華生：股權分置改革第二階段還需邁過三道坎

　　華生博士，燕京華僑大學校長，北京市政協委員、北京市僑聯副主席。1987年1月赴英國牛津大學學習，1991年至1995年應聘在英國劍橋大學研究任教。回國后擔任牛津—劍橋國際集團董事長兼總裁，中國國際質量認證咨詢促進會秘書長、法人代表，國家環保局環境管理體系認證中心理事長，上市公司董事長、總經理等職。

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股改成功還需邁過三道坎     5月11日  星期四

　　文/華生

　　一年之前，即使是最樂觀的人也很難預見到，股權分置改革，這個涉及到國家、民企和億萬人財產的利益再分配，會在這么短的時間內，以這么平穩的方式走過了它大半的歷程。時至今日，我們已經可以說，股權分置改革將會以中國經濟體制改革以來，時間最短、進展得最順利，以及對改革成效爭論與分歧最小的重大制度變革而載入史冊。

　　溫故而知新，那么，股權分置改革迄今為止的初步成功，能夠給我們提供哪些有益的啟示呢？

　　1、方向正確，立足國情，政策親民。

　　這一點我們將股權分置改革與國有股減持作一個對比就可以看得很清楚。國有股減持同樣是政府的決策，出發點似乎也是從國家的整體利益出發，也借鑒了國際慣例，同時考慮到改革的需要，最終也能達到全流通的目的，但是卻遇到了市場的強烈抵制，以致最終不得不擱置和廢止。其原因就在于決策脫離了中國股市歷史形成的股權分置的特殊國情，以及相應產生的市場價值中樞和運作模式。這樣從國有股一方利益出發的國有股市價減持就與廣大投資者的利益產生了沖突。這種不惜犧牲一代公眾投資人的利益，讓他們獨自承擔過去封閉的畸形市場與國際接軌而造成的損失和代價，乃至以證券市場的長期低迷和嚴重滯后發展為代價，去謀取國家作為國有股持有人的有限國家利益，就與國家作為經濟社會穩定發展的代表即公共管理人的更大國家利益，產生了矛盾和沖突。這是國有股市價減持最終被放棄的真正原因。而股權分置改革，在實際上承認A股含權的前提下，謀取公眾投資者和包括國有股、法人股在內的所有非流通股的利益妥協與平衡，以保護構成證券市場基礎的公眾投資者利益為出發點，以校正證券市場的制度缺陷和構建資本市場健康發展的平臺為目標。這樣，既保護了公眾投資者的合理權益，又給國有股、法人股提供了恢復流通權的合法實現形式，從而打通了長期梗塞國民經濟的一個主動脈。因此，現在回過去看，當初一部分人拘泥于國有股帳面上的一些蠅頭小利，否定A股含權，反對政策向公眾投資人利益傾斜，表面上似乎是為了維護國家或稱13億人的整體利益，其實是揀了芝麻，丟了西瓜的短淺見識。

　　2、抓住主要矛盾，集中力量，重點突破。

　　中國證券市場上問題成堆，千頭萬緒。有諸如提高上市公司質量、市場誠信建設這樣在任何國家都存在、永遠重要、永遠要努力的問題，也有諸如大股東違規擔保、挪用上市公司資金這樣階段性急迫的或獨具中國特色的問題。有關證券市場規范發展的所有工作肯定都要抓、都要部署，但有一個輕重緩急的問題。股權分置，有人認為不是多大的問題。2001年初的所謂經濟學界關于股市的理論大爭論甚至完全沒有涉及到這個問題。有人認為是個問題，或重要問題，但不是中國證券市場最重要的問題，不是主要矛盾。還有人認為這個問題是很大，但太復雜、太難，可以留待后人去解決。在這種復雜情況下，這次關于股權分置改革的決策，排除干擾，抓住主要矛盾，集中力量，進行突破。為了配合股權分置改革的開展，各相關部門采取了綜合性的配套措施，并果斷停止了上市公司的再融資和新股發行，避免了舊的問題還沒有解決，新的問題又在產生的被動局面，保證了股改的順利進行，成為經濟改革中抓住主要矛盾、集中優勢兵力打殲滅戰的典型案例。隨著股權分置改革的不斷深化和進展，股改糾正制度缺陷的深層綜合效應逐步顯現，人們對這場制度性變革的重要性和必要性的認識越來越趨于一致，各種先前的疑慮和批評也就自然煙消云散。

