周洛華：股改只是牛市的前提條件

http://whmsebhyy.com 2006年04月27日 00:00 中國證券網-上海證券報

◎周洛華

　　國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經理

　　上海大學金融學副教授無論今天的人們怎么評價，把

股權分置改革放在中國資本市場的發展史上看，都是極為重要的里程碑。本屆證監會針對資本市場的深層問題而采取的果

斷措施，是一項了不起的成就。但是，這只是牛市的前提條件，我們前面還有很長的路要走。股改本身只是解決了一個制度性的問題，其本身并不能給我們帶來牛市。真正的牛市不能依靠現有的這些上市公司來創造，現在的滬深股市需要來一次“整編”，把那些不好的公司剔出去，把優質的公司引進來。

　　歷史將證明，股權分置改革是管理層采取的一項艱難而又非常必須的舉措。但是股改結束之后并不會立即迎來牛市。原因主要有以下幾點：

　　一、資產流動性的價值

　　國外的上市公司大多是全流通的，許多并購案可以通過資本市場的換股來實現，其意義在于：把資源交給那些最有能力的公司去經營。這樣就體現為資本的效率，體現為價值創造。因為一項資產（無論是品牌、渠道、專利還是土地），在你手里可能每年創造利潤1億元，如果交給更有能力的人去經營，可能就有2億元的利潤。因此，當一個公司并購另外的公司時候，往往出現股價上漲，這就是資本市場價值發現的過程，這個過程的核心是對于經營能力的認可。

　　但是這種流動性放在中國的資本市場往往只具有理論意義，因為大多數國有企業不會退出對上市公司的控股權，這就導致了那些優質資產并不一定能夠通過市場的并購轉到那些更有管理效率的公司手中，而只能繼續留在原有的管理體制之下。這樣就不能使股改達到預期的資產流動性的目的。所以，股改之后，如果出現大規模的資產并購，通過換股實現資產優化，那么股改就能夠推動牛市的持續；反之，如果股改之后其他民營企業的法人股股東采取了大規模的拋售，那么，股改就不能達到預期的效果。

　　二、資產價值重估是短暫的

　　滬深股市最近的上漲行情，是由地產股和銀行股推動的，有人稱之為“資產重估行情”。這是由

人民幣升值啟動的行情。如果這樣的分析是對的，那么這樣的行情是一次性的，不會重復出現，也不可能長久維持。因為重估資產上了一個平臺之后，還需要公司治理的改善，需要經營能力的提高。簡單的價值重估就類似于房地產價格的上漲，其背后并沒有本質的內容支持。股價應該體現公司經營能力，而不是被動地體現公司的資產價格。

　　三、價值是創造出來的

　　很顯然，把大盤帶回2000點的股票不可能是現在的這1300多家上市公司，而必須有新銳力量。我們應該讓更多的優質公司進入資本市場，他們才是中國股市未來的希望。我從來贊成盡快實行“新老劃斷”，引進新的上市公司對股市本身具有深遠的意義，遠遠超過了為企業融資本身。融資本身不應該影響股價，如果股價因此下跌，那就表明市場對于該公司的治理結構和經營能力還有懷疑。

　　許多人把股市和樓市并列起來看，認為資金從股市流到了樓市，致使股價縮水而

房價暴漲。其實，真正的原因是股市上現有的這些上市公司并不能通過提高勞動生產率來創造新的價值，真正為整個經濟發展提供動力的公司在滬深市場之外（比如在香港上市的國企），而房地產市場則是經濟繁榮之后，體現為資產價格上漲。購買房地產的人，本身并不需要具備經營能力，而只是被動地跟隨著整個經濟發展而受益。

　　所以，我們今天更需要把提升上市公司質量放在首要位置，股改只是讓大股東獲得了流通權，在一定程度上激勵大股東把上市公司經營好。而真正能夠在通貨膨脹的環境下，獲得超水平發展的公司仍然沒有大規模地進入股市。這是我所擔心的。

　　我殷切期待著證監會繼續推動股改之后的各項改革。

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