電力股醞釀波段行情

　　電力行業已經沉寂了很長一段時間，前景是否像前期的市場表現那樣毫無生氣，還是已蘊涵機會？對此，我們的答案是：行業雖不具備趨勢機會，但波段機會的時機已經成熟。

　　盈利空間難再降

　　從電力和煤炭的歷史統計看，2004年以前的多年里，電力盈利能力一直強于煤炭，2004年上半年是分水嶺，煤炭自此超越電力，目前二者盈利能力和上世紀90年代相比已然換位。

　　我們統計了世界各地電力行業的平均凈利率，目前世界電力行業的凈利率在10%左右，明顯高于國內7%左右的水平。顯然，電力行業盈利已經到了一個相對合理的水平，進一步降低的空間有限。

　　至于短期內局部過剩帶來行業景氣下滑，我們認為不必過分擔憂，因為這未必一定對應業績的下滑。為了印證我們的觀點，我們以上市公司為統計樣本，統計了1996年-2005年10年的業績增速，作為行業業績的代表，同時統計了10年間行業利用小時的數據，做線性相關性分析。分析表明，行業景氣度和業績并無明顯的線性正相關性。

　　我們認為影響行業業績的因素中，利用小時固然重要，但煤價、電價綜合因素的作用才是決定性的。

　　根據平安研究所煤炭行業研究員的預測，綜合煤價的走勢將總體平穩，這對穩定行業盈利能力將起到至關重要的作用。至于電價，我們認為競價上網對電價的下壓作用2008年前不會明顯體現，電價在行業盈利能力未恢復前至少能維持平穩，不會降低。

　　綜合分析，我們認為，電力行業盈利能力即使不明顯回升，也應能維持目前的水平，而需求的增速帶來的收入增長將有效提升行業業績。

　　重置凸顯估值優勢

　　對電力行業的PE而言，我們也基本認同市場目前普遍的觀點，10-12倍已經是一個低點。但在一個行業景氣度下降的時期，給予多少倍的市盈率是合理的，很難給出一個準確的答案。為此，我們對電力行業估值已到底端的判斷不僅僅基于PE指標，我們認為通過重置凈資產得到重置后PB的角度來看，目前電力股的估值，更具有絕對意義。

　　之所以要重置電力公司的凈資產，原因是不同公司對相同資產的作價不同，報表凈資產難以完全反映真實的凈資產情況。凈資產的重置，實際上需要重置的僅是固定資產，方法是通過重置權益裝機價值（這里說的重置價值，是包含了負債成分的固定資產價值，以區別于重置凈資產價值），然后通過加回其他的凈資產，減去相應的負債，得到重置后的凈資產價值。我們設定的火電重置成本按4000元/千瓦，水電則按6500元/千瓦計算。

　　我們注意到，一部分主流電力公司股改后的股價已經在凈資產附近，而電力項目核準程序繁瑣復雜，因此其“經營權價值”客觀存在，其等于是電力凈資產的附加值。

　　電力作為國民經濟的支柱產業，目前雖然面臨行業供應過剩、盈利能力下降的壓力，但中長期依舊是能保證穩定盈利的行業，這一點從國外電力行業目前仍維持10%的凈利率水平就能得到證明。因此，如果能以凈資產價格購得股權，等于無償獲得了“經營權價值”，顯然是十分便宜的。從這個角度看，目前市場對電力股的估值已經到了底端，其估值優勢非常明顯。

　　煤電二次聯動如箭在弦

　　截至3月初，部分地區已打破煤電的拉鋸戰，簽定了2006年電煤價格協議。根據統計，目前煤炭企業要求漲價的合同電煤約占總電煤用量的40%左右，而目前煤炭企業對這部分電煤要求漲價的幅度在3-10%之間不等。因此，對電力企業而言，此次煤炭成本的總體漲幅就落在1-4%之間。

　　根據測算，電價漲1分可彌補5%-6%的整體煤價上漲，因此針對整體電煤價不到4%的漲幅，電價調升幅度會十分有限。目前對于二次聯動電價漲1分僅是猜測，最終的結果也許會有出入。如果發改委考慮通過電價調升補償煤電聯動二周期內的煤價漲幅，電價調升則有望多于1分。

　　我們測算，電價漲1分的情況下，行業2006年實現15%左右的業績增長就基本有了保障，如果電價能漲2分的話，行業則有望實現30%以上的業績增長。同時，因為2006年電價調整可能推遲到5月后，2007年電價同比仍有上漲，也將極大地推動行業2007年的業績，使其有望實現10%以上的增長。

　　雖然目前聯動的最終結果還沒有正式公布，但毫無疑問，只要電價漲幅能高于0.5分錢，煤電聯動對電力企業的利好就十分可觀。煤、電頂�？赡軐е旅簝r、電價雙重上漲，以煤、電雙贏，分享聯動的收益，而帶來的負擔轉嫁下游為最終結果收場。至于水電的調價幅度，我們認為會遠低于火電，預計在0.5分以下，甚至不做調整均有可能。

　　代碼名稱2004

　�。牛校樱ㄔ�）2005預測ＥＰＳ（元）2006預測 ＥＰＳ（元）評級

　　600795國電電力0．370．400．43推薦

　　600886Ｇ華靖0．580．670．65推薦

　　600642Ｇ申能0．430．510．57推薦

　　000539Ｇ粵電力0．360．310．35推薦

　　600900Ｇ長電0．390．410．43推薦

　　600098Ｇ廣控0．380．300．37推薦

　　電價調整對重點公司業績影響預測 單位：元

　�。牛校樱�Ｆ06

　　ＥＰＳ－Ｆ不同電價漲幅對ＥＰＳ貢獻度（元）

　　漲0．5分漲1分漲1．5分漲2．0分

　　華能國際0．3540．340．400．000．030．060．09

　　Ｇ長電0．2140．410．430．010．020．030．04

　　國電電力0．2870．400．430．000．050．090．13

　　Ｇ華靖0．3070．670．650．000．050．080．12

　�。巧昴�0．4090．510．570．000．020．040．06

　　桂冠電力0．2860．160．300．000．040．070．10

　　華電國際0．3600．190．200．000．020．030．04

　　Ｇ粵電力0．4390．310．350．000．030．040．06

　　Ｇ廣控0．4140．320．370．000．020．040．06

　　深

　　一次聯動后電力企業毛利率明顯回升