　　3、在方法和工具問題上，集思廣益，不拘一格，不求全責備。

　　這次股權分置改革，是監管者制訂規則，利益相關方協商方案，用流通股股東的分類表決方式通過決議。在具體方案的設計上，又有送股、轉贈、權證、縮股和各類承諾等多樣化的內容。從分類表決到對價確定，嚴格地說，既不是政策統一決策，又不是完全的市場化決定，而是在監管部門及其下屬機構的示范、引導乃至強力干預下，在中介機構的協助包括利益驅動的誘導下，由各企業相關利益方分散決策。這種做法，當然不是最理想的，也不是最符合市場化規則的。因此，這次股改中使用的方法和工具可以說各方面的人包括筆者自己都提出過很多批評，都并不特別滿意。但是，處理象對價這種事后的產權再界定和財產再分配，就象對一個已經被買方吃進肚子里的蘋果，雙方再開始討價還價一樣，既不可能復原事前各自的本來要價，也很難再談判成一個雙方都認為公允的價格。完全市場化的辦法，可能在理論上很理想，但在實踐中也許并不可行或代價太高。統一規則，分散決策，加上強有力的、難免生硬、有時在一些工作人員那里甚至是簡單粗暴的“窗口指導”，大大縮小了股改試點前我們最擔心的雙方談不攏的空間。每周一批自愿或被逼上榜的股改名單，成為推進股改的強大助推器，這也許就是人們愛說的中國特色。這里包含的合理內核可能是，在方向正確的前提下，海納百川，多管齊下，快刀斬亂麻，盡管會留下許多遺憾和不足，但確可能是成本最低、效率最高的途徑。股改的實踐，使我們再一次體會到小平同志“不管黑貓、白貓，抓住老鼠就是好貓”的思想，在“初級階段”的中國，還有很強的生命力。

　　股改時至今日，股改的公司已經涉及到各個類型，股改公司的市值已經超過70%，應當說股權分置改革在第一階段即各公司進入和通過股改方案階段的主戰役已見分曉。唯一剩下的大企業中石化系進入股改之后，剩下尚未股改的企業數量或許還不少，但占整個市場市值的比重已經有限。這些企業中相當一部分情況復雜，困難很多，仍然需要精心組織，并提供必要的政策空間和金融工具去幫助它們完成股改。但客觀地評估，這已經是屬于打掃戰場的工作，即稍有不慎，仍會有令人痛心的傷亡，但無論如何已經無礙整個戰役的大局了。

　　股權分置改革是否最后取得成功，真正考驗的不是余下企業的股改，而是它在即將開始的第二階段即股改成果的鞏固和檢驗階段要陸續面臨的三大挑戰：非流通股恢復流通，股改后的公司恢復再融資，和新股的全流通發行。邁過這三道坎，我們就可以最后宣布，股權分置改革作為中國證券市場歷史上最大的校正制度缺陷的工程，已經勝利完工。

