周洛華：我們還沒有真正的上市公司

誤導因為缺乏上市公司所應具有的一個最基本條件--獨立的經營和發展能力，我們現在其實還沒有真正的上市公司。(上證報供圖)

　　◎周洛華

　　國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經理

　　上海大學金融學副教授

　　打個比方，國外的上市公司更像是具有獲得項目能力、具有設計開發能力、具有營銷能力的

　　對牛彈琴并不是世界上最可怕的事情。除了缺少理解你的聽眾和他們的掌聲之外，你并沒有其他損失。而一頭牛對著你彈琴，那才真的是一場噩夢。這就是我參加一個券商組織的投資策略研討會回來之后的感受。

　　會上我和不少上市公司的管理者溝通，其中不乏你來我往的辯論。作為一個投行從業者，我相信更合理的公司治理結構將有利于投資者和上市公司本身，在我看來這兩者之間的利益是統一的。我們不能犧牲投資人的利益去設計一個方案來贏得上市公司這樣的大客戶的青睞，那些有利于上市公司或者其管理層的投行方案必須是符合投資人利益的方案，否則本末皆失。可惜的是，這樣的主張讓我很孤獨，至少在這次會上是如此。

　　追溯一下滬深兩市上市公司的歷史沿革，許多公司都是由國企大集團將其一部分資產經過股份制改造之后，拿到市場上來融資的。這些上市公司在我國目前的股市上還比較普遍，許多大盤藍籌股（這些上市公司都是大型投資銀行的重要客戶資源）都屬于這樣的情況。這樣的公司治理安排導致的結果是：上市公司其實是母公司的一塊資產，而并不具有核心競爭力。

　　某些上市公司實現增長的途徑就是收購母公司資產，運營之后產生效益，然后市場根據這些效益的穩定情況，給出一個市盈率。這就是該公司的市值。這樣做有什么問題嗎？有，而且問題大得很。我甚至認為這是中國股市繼股權分置改革之后的又一個需要攻關的難題。

　　在這次會議上，我和上市公司的管理層的交流中，發現他們處處都從母公司，集團公司的角度出發來考慮問題，以捍衛集團公司的利益為根本落腳點。而大多數投資銀行也是圍繞著上市公司的母公司來設計方案的，以期盡可能地體現大股東的利益。我感覺自己在會場上是與大股東的代表辯論。

　　為什么在中國的上市公司運營同樣的資產，市盈率倍數卻比美國同行低得多？因為我們的公司治理結構存在著不利于保護除大股東以外的其他投資人的缺陷。舉例來說：某上市公司運營著優質的港口資源，但是其市盈率卻遠低于國外同行，我們不能簡單地指責中國股市不成熟，不合理，中國的投資人太膽小了，不敢給中國上市公司以合理定價等等。我們需要仔細分析一下：這家上市公司是否具有設計和建設新港口的能力？是否具有獲得政府支持并獲得新建項目的能力？是否能夠獨立地擴張主業？是否能夠獨立地決定經營方針和定價策略？答案均是否定的。

　　說實話，缺乏上市公司所應具有的一個最基本條件———獨立的經營和發展能力，這簡直就算不得上市公司，而更像是一塊上市的資產。而資本市場的核心是鼓勵企業培養創造新資產、新技術、新市場的能力。國外的成熟市場上，投資人不僅僅要對公司所擁有的資產定價，更主要的是對該公司的經營能力定價。

　　從這個意義上可以講，中國現在還沒有上市公司，有的只是集團公司的上市資產，而持有這些資產的投資人享受的清算級別還排在銀行或者其他債權人之后。因此，這些上市資產的實際價值應該還低于資產證券化的信托產品。投資人與其購買這些治理結構缺失的公司的

　　打個比方，國外的上市公司更像是具有獲得項目能力、具有設計開發能力、具有營銷能力的房地產公司；而我們的上市公司則更像是一個物業管理公司，只是管理著一堆大股東給他們的資產。對于投資人來說，我們還不如購買房地產更好。因為買房子就類似于購買了一個資產證券化的品種，至少這套房產是聽命于你的，而不是聽命于房地產開發商的。如果你購買了物業公司的股票，有可能該物業公司仍然繼續捍衛開發商的利益。

　　那些埋怨我們的上市公司市盈率比美國的同類企業低，指責國內的上市公司被低估的人們，不妨轉換一下思路反問一下：以滬深上市公司目前的治理結構，能鼓勵它們去發展核心競爭力嗎？能擺脫母公司的制約，去尋求獨立于母公司之外的新發展空間嗎？。

　　再讓我們冷靜下來想一下：為什么這些年我們股市沒有錘煉出幾個具有自主創新能力的公司？為什么滬深股市唱主角的永遠是那些資源類的公司？

　　經過了股權分置改革，上市公司的治理結構已是擺在管理層面前的突出問題，我希望