績(jī)差公司股改議案如何設(shè)計(jì) 關(guān)鍵是平衡各方利益

申萬(wàn)證券公司收購(gòu)兼并總部副總經(jīng)理 楊亮

　　對(duì)話主持：本報(bào)記者 朱茵

　　對(duì)話嘉賓：楊亮 （申萬(wàn)證券公司收購(gòu)兼并總部副總經(jīng)理，GST農(nóng)化(資訊 行情 論壇)股改保薦項(xiàng)目負(fù)責(zé)人）

　　績(jī)差公司股改議案如何設(shè)計(jì)

　　記者：ST農(nóng)化（000950）首開ST公司股改先河，其股改對(duì)價(jià)方案創(chuàng)新點(diǎn)頗多，為其后的ST公司股改提供了借鑒。作為方案的主要設(shè)計(jì)者，您認(rèn)為績(jī)差公司應(yīng)如何進(jìn)行股改？

　　楊亮：《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》明確規(guī)定：股權(quán)分置改革與公司資產(chǎn)重組結(jié)合，重組方可通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等方式，以實(shí)現(xiàn)公司盈利能力或者財(cái)務(wù)狀況的改善作為對(duì)價(jià)安排。

　　在這個(gè)過(guò)程中有四個(gè)環(huán)節(jié)需要特別注意：一是如何平衡不同類型投資者的利益。ST農(nóng)化采取的是“資產(chǎn)置換+送股+追加對(duì)價(jià)安排”的組合對(duì)價(jià)方案。

　　其二是如何折算資產(chǎn)重組的對(duì)價(jià)水平?為了找到對(duì)價(jià)水平測(cè)算的依據(jù)，這次股改中創(chuàng)造了以業(yè)績(jī)提升為對(duì)價(jià)的測(cè)算公式。即：首先計(jì)算出因資產(chǎn)重組，投資者在重組完成一年后所獲得的差額收益。然后，將該差額收益按照當(dāng)前的股票市價(jià)折算成股份，即為因資產(chǎn)重組而向投資者支付的對(duì)價(jià)水平。

　　其三，如何將重組和股改捆綁在一起。本次重組是股改對(duì)價(jià)安排的重要內(nèi)容，兩者之間是部分和整體的關(guān)系。如果只有股改，沒(méi)有重組，民豐農(nóng)化仍將連年虧損，并有可能退市，不利于全體股東利益；如果只有重組，沒(méi)有股改，則難以將全體股東利益保持一致，不利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。因此，鑒于本次重組是股改方案對(duì)價(jià)安排不可分割的一部分，且本次重組又屬關(guān)聯(lián)交易，故本次操作中將重組和股改合而為一，作為一個(gè)議案提交相關(guān)股東會(huì)議表決。本次合并議案須同時(shí)滿足以下條件才算通過(guò)：即經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，經(jīng)參加表決的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)的1/2以上通過(guò)。

　　其四、如何化解投資者對(duì)虛假重組的擔(dān)憂。為了切實(shí)通過(guò)本次重組提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，讓投資者對(duì)重組完成后的上市公司業(yè)績(jī)有信心，本次股改中創(chuàng)新性地引入了“業(yè)績(jī)承諾追加對(duì)價(jià)”模式。即建峰總廠承諾在重組完成后至2008年度，如果業(yè)績(jī)達(dá)不到承諾的水平，將向流通股股東每10股追送2股。

　　三種凈殼重組模式

　　記者：實(shí)踐證明，上述幾點(diǎn)在后來(lái)的績(jī)差公司股改中也都用到了。那么如何實(shí)現(xiàn)凈殼重組？今后這種情況可能還有一些。

　　楊亮：通常來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)凈殼重組的模式有現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式、長(zhǎng)控模式和吉紙模式三種。該三種模式各有特色，分別適用于不同的殼資源。

　　模式一：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)模式。整個(gè)重組過(guò)程中，利用重組方提供的股權(quán)收購(gòu)款周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)新資產(chǎn)的注入，老資產(chǎn)回到原大股東，同時(shí)現(xiàn)金回流到重組方。該模式屬通常模式，可用于所有的凈殼重組，但是需要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，重組費(fèi)用較高。

　　模式二：長(zhǎng)控模式。重組方通過(guò)承擔(dān)上市公司部分債務(wù)取得股權(quán)，并將上市公司原有資產(chǎn)打包成立子公司；通過(guò)司法手段將子公司執(zhí)行，使得上市公司變?yōu)閮魵ぃ恢亟M方再向上市公司贈(zèng)送資產(chǎn)。該種模式適用于資不抵債但債務(wù)重組相對(duì)較為容易的上市公司。

　　模式三：吉紙模式。原大股東免費(fèi)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重組方；并且，對(duì)上市公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，使其變成凈殼；重組方再向上市公司注入資產(chǎn)。適用于嚴(yán)重資不抵債且債務(wù)重組難度較高的上市公司。

