牛市需要IPO新血液 恢復融資宜早不宜遲

　　國信證券經濟研究所副所長 蔣國云

　　縱觀全球股市，牛市的融資從來沒有影響其運行。股市融資功能的恢復是必然的，宜早不宜遲，股市最忌諱的是不確定性。如果能夠公示2006年的融資額度和發行計劃，就能夠形成一個確定的市場預期。我們認為，在價值低估、成長性突出、行業復蘇的市場環境中，股市融資功能的恢復更多是在心理層面產生影響，短期市場的震蕩無礙行情向縱深演進。

　　股市最基本的功能是通過融資和退出機制實現稀缺資源在全社會的最優配置，新股發行能夠改善股票供給結構，促進牛市的進一步演繹。

　　股市上漲取決于三個因素：一是內在業績上升，二是需求大于供給，三是估值水平上升。從根本上來說，供需影響更為明顯。

　　歷史證明，一輪牛市需要IPO提供新鮮血液。當前中國A股市場截至3月31日的整體市盈率為16.2倍，G股市盈率為14.1倍，尤其是房地產、銀行、有色金屬、電子元器件、化工新材料等成長型行業的動態和靜態估值水平明顯低于亞太地區平均水平。在一個投資價值和估值水平極具吸引力的市場中，盡管再融資和IPO將涉及資產配置的重新調整，但對優質存量資產的分流效應和對股指的打壓將十分有限。在一個持續旺盛的牛市中，再融資、IPO或者大盤藍籌股的回歸，將為投資者提供更多優秀的投資標的，形成新的市場熱點，改善國內A股市場的流動性和資金容納能力，必將成為大型機構投資者追逐的對象。

　　股改前的中國股市缺乏良好的股權文化，而股改后，具備了營造長期股權文化的基本環境，而其中融資功能的恢復更是打造長期股權文化的重要舉措。上市公司的項目融資，實際上是投資者短期利益和長期利益權衡的問題。公司的內在價值是未來長期自由現金流量的貼現值，因而只有那些投資回報超過資本成本的項目融資才能夠增加企業價值，而投資回報低于資本成本的項目融資將減損企業價值。因此，從公司長期價值最大化的角度看，再融資和IPO的作用應該視項目投資回報率而定，不能夠“一談融資就色變”。

　　相反，一個沒有融資功能的市場就像一個封閉的賭場，績優公司和好項目不能通過股權融資，被迫依靠銀行債權融資或者民間借貸，一方面提高了資本成本，減損了公司價值;另一方面喪失了好公司與壞公司的評判標準，助長了投機氣氛的蔓延。盡管沒有擴容壓力，但長此以往無異于飲鴆止渴。過于短視的市場氛圍將上演“劣幣驅逐良幣”的規律，因為沒有新的投資標的，市場將逐漸喪失流動性和資金容納能力，長線大型機構投資者和大盤藍籌公司將不得不遠赴海外市場，國內市場則充斥著投機的賭博心態，而過多的短線投機型股東將倒逼上市公司作出一系列過于短視的投資決定，從而不利于公司長期健康成長，對于整個資本市場而言，則不利于樹立長線價值投資的風格和理念。

　　股市再融資功能的恢復將有助于鞏固股改后公司治理結構改善的成果。在非流通股實現全流通后，大股東和中小股東利益趨于一致化。因為股價的波動將關系到大股東的切身利益，大股東開始真正關注上市公司的成長，通過市值考核、管理層股權激勵措施，完善了公司治理結構，同時也有利于營造股東利益最大化的資本市場文化。股改后，招商局(資訊 行情 論壇)、華僑城(資訊 行情 論壇)等一批藍籌公司大股東承諾注入集團公司的優質資產，支持上市公司做大做強，而融資功能的恢復是公司一系列重組并購活動順利進行所必不可少的一環。在國內少有的凈資產收益率持續三年保持上升趨勢的房地產行業、并購價值突出的銀行業、稀缺資源產業中，龍頭公司通過向社會增發公開募集資金收購集團公司優質資產的行為，有利于提升公司的內在價值，符合廣大投資者的長遠利益。