首次公開發(fā)行股票管理辦法征求意見稿解讀

出于“實(shí)質(zhì)重于形式”的立法原則，新辦法體現(xiàn)了繼續(xù)深化發(fā)行制度改革的思路(資料圖)

　　———《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（征求意見稿）解讀

　　IPO重啟 恢復(fù)現(xiàn)金申購

　　本報(bào)記者 楊大泉

　　IPO重啟將恢復(fù)現(xiàn)金申購。中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人昨日就股權(quán)分置改革和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》(下稱《管理辦法》)發(fā)表談話時(shí)表示，恢復(fù)股票資金申購制度是改革進(jìn)行到現(xiàn)階段市場的必然要求，有利于吸引新增資金入市。

　　2000年2月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)通過市值配售的方式發(fā)行新股。2002年5月中國證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，對市值配售進(jìn)行了完善。從此以“搖新股”為形式的股票資金申購制度退出IPO發(fā)行體系。

　　中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人稱，現(xiàn)行的市值配售方式是在股權(quán)分置前提下為維護(hù)流通股股東利益專門設(shè)置的股票認(rèn)購制度。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通，市值配售制度的基礎(chǔ)將不復(fù)存在。因此有關(guān)方面決定恢復(fù)股票資金申購制度。

　　取消融資上限 交由市場決定

　　□本報(bào)記者 何軍

　　建設(shè)銀行在香港上市前，引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，而且是在發(fā)行幾個(gè)月前引進(jìn)的，這在內(nèi)地資本市場是沒法實(shí)現(xiàn)的。

　　因?yàn)樾抻喦暗摹豆�司法》第一百三十七條規(guī)定，兩次股票發(fā)行需間隔1年以上，公司在首次公開發(fā)行上市前1年內(nèi)增資擴(kuò)股存在法律障礙。

　　而新的《公司法》、《證券法》取消了兩次股票發(fā)行需間隔一年以上的規(guī)定，《管理辦法》因此也不再對發(fā)行人發(fā)行上市前12個(gè)月內(nèi)通過擴(kuò)股引進(jìn)新股東設(shè)置禁止性條款。

　　權(quán)威人士認(rèn)為，取消這一規(guī)定，有利于企業(yè)在發(fā)行上市前根據(jù)自身情況引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，也符合國際慣例。

　　但是有一種顧慮，即如果允許在發(fā)行上市前12個(gè)月內(nèi)新增股東與其它股東一樣上市即可出售股票，由于其發(fā)行前認(rèn)購的股票價(jià)格往往低于公開發(fā)行價(jià)格，確實(shí)存在新進(jìn)股東在短期內(nèi)博取上市溢價(jià)的可能性，這與引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的初衷相違背，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，對于此類股東認(rèn)購的股份應(yīng)有較其它發(fā)行前的股東持有的股份更長的禁售期要求。權(quán)威人士透露，證券交易所將在《上市規(guī)則》中對此作出具體規(guī)定，初定的鎖定期為3年。

　　權(quán)威人士還透露，除了發(fā)行前12個(gè)月內(nèi)可引進(jìn)戰(zhàn)略投資者外，為了緩減IPO后的擴(kuò)容壓力，可以像境外一樣，在IPO時(shí)允許將一部分股份配售給戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者，鎖定3年，以減輕市場的壓力。

　　戰(zhàn)略投資者持股鎖定3年

　　□本報(bào)記者 袁克成

　　本次管理辦法中，取消了此前IPO籌資額不得超過凈資產(chǎn)兩倍的硬性規(guī)定，此舉在一定程度上，增加了A股市場對優(yōu)質(zhì)公司的吸引力。

　　由于股改后將實(shí)現(xiàn)全流通發(fā)行，市場對公司融資行為的約束力將逐步加大。出于對市值的關(guān)注，上市公司惡意圈錢的結(jié)果將在很大程度上“傷及自身”。而新股發(fā)行實(shí)施詢價(jià)后，同一發(fā)行股數(shù)的籌資額將出現(xiàn)較大變動(dòng)，硬性規(guī)定籌資額上限的做法已不能適應(yīng)這一新情況。因此，《管理辦法》取消了過去執(zhí)行的籌資額不得超過凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定，交由發(fā)行人和投資者決定，由市場約束。但是，取消籌資額上限的規(guī)定，并不意味著監(jiān)管部門放棄了對募集資金用途的監(jiān)管，《管理辦法》保留了籌資額和投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應(yīng)的要求，并要求發(fā)行人建立募集資金專項(xiàng)存儲(chǔ)制度，以便于對募集資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督。

　　值得注意的是，由于取消了對籌資額的硬性指標(biāo)，使一些大藍(lán)籌公司可以借助于A股市場融資向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資。聯(lián)系前不久出臺(tái)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法(征求意見稿)》，公司在IPO及此后的再融資中，對融資規(guī)模的硬性限制大都將被取消。有專家表示，A股市場對優(yōu)質(zhì)大公司的吸引力將大大增強(qiáng)。

　　取消比例限制 關(guān)聯(lián)交易“寬進(jìn)嚴(yán)出”

