融資融券必須走獨立專業之路

　　文/金巖石

　　隨著證券市場改革的不斷深化，融資融券業務也被提上了議事日程。原以為這只是一個開與不開的問題，但在看過一些方案或草案之后，才發現業內對此的理解如此大相徑庭。

　　把“融資融券”這四個字譯成英文，我會譯為“Margin Account Transaction”，其對應詞是“Cash Account Transaction”。在我看來，融資融券是證券交易過程中的標準流程之一，而且是一物兩面，不可分離。這一標準化流程的關鍵點有二：其一,融資對券不對商，即要把對證券的融資和對券商的融資區別開來，保持券商資產和其客戶資產的嚴格分離；其二,融券對賬戶不對個股，即要把起始的融資額度和賬戶的動態融資額度嚴格區別開來，形成兩級限額的信用額度管理。

　　息差是利潤的源泉

　　如果把融資融券業務限定為交易過程中的借貸行為，就需要明確借方與貸方，明確借貸過程中的資金來源和質押載體，這涉及到對作為質押載體的證券本身的托管。在美國，客戶在開戶時如果沒有明確要求只做現金賬戶和實名取券，則其所持有的所有證券都注冊在券商名下，這就是業內所說的二級托管，又稱“街名”。券商可以通過其清算行，獲得可質押證券總額一倍以上的信用額度，間接對其客戶的信用賬戶進行融資交易。資金或由其清算行提供，或通過其清算行進入聯邦銀行系統獲得授信。這種貸款稱為經紀公司貸款，同一筆錢，在客戶方就被稱為證券質押貸款，之間有1.75%以上的息差，證券公司從中得到的這筆收入，就是凈息差利潤。可以這樣理解，銀行信用做的是存貸差，證券融資做的是貸貸差。在美國和香港，融資融券所帶來的息差收入，已經占到了證券公司業務收入的20%左右，融資融券業務已經有了相當成熟的市場。

　　清算行把關風控

　　在證券交易的融資融券流程中，證券公司是否直接介入對客戶的質押融資非常關鍵。如果是銀行或清算行直接對客戶融資，就與證券公司的凈資本和其他信用指標，沒有直接的相關性。券商在融資融券交易中，可以獲得凈息差收入和放大交易額所帶來的增量傭金。由于托管行或清算行承擔著客戶“爆倉”逃貸的風險(這種情況多半發生在股市崩盤時)，于是通常要求其清算會員公司在該行存入一定數額的信用交易保證金，以支付對“爆倉”逃貸客戶的平倉差額。因此，券商不僅拿不到客戶的錢，也截不走客戶的信用額度，清算行卻能夠隨意挪用券商的信用保證金，來支付意外的投資人賬戶平倉虧損。以清算環節為標準，證券公司又被分為兩類：一類是規模較大的自主清算券商；另一類是通過其他證券公司的清算行進行融資清算的中小券商。然而即使是自主清算券商，其清算行和證券公司也要各自獨立注冊，且必須按照監管規則的要求，達到“三分離”：賬戶分立，機構分設，法人分離。

　　“街名”是業務開展的基礎

　　在信用交易賬戶中，客戶證券托管登記時的實名(一級托管)與“街名”(二級托管)之別，決定了證券交易中融資融券的規模和品種。從實際操作中看，實名托管所涉及的法律障礙是難以逾越的，它所隱含的訴訟風險及其他關聯質押，會使任何證券都不具備市場交易的流動性。失去了流動性的證券，也就不可能成為證券質押貸款及其他衍生品種的基礎證券。因此，一級托管制度是難以培育出有效的融資融券市場的。有人對二級托管制度心存疑慮，認為在這種制度下，投資者將無法了解所擁有證券的實際存放狀態，無從了解券商是否用投資者的證券從事了其他衍生交易。這種疑慮其實是不必要的，恰恰相反，增加證券的流動性，是融資融券制度的精髓所在，更是多層次證券市場得以形成的基石。信用交易賬戶的主體是證券，可質押證券本身的流動性，正是信用交易制度的基礎，也是各種衍生金融工具和結構金融產品的基礎。就像銀行以自由流動的貨幣為銀行信貸的基礎一樣，如果每個存款人都要求取錢時必須取出當時存入的那一張鈔票，銀行就不可能有信貸業務。信用一詞的中文含義是：信者，用也。不能用何以為信？所以，關鍵問題不是券商能否用，而是怎么用！

　　融資融券交易的授信模式有三種：集中授信、多元授信、分級授信。集中授信是日本模式，即由國家核準的證券金融公司統一管理證券市場的授信額度。多元授信是美國模式，客戶信用賬戶融資的資金來源可以是證券公司，也可以是其清算行，還可以通過清算行進入聯邦銀行系統進行拆借。集中授信和多元授信都可以采取分級授信的模式，這主要取決于證券信用交易的規模和產品類型。

　　授信額度的發放，可以直接對客戶的證券信用賬戶，也可以通過證券公司間接進行。這就出現了兩種模式：前者是直接融券；后者是間接融券。直接融券顯然不涉及證券公司的信用等級和凈資本存量，在這個流程中，證券公司僅僅是一個二元的中介：一方面在證券經紀業務中收取傭金；一方面從證券融資業務中收取息差。美國便采用了這種模式，因此，美國對證券公司的最低凈資本要求并不高。但如果是間接融券模式，證券公司的信用資質和凈資本存量，就顯得十分重要了，直接決定了其業務規模的大小。在間接融資模式下，證券公司直接介入了客戶的融資流程，券商挪用客戶信用額度的風險將客觀存在。這就要求對券商加強有效的監管，并建立有效的內控機制。

　　流程更需專業化

　　直接融券和二級托管，是美國證券業融資融券制度的兩塊基石，也是美國證券市場建立多元化融資體系的基礎。投資人開立信用交易賬戶時所簽訂的融資融券協議書，是由清算行和投資人直接簽署的。其中明確規定了清算行的強制平倉權利，以及清算行對可質押證券的解釋權。因此，在證券質押交易的實際操作過程中，清算行對每個賬戶的實時監控必須要關注三點：一、對可質押證券的實時確認。當證券價格低于某一價位時，原來已認定的可質押證券，也可能變為不可質押，清算行會把該證券從信用賬戶移到現金賬戶，核定降低該賬戶的授信額度；二、關注每個賬戶的授信額度使用情況，按照約定的額度上限及時發出要求投資人限時增資的通知；三、強制平倉。當賬戶所使用的授信額度達到約定的平倉點位，并且沒有及時增資到位時，清算行自行決定拋售該賬戶所持有的部分或全部證券。

　　證券市場的價格波動瞬息萬變，證券的交易清算和質押貸款，勢必成為一項專業性和時效性都很強的金融業務。目前，美國的證券清算行已經逐漸演變為專業化銀行，既獨立于

　　多層次的證券市場建設呼喚合法的融資融券，融資融券業務作為一個銀證融資平臺，又要求有其獨立性和專業性。天下事，合久必分，分久必合。無論是站在券商的角度，還是站在銀行的角度，我們都必須尊重市場客觀規律，合力構建相對獨立的專業化銀證融資市場。這是解決當前證券市場融資融券難題的關鍵，也是從根本上解決我國金融業銀證分割諸多弊端的關鍵。

　　作者系湘財證券首席經濟學家