　　民豐農(nóng)化重組中，考慮到上市公司凈資產(chǎn)為正，原大股東和重組方屬同一實(shí)際控制人，且均為國(guó)資全資子公司，因此，為降低重組費(fèi)用，采用了新的凈殼重組模式。即首先進(jìn)行股權(quán)無(wú)償劃撥；然后重組方與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；最后重組方再將置出的資產(chǎn)全部無(wú)償劃轉(zhuǎn)回原大股東。

　　“小殼裝大資產(chǎn)”

　　記者：既然要以重組為對(duì)價(jià)，就要注入資產(chǎn)，在這個(gè)過(guò)程中，可能出現(xiàn)“小殼裝大資產(chǎn)”，如何順利實(shí)現(xiàn)？有哪些技術(shù)環(huán)節(jié)？

　　楊亮：在明確進(jìn)行凈殼重組后，需要考慮的是如何將資產(chǎn)裝入殼中。民豐農(nóng)化凈資產(chǎn)規(guī)模1.7億，而擬裝入的化肥資產(chǎn)凈值約為3億，因此，面臨者凈殼重組中通常會(huì)遇到的“小殼裝大資產(chǎn)”的矛盾。通常來(lái)說(shuō)，對(duì)于“小殼裝大資產(chǎn)”問(wèn)題有幾種解決方法：

　　方法一：資產(chǎn)分割。將擬裝入資產(chǎn)按照業(yè)務(wù)的相對(duì)獨(dú)立性進(jìn)行分割，以匹配殼資源的大小。然而，這種做法的問(wèn)題在于分割后的資產(chǎn)往往并不獨(dú)立，或者產(chǎn)供銷系統(tǒng)不完整，導(dǎo)致重組后上市公司和重組方之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，難以得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

　　方法二：定向增發(fā)。上市公司向重組方定向發(fā)行股份，收購(gòu)擬置入的資產(chǎn)，即以股份換資產(chǎn)。該種方法可以有效解決大資產(chǎn)置入的問(wèn)題，然而由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于定向增發(fā)尚無(wú)明確規(guī)定，除了個(gè)別大型企業(yè)外，還沒(méi)有相關(guān)的案例，操作創(chuàng)新難度較大。

　　因此，為解決這一問(wèn)題，民豐農(nóng)化重組中采取了新的模式，即：股權(quán)模式，重組方將擬置入的資產(chǎn)打包設(shè)立子公司，然后利用股權(quán)的可分割性，將適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例注入至上市公司。

　　“曲線EMBO”

　　記者:如何在重組中實(shí)現(xiàn)管理層和員工的激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)曲線EMBO？

　　楊亮：市場(chǎng)上通常的MBO有三種模式：模式一是直接收購(gòu)型，即管理層直接收購(gòu)上市公司股權(quán)，由于涉及內(nèi)部人控制等問(wèn)題，比較敏感，成功的較少；模式二是繞道母公司型，即管理層通過(guò)收購(gòu)上市公司母公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)上市公司；模式三是TCL的增量型，即管理層將每年的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。

　　本次民豐農(nóng)化重組中，又為市場(chǎng)創(chuàng)造了一種新的MBO操作模式：為了繞開國(guó)資委有關(guān)文件的禁止，為了避開直接MBO的敏感，建峰總廠設(shè)計(jì)了巧妙的“曲線EMBO”模式，整個(gè)曲線EMBO分為“增資設(shè)立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、換股合并”三步曲，通過(guò)三步走的模式，最終將實(shí)現(xiàn)建峰總廠管理層和員工持有上市公司股權(quán)。

　　記者：在這一股改過(guò)程中，您有哪些比較深刻的感觸？

　　楊亮：股改要從個(gè)案出發(fā)，同時(shí)還要考慮大的國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境。我感覺殼資源的利用和國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略布局分不開，資本市場(chǎng)的基本功能之一在于優(yōu)化資源配置。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，產(chǎn)業(yè)成熟度的發(fā)展以及企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)值在各產(chǎn)業(yè)之間、特定產(chǎn)業(yè)的各價(jià)值鏈環(huán)節(jié)之間以及企業(yè)之間不停地轉(zhuǎn)移和再分配。資源向優(yōu)勢(shì)行業(yè)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

　　因此，上市公司作為企業(yè)在資本市場(chǎng)上的一個(gè)融資平臺(tái)，即作為一個(gè)殼資源，必須發(fā)揮好自身的資源配置能力。當(dāng)一個(gè)上市公司內(nèi)擁有的資產(chǎn)不能吸引資源流入時(shí)，就是對(duì)殼資源的一種浪費(fèi)，特別是在我國(guó)這樣的資本市場(chǎng)上。而目前正在推行的股改就為ST類困難公司資產(chǎn)重組提供了一個(gè)難得的契機(jī)，如果不能抓住這一難得機(jī)會(huì)的話，部分ST公司今后的生存都將會(huì)很成問(wèn)題。