇)定向增發的目標均為證券投資機構，其中也包括QFII。G華新(資訊 行情 論壇)的方案是向第二大股東瑞士Holchin B.V.公司定向增發1.6億股新股，完成增發后，瑞士Holchin B.V.公司將成為第一大股東。

　　其次，私募形式的再融資也是為整體上市度身訂做的一種市場規則，它使得全流通條件下的整體上市有可能不再是圈錢的代名詞。不過，由于我國上市公司特別是早期由國企改制上市的公司大多是通過剝離母公司部分資產上市的，不僅為上市公司規范運作留下了大量隱患，也是股權分裂的局面得以加劇的一個重要因素，整體上市對于解決母子控制型上市公司的體制痼疾依然具有無可否認的積極意義。G鞍鋼(資訊 行情 論壇)的整體上市實踐表明，通過定向增發而實現整體上市，也可以不存在融資行為。這樣的整體上市對于我國股市來說，將是真正市場化意義上的一大進步。

　　最后，私募形式的再融資是上市公司通過改變實際控制人的方式實現并購重組的重要手段，即使是不涉及控制人改變的債權換股權、重組換對價，也不失為一些陷入困境的困難戶進行股改的助推器。私募形式的并購重組雖然仍有可能具有一定的關聯交易色彩，但由于參與私募的股東大多是機構投資者，不管其是否有可能成為實際控制人，一般在認購以后總是會有一些作為新股東的代表進入上市公司董事會，從而取得一定的話語權，以監督和保證私募資金的使用不能違背承諾或違背股東們的意志，這對于從公司治理結構上改變大股東“一股獨大”的狀態，提高上市公司治理水平，也將是十分有益的。

　　資料鏈接

　　1.所謂私募融資(Private Equity Financing)，是相對于股票公募(public offering)即公開發行而言的，指通過非公共市場的手段定向引入具有戰略價值的股權投資人，即引入風險投資者和策略投資者。

　　私募融資是直接融資方式之一，是一種股權融資行為。私募融資可以選擇較為靈活多樣的融資結構，在戰略投資者的協助下，引入先進的技術及管理方法，為公司進一步發展奠定基礎。

　　2.私募融資的特點

　　(1)所融資金一般不需要抵押和擔保；

　　(2)所融資金通常不需要償還，由投資方承擔投資風險；

　　(3)投資方不同程度地參與企業管理，并將投資方的優勢與企業結合，為企業發展帶來科學的管理模式、豐富的

　　(4)投資方可以為企業后續發展提供持續的資金支持，幫助企業迅速做大，實現超常規發展；

　　(5)股權會被稀釋，企業需出讓部分話語權，資金使用上受限制，并且盈利要分給投資方。