　　□本報(bào)記者 袁克成

　　《管理辦法》中取消了對于IPO公司關(guān)聯(lián)交易比例的限制。

　　而此前，在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》中曾規(guī)定：發(fā)行人最近一年與控股股東及其全資或控股企業(yè)，在產(chǎn)品銷售或原材料采購方面的交易額，占發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入或外購原材料金額的比例，均不超過30%。

　　取消對關(guān)聯(lián)交易的限制，從表面上看，容易使人產(chǎn)生《管理辦法》弱化對IPO公司獨(dú)立性要求的判斷，但事實(shí)上監(jiān)管部門對于關(guān)聯(lián)交易從未禁止過，監(jiān)管部門一直以來強(qiáng)調(diào)的是關(guān)聯(lián)交易的公允性。而且，30%的硬指標(biāo)并不能保證關(guān)聯(lián)交易是公允的，此外，公司可以通過各種方式來規(guī)避監(jiān)管，比如尋找過橋公司，形式上掩蓋關(guān)聯(lián)交易，容易造成披露的不真實(shí)。

　　事實(shí)上，監(jiān)管部門在取消了對關(guān)聯(lián)交易硬性規(guī)定的同時(shí)，也推出了嚴(yán)格的信息披露制度，公司要詳細(xì)披露大股東的情況以及與大股東的業(yè)務(wù)往來，還要按照經(jīng)常性、偶發(fā)性分類進(jìn)行披露，還要求獨(dú)立董事發(fā)表公允性的意見。

　　此外，《管理辦法》還對發(fā)行人的資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的獨(dú)立性提出了嚴(yán)格要求。這樣一來，可以大大降低投資者對于上市公司非獨(dú)立性的顧慮。畢竟，此前對于關(guān)聯(lián)交易的限制，其根本目的也是保障上市公司獨(dú)立性，但其著重點(diǎn)側(cè)重于“形式”，而《管理辦法》則更加側(cè)重于“實(shí)質(zhì)”。

　　提高財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻 為創(chuàng)業(yè)板鋪路

　　□本報(bào)記者 初一

　　《管理辦法》在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面為擬上市公司設(shè)置了較以往更高的門檻，充分體現(xiàn)了力推優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市的精神。

　　修訂后的證券法對公開發(fā)行新股條件的規(guī)定非常原則，財(cái)務(wù)方面的要求是“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”。《管理辦法》就是根據(jù)這條要求，對首次發(fā)行并上市的條件進(jìn)行細(xì)化。與以往相比，這些具體條件在相當(dāng)程度上提高了對擬上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。

　　首先，在連續(xù)三年盈利的基礎(chǔ)上，還對擬上市公司的盈利規(guī)模提出了要求。三年累計(jì)盈利要超過3000萬元的條件，這是過去沒有的。計(jì)算凈利潤時(shí)要以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為依據(jù)，則是為了更合理反映擬上市公司的持續(xù)盈利能力。

　　其次，《管理辦法》在凈利潤指標(biāo)之外又設(shè)了兩個(gè)指標(biāo)：現(xiàn)金流量和營業(yè)收入，兩個(gè)指標(biāo)只要有一個(gè)達(dá)標(biāo)就可。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是衡量盈利質(zhì)量的重要指標(biāo)，《管理辦法》要求三年現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過5000萬元。考慮到部分行業(yè)特點(diǎn)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較小或者甚至為負(fù)數(shù)，但仍具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力，《管理辦法》將營業(yè)收入指標(biāo)設(shè)定為現(xiàn)金流量指標(biāo)的替代指標(biāo)，要求三年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過3億元，為三年凈利潤指標(biāo)的10倍。

　　第三，從防范重大風(fēng)險(xiǎn)的角度，《管理辦法》就可能對持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大不利影響的情形做出了禁止性規(guī)定，要求不得存在5種情形，被禁止情形包括最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤主要來自不能合并財(cái)務(wù)報(bào)表的投資收益等。

　　第四，根據(jù)主板上市公司的特點(diǎn)，避免擬上市公司資產(chǎn)組成結(jié)構(gòu)的重大失衡，《管理辦法》延續(xù)了最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%的規(guī)定，但允許扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等相當(dāng)于實(shí)物的物權(quán)。

　　第五，明確了擬在主板市場上市的公司的發(fā)行前股本規(guī)模，《管理辦法》要求發(fā)行前的股本總額不少于3000萬元。

　　權(quán)威人士指出，《管理辦法》對擬在主板上市的公司提出了比較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的要求，是為今后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司預(yù)留空間。這樣一來，我國主板市場上市公司的輪廓已基本清晰。

　　預(yù)披露制度讓“李鬼”無處遁形

　　□本報(bào)記者 初一

　　俗話說，群眾的眼睛是雪亮的。IPO將要實(shí)行的預(yù)披露制度，無疑讓通海高科似的李鬼無處遁形。

　　通海高科6年前上演的丑劇讓人記憶猶新。2000年6月，通海高科以每股16.88元的價(jià)格，向社會(huì)公開發(fā)行1億股新股，募集資金16.88億元。發(fā)行募集結(jié)束后，群眾舉報(bào)通海高科的公開募集文件含有重大虛假內(nèi)容，中國證監(jiān)會(huì)隨即做出通海高科股票暫緩上市流通的決定，并展開立案調(diào)查。

