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■人物志·宋國祥
中國銀河證券公司研究中心高級研究員，經濟學博士。上海證券報特約撰稿人�！跛螄�
日前我國央行調整了部分外匯管理政策，自5月起允許境內商業銀行、基金管理公司
和保險機構開展境外證券投資業務。這一改革無疑為我國金融機構在國際資本市場運作開拓了廣闊的空間。但是，近來國內外金融市場利率和匯率的變化可能會對到海外資本市場投資的國內投資者產生巨大不利影響。主要表現是：美國加息周期可能到頭，而歐元區、中國和日本可能開始加息周期，結果美元繼續大幅度貶值和人民幣繼續穩步升值的可能性大幅度增加。建議國內投資者高度關注這些變化可能對海外投資帶來的潛在風險。
美國與歐元區、中國和日本等利率差將不斷縮小
首先，當前美國短期利率水平已經基本到位，今年美國再次提高利率的可能性較小。美聯儲表示，為控制通貨膨脹風險，可能還會再次提高利率，但是該舉措取決于美國經濟發展的前景。
如果年內美國繼續提高利率，我認為可能會導致明年美國經濟增長大幅度減緩。事實上，在3月28日美聯儲公開市場委員會會議上，有些央行官員已經表達了對利率提高過頭可能會導致經濟增長衰退的擔憂。伯南克在4月27日美國國會聯合經濟委員會上演講時也明確表示加息接近尾聲。一旦美國經濟增長減速，明年美國有可能會降低利率以刺激經濟增長的回升。
其次，歐元區和日本下半年提高利率的可能性較大。先看歐元區。2005年12月以來歐洲中央銀行曾經兩次小幅度提高利率。考慮到近期歐元升值和能源價格上漲對經濟潛在的消極影響，4月6日歐洲央行表示，歐元區的貨幣政策利率近期將維持不變。但是，目前歐元區利率水平較低，貨幣政策仍然寬松，并且最新的數據顯示，歐元區通貨膨脹率達到了2．4％。因而，我判斷，今年下半年貨幣政策利率上調的可能性很大，估計年底前歐洲央行至少還會提高利率50個基點。
日本中央銀行下半年開始提高利率的可能性也較大。近兩年來日本經濟增長開始加速，過去5個月的核心消費物價指數同比增長率也為正增長，目前達到0.5％左右，這表明日本可能正在走出近8年的通貨緊縮。3月9日日本結束了2001年以來為打擊通貨緊縮而實行的數量擴張型的貨幣政策。日本中央銀行在4月末的半年度經濟展望報告中指出，在中長期日本發生通貨膨脹的風險較大。我估計日本可能會在7月份開始提高利率，從而結束長達7年的零利率政策。但是，年內提高利率的幅度可能不會超過50個基點。
最后，中國貨幣政策緊縮將導致人民幣利率提高。日前中國人民銀行小幅度提高了人民幣貸款利率下限，以抑制經濟過熱。我認為，如果不采取有效的行政措施，中國還需要進一步緊縮貨幣政策，市場利率也可能會有所提高，結果中國與美國的利率差可能會有所縮小。
國際利率變化將推動美元貶值和人民幣升值
國際匯率的走勢主要取決于各國利率和國際收支狀況的相對變化。由于美國不斷提高利率，2005年美元對歐元和日元升值了大約13％。2006年以來，盡管美國利率仍在不斷提高，但是美元對歐元、英鎊以及日元出現了不同程度的貶值。其中，美元兌歐元匯率貶值6．9％，對日元貶值了5．6％。我認為，在美國停止提高利率后，美國經常項目赤字的問題可能會再次成為市場關注的焦點，美元大幅度貶值的可能性增加。
目前，美國經常項目赤字已經高達其國內生產總值的6.5％，遠遠超過了1997年亞洲金融危機國家在1996年平均5.1%的水平，這種巨額的外部不平衡顯然會影響到投資者對美元的信心。目前，海外投資者（主要是私人部門）對美元資產的興趣仍然較強，有力地支持了美元匯率。但是，隨著美國與其他國家利率差的穩定和縮小，美元資產的吸引力可能會下降，海外私人投資者和中央銀行分散外匯資產投資的力度可能會加大，美元相應會有較大幅度的貶值。事實上，近年來已有些投資者進行了外匯貨幣資產結構的調整。近日瑞典中央銀行表示，已經將外匯儲備中美元的比例由37％下調到了20％，歐元的比例上調到了50％。不過，美元的貶值可能是一個有序的過程，發生匯率大幅度動蕩的可能性會比較小，因為這樣會有利于美國和世界其他國家逐步調整各自經濟增長的方式，以便緩解日益惡化的全球貿易不平衡問題。
近期人民幣對美元不斷升值，主要是因為中美貿易的不平衡。而這種貿易不平衡主要是由中美經濟的結構性因素決定的，短期難以解決，因此人民幣匯率在近兩年可能會繼續維持強勢。此外，隨著今年中國與美國利率差縮小，人民幣升值的壓力也將增加。如果美元對歐元、日元以及亞洲其他國家貨幣繼續較大幅度貶值，估計人民幣對美元在今年年底可能會有一定幅度的升值。這種人民幣匯率的強勢無疑會帶來我國投資者在國際資本市場投資的匯率損失，值得投資者高度關注。
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