百大集團國有股是否遭賤賣 商業地產價值被低估

　　日前，杭州市投資控股有限公司將向西子聯合控股有限公司轉讓其持有的百大集團(資訊 行情 論壇)(600865)70，123，643股國有股，占百大集團總股本的26％，轉讓價格以百大集團2005年12月31日經審計的每股凈資產值2.56元為基準，確定為4.4593元/股，總計約3.13億元。

　　西子聯合的出價以百大集團凈資產計無疑是高溢價，但分析人士指出，百大集團的凈資產沒有反映出公司的商業地產增值，因而，西子聯合的出價實際上遠遠低于這部分股權應具有的市場價格，百大集團國有股轉讓過程中存在國有資產流失的嫌疑。

　　高溢價VS合理市場價格

　　根據百大集團2005年第三季度財報顯示（年報尚未披露），報告期內公司經營情況良好，實現主營業務收入27，286.63萬元，較去年同期增長9.51% ；實現凈利潤748.61萬元，較去年同期增長31.98%。財報同時顯示，公司每股凈資產增加了3分錢，由2.56元增加到2.59元。

　　而西子聯合以約3.13億元受讓杭州控投持有的7012萬股，每股轉讓價格約為4.46元，每股溢價約170％。

　　對于西子聯合的出價，國資委負責人士認為“是比較高的”。甚至在一些從事并購研究的專業人士眼里，該價格也是很少見的，至少近年來很少見到。

　　西子聯合是否真的出了高溢價呢？資料顯示，截至3月8日，銀泰系及其相關公司通過從二級市場購買百大集團股份，已累計持有百大集團57285572股，占公司總股本的21.24％，銀泰系購入百大集團股份的交易價格為4.22元至6.52元。2月24日，銀泰系曾向杭州市投資控股有限公司遞交《關于百大集團國有股回購的函》，提出由百大集團出資3.8億元回購其所擁有的29.93％的股權，這一回購報價約為4.7元/股。

　　商業地產價值被低估

　　上述出價無疑要高于西子聯合的出價。而銀泰系為什么愿意從二級市場以高價買入百大集團的股份？分析人士認為，百大集團的凈資產按現行會計準則被嚴重低估了。

　　多數分析人士將焦點集中在百大集團的商業地產上。百大集團是一家集百貨業、酒店業、旅游業、進出口貿易為一體的綜合性集團，公司坐落在杭州市繁華的武林廣場東南側。根據杭州市目前地產價格來估算，該地域的地塊樓面價格已經高達每平米2萬元。

　　注冊會計師朱德峰就認為，百大集團房屋建筑物的價值被嚴重低估。其理由是：公司2005年半年度合并財務報表顯示其房屋建筑物原值3.71億元，凈額2.82億元，成新度約為76％。如果不考慮子公司及其他建筑物的因素，僅以公司地處杭州市鬧市區武林廣場9萬平米的商用大樓資產計算，每平方米房屋建筑物的賬面價值大致在3千至4千元的范圍。而在2005年10月21日的浙江大學湖濱校區地塊拍賣會上，這塊位于延安路353號，面積為65，938平方米的“商業金融業、辦公、市政設施及廣場用地”起價就為15億元，最終由嘉里建設(資訊 行情 論壇)(杭州)有限公司以24.6億元拍得，根據2.4至2.6規劃容積率，該地塊的樓面地價為14，349至15，545元。而與之相比較，百大集團的樓面地價只會比上述地塊的價格高，甚至高達2萬元每平米。

　　這樣的差價顯然沒有被主管機關注意。國資委產權局有關人士接受《中國證券報》采訪時表示，上市公司國有股轉讓不允許進產權交易所，目前唯一的形式是協議轉讓。在具體程序上，一般是由地方政府先批準，由省級國資委報送至國務院國資委。在最終環節能否得到批準，具體取決于三個因素：職工是否得到妥善安置、受讓方是否具備能力，以及轉讓價格是否合適。一般會在這三個環節提出疑義。其中，價格是最先考慮的因素。國資委此前曾多次強調，一般國有股轉讓不得低于凈資產，但也不是說只要溢價就沒有問題，而是要看溢價多少。比如，上市公司的凈資產收益率是5%，這樣轉讓價格一般得溢價到6%、7%，甚至10%以上；還要看近幾年公司的凈資產收益率是增長還是下降，如果連續增長可能就要求更高一點。

　　商業地產催生新價值發現

　　聯合證券分析師劉偉杰認為，百大集團所擁有的優良資產重估后的價值甚至高于永續經營價值。而由于商業地產的價值低估、核心商圈的不可復制、較強的現金獲取能力，及股權結構分散的特點，零售百貨業正在成為資本市場并購重組的多發地帶。從蘭州民百(資訊 行情 論壇)、長百集團(資訊 行情 論壇)的場下協議轉讓，到南京新百(資訊 行情 論壇)、南京中商(資訊 行情 論壇)的場上舉牌收購，再到銀泰系舉牌百大集團都是如此。

　　而東方高圣董事長陳明鍵則直指，由于百大集團商業地產價值被低估，才引發了銀泰系與西子聯合爭奪百大集團控制權。而從另一個方面講，百大集團股權轉讓和被收購又是G股時代典型的收購案例，其特點是，國有非流通股在流通預期非常明顯的背景下，國有股定價常常被低估，這類上市公司也會成為價值發現者的獵物。

　　陳明鍵認為，全流通之所以為這種價值發現提供可能，是因為股權全部上市流通，敵意收購成為可能，讓價值發現由原來的可望而不可及變為具有可操作性。而全流通后股價成為最重要的估值依據，一來為價值發現者提供了更大的獲利空間；二來也教育股東放棄每股凈資產這個底線，有利于交易雙方迅速達成共識完成交易；此外，全流通帶來支付手段的創新，定向增發、換股合并等方式可以降低價值發現者的并購成本。

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