　　預(yù)披露制度源于證券法的相關(guān)規(guī)定。證券法第21條規(guī)定，申請首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)在提交申請文件后，預(yù)先披露相關(guān)文件。預(yù)先披露制度的目的，在于讓投資者能夠在公司刊登募集說明書之前提早了解公司情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，有較充裕的時(shí)間作出投資決策。

　　《管理辦法》對預(yù)先披露的時(shí)間、地點(diǎn)和內(nèi)容做出了具體規(guī)定。一是規(guī)定在申請文件受理后、發(fā)行審核委員會(huì)審核前進(jìn)行預(yù)先披露；二是規(guī)定在中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站進(jìn)行預(yù)先披露；三是預(yù)先披露的內(nèi)容為招股說明書申報(bào)稿。

　　預(yù)先披露制度的實(shí)施，建立了一個(gè)強(qiáng)化市場對發(fā)行人進(jìn)行約束的新機(jī)制，體現(xiàn)了發(fā)行制度市場化改革的方向。

　　引入“綠鞋”制度

　　□本報(bào)記者 何軍

　　中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就《管理辦法》公開征求意見發(fā)表談話時(shí)指出，新的市場機(jī)制、新的管理制度，為實(shí)行“新老劃斷”提供了必要前提，但要真正有效發(fā)揮市場的融資功能，還需要完善相應(yīng)的市場條件，要在股票發(fā)行機(jī)制上做出適當(dāng)安排，建立超額配售選擇權(quán)制度(“綠鞋”)就是其中一個(gè)舉措。

　　該人士稱，為了穩(wěn)定大型公司股票在上市后一段時(shí)間的價(jià)格，對于一定發(fā)行規(guī)模以上的公司，允許發(fā)行人授權(quán)主承銷商超額配售一定比例股票(一般不超過發(fā)行總量的15%)，在股票上市后的一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)股票價(jià)格跌至發(fā)行價(jià)或以下時(shí)，主承銷商以超額配售股票所得的資金從二級市場買入發(fā)行人股票以支持股價(jià)。

　　“綠鞋”制度是國際上比較通行的穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制，因美國波士頓綠鞋公司IPO時(shí)率先使用而得名，它賦予了主承銷商穩(wěn)定價(jià)格的合法手段，有助于緩解新上市股票價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的情況。

　　中國證監(jiān)會(huì)曾于2001年9月發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，允許主承銷商在上市公司向全體社會(huì)公眾發(fā)售股票(即“增發(fā)”)中行使超額配售選擇權(quán)，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。

　　在增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價(jià)交易市場購買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者。

　　不過這一機(jī)制直到2005年2月，才有公司(華魯恒升)在增發(fā)方案中采用。而發(fā)行人IPO時(shí)從未引入過“綠鞋”制度。

　　1年輔導(dǎo)期取消 保薦人要求更嚴(yán)

　　□本報(bào)記者楊大泉

　　市場爭議較高的IPO輔導(dǎo)期規(guī)定正式取消。今天發(fā)布的《管理辦法》不再要求擬上市公司必須輔導(dǎo)一年方可申請發(fā)行上市。

　　現(xiàn)有發(fā)行制度要求公司在上市之前必須聘請保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行為期1年的輔導(dǎo)。2004年2月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定對發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，并明確了輔導(dǎo)期。但實(shí)際操作效果顯示，這樣的規(guī)定無論是在時(shí)間上還是費(fèi)用上都增加了公司上市成本，市場人士為此曾多次呼吁取消公司上市1年輔導(dǎo)期的要求。

　　上海證券交易所研究中心總監(jiān)胡汝銀認(rèn)為，由于內(nèi)地企業(yè)到海外上市并不需要輔導(dǎo)期，因此1年輔導(dǎo)期限制了大公司在A股的上市熱情，導(dǎo)致一些優(yōu)秀公司到海外上市，內(nèi)地的投資者因而不能分享這些賺錢最多的公司發(fā)展成果，這不利于A股市場的發(fā)展。取消輔導(dǎo)期規(guī)定，能夠增強(qiáng)A股市場對優(yōu)質(zhì)公司的吸引力。

　　中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士稱，取消輔導(dǎo)一年的要求并不意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)放棄了對發(fā)行人發(fā)行前改制和規(guī)范運(yùn)作水平的要求，也不表示保薦人可以規(guī)避對發(fā)行人的輔導(dǎo)責(zé)任。按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，證監(jiān)會(huì)將盡快發(fā)布與管理辦法相配套文件，將把對保薦人輔導(dǎo)的硬性要求寫進(jìn)這個(gè)文件，明確要求保薦機(jī)構(gòu)必須做什么，還要對保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查做非常詳盡的約束，保證保薦人做的事是保質(zhì)保量的。

　　管理辦法同時(shí)對包括保薦人在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)提出更高要求，要求中介機(jī)構(gòu)出的發(fā)行保薦書、