　　股改第二階段的第一道坎是非流通股在今后三年左右時間內陸續進入流通。非流通股恢復流通權過去被視為洪水猛獸，有人甚至認為三分之二的非流通股一旦跑出來，市場就會崩盤。其實這個故事在很大程度上是一個極度夸張的神話。大股東擁有流通權并不愿或不會在市場上拋售這些股票，既有保持控股權的需要，也有現實利益上的制約。因為大股東拋售股票是要依法披露的。大股東拋出少量股票就引起市值大幅下挫，損失最大的不是別人，正是大股東自己。這是與股權分置下大股東利益與股價無關完全不同的情況。所以從國際上流通大股東的一般行為考察，大股東除非面臨孤注一擲的困境或有市場能理解的正當理由，幾乎沒有在公開市場上拋售股票，相反多半是在市場上購買股票以支撐股價或保衛控股權。大股東真正需要用股權變現一般要在場外向機構、大戶配售。我國股改的試點企業很快將陸續進入部分可流通期，事實也必將證明所謂大股東大規模拋售套現不過是危言聳聽。值得關注的倒是一些當初為拼湊股份制公司而低成本進入的中小法人股股東，他們確實存在變現的需要和可能，需要進行統籌考慮。當然，這部分法人股股東本身數量不大，持股時間多半已經很長，機會成本較高，一般也不會進行不計成本的拋售。同時，控股比例不高的上市公司還有爭奪公司控股權的資金流入，這也是一個抵消的力量。因此，非流通恢復流通權的實際沖擊會比人們心理預期要小很多。

　　第二道坎是上市公司的恢復再融資。在股權分置下，上市公司大股東成本的衡量標準和轉讓價格是參照每股凈資產。用高于凈資產的價格配股而大股東自己放棄，是上市公司圈錢的重要手段。在全流通條件下，上市公司用顯著低于市場價的價格配股，大股東如果放棄，稀釋的是自己的股權。而如果用接近市價的價格配股，小股東們放棄也不會有多少損失。監管部門在新的上市公司再融資管理辦法中規定如果原股東認購股票的數量未達到擬配售數量百分之七十的，配股無效，上市公司要返還已認購股東的資金及利息，就進一步保障了在配股過程中小股東的合法權益。

　　此外，在股權分置條件下，盲目引進西方規范的增發股票辦法，成為大股東資產增值，上市公司圈錢另一個更大缺口。因為只要增發價格明顯高于每股凈資產，大股東就可以增進權益，而只要增發價格對于市場價有一定的折讓，就有新投資者愿意認購，攤薄和犧牲的只是原有中小股東的權益。新的再融資辦法要求全流通后的企業只能以市場價增發，這就用市場本身的力量制約了上市公司的再融資沖動，使得只有那些能給廣大股東帶來新的更大收益、股價能夠繼續上漲的公司才有可能再融資。這個結合國情確立的發行門檻，應當說是對一些上市公司想靠增發圈錢針鋒相對的一招。

　　最后，我國過去在股權分置下，在股票發行中引入所謂戰略投資者也已經完全變形。因為為了保證發行不敗，我們過去長期實行的是計劃低價發行，發行價與市場價差距很大。所謂戰略投資者用發行價取得大量的股票，等于進了包賺不賠的保險箱，成了名符其實的戰略投機者和掠奪者。新管理辦法要求對特定對象即戰略投資者發行股票再融資，股價不得低于定價日之前20個交易公司股票均價的百分之九十，而且在12個月內不得轉讓。屬于控股股東的則在3年內不得轉讓。這樣就會讓戰略投資者名符其實。

　　因此，綜合以上幾個方面，如果再加上堵住我們下面指出的制度漏洞，可以認為上市公司再融資的恢復也不會對市場產生很大的沖擊。

　　第三道坎是新股發行即IPO。新的管理辦法征求意見稿也已經公布。由于我國A股市場目前規模還很小，國民經濟中的主要骨干企業絕大多數均未在境內登陸，因此，全流通的新股IPO發行對我國證券市場在制度層面和資金層面都提出了很高的要求。由于沒有注意到我國證券市場即使在糾正股權分置這個制度缺陷之后，仍存在重大制度漏洞，新的IPO管理辦法盡管比過去已有相當的改進和防范，還是有較大的疏漏，在資金平衡方面，也缺乏相應的制度安排，我們需要專門討論。

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