評(píng)論：百大集團(tuán)控股權(quán)爭奪勝負(fù)皆為贏家

　　由于商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值低估、核心商圈的不可復(fù)制、較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力，及股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特點(diǎn)，零售百貨業(yè)一直是資本市場并購重組的多發(fā)地帶。

　　從2003年、2004年蘭州民百(資訊 行情 論壇)、長百集團(tuán)(資訊 行情 論壇)的場下協(xié)

議轉(zhuǎn)讓，到2004年、2005年南京新百(資訊 行情 論壇)、南京中商(資訊 行情 論壇)的場上舉牌收購，各路資本群英薈萃演繹花樣年華。2006年伊始，百大集團(tuán)(資訊 行情 論壇)一場股權(quán)爭奪案就迫不及待的粉墨登場。這場資本盛宴有三個(gè)主角，分別是資本市場上大名鼎鼎的銀泰系，杭州本地大型民企西子集團(tuán)，以及百大集團(tuán)第一大股東杭州控股。

　　銀泰系橫向聯(lián)合大力炒作

　　從動(dòng)機(jī)上看，銀泰系執(zhí)著追求百大集團(tuán)的原因，我們判斷有兩點(diǎn)：一是橫向聯(lián)合的產(chǎn)業(yè)動(dòng)機(jī)。銀泰百貨與百大集團(tuán)同處杭州，同處于一個(gè)商圈，有地緣優(yōu)勢，由此產(chǎn)生橫向聯(lián)合以實(shí)現(xiàn)規(guī)模和市場優(yōu)勢也屬于正常的經(jīng)營思路。從另一方面來說，兩家百貨公司又是門對(duì)門的競爭對(duì)手，即使收購不成，僅僅是參股股東，銀泰百貨也可以通過股東知情權(quán)和表決權(quán)達(dá)到知曉對(duì)方信息，干擾對(duì)方?jīng)Q策和經(jīng)營的目的，即以部分資金參股來換取自己在實(shí)業(yè)經(jīng)營和市場競爭方面的有利地位及長遠(yuǎn)利益。二是基于價(jià)值低估的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。價(jià)值低估的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)容易理解。銀泰系作為一家全國性的百貨集團(tuán)，對(duì)百貨公司的價(jià)值有自己的理解。銀泰系收購百大集團(tuán)完全是有可能基于百大集團(tuán)的價(jià)值低估。

　　有志于產(chǎn)業(yè)整合而跑馬圈地的銀泰系在政府路線走不通后，選擇了在二級(jí)市場舉牌收購流通股的方式。這種做法已有前車之鑒，南京新百，南京中商莫不如此。我們認(rèn)為銀泰系舉牌收購百大集團(tuán)有兩種可能：一是買家得不到賣家認(rèn)同，買家收購無門后做出的被動(dòng)選擇。二是借舉牌收購概念進(jìn)行二級(jí)市場炒作。如經(jīng)過長時(shí)間運(yùn)作暗中吸納股票到一定程度后，再把一部分的分倉集中到一起然后發(fā)布增持股份的公告，以舉牌概念刺激股價(jià)借機(jī)炒作。兩者孰輕孰重，很難分清，在實(shí)踐中往往取決于局勢的變化。即使是以控制權(quán)為目的的舉牌收購，在不能獲取足夠的籌碼以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)時(shí)，也可以借勢在二級(jí)市場炒作一把以全身而退。3月8日，杭州控股與西子集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議公告后，銀泰系次日即做出回應(yīng)，公告銀泰系以大宗交易方式進(jìn)行了第8次增持。受此消息刺激，百大集團(tuán)復(fù)牌后當(dāng)天放量暴漲。在此之后銀泰系的高調(diào)表現(xiàn)更是給這種炒作意圖提供了參考。

　　西子集團(tuán)政府路線暗渡陳倉

　　西子集團(tuán)為追求產(chǎn)業(yè)多元化選中百貨業(yè)，力挺本地百大集團(tuán)。一方面，百大集團(tuán)穩(wěn)定的盈利能力、較小的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，以及富有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于一個(gè)急于拓展新產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的西子集團(tuán)來說實(shí)屬難得；另一方面，百大集團(tuán)所擁有的優(yōu)良資產(chǎn)重估后的價(jià)值甚至高于永續(xù)經(jīng)營價(jià)值，這意味著西子集團(tuán)即使經(jīng)營不善也不會(huì)因此背上沉重的包袱，收購百大集團(tuán)的機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不大。第三，即使西子集團(tuán)最終失去了控股權(quán)，僅就財(cái)務(wù)投資而言，西子集團(tuán)也不吃虧，畢竟其協(xié)議收購的價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀泰系二級(jí)市場的舉牌價(jià)格，更是低于百大集團(tuán)的重置價(jià)值。

　　3月8日，杭州控股一紙協(xié)議將西子集團(tuán)送上百大集團(tuán)第一大股東寶座，百大集團(tuán)暫落西子。我們認(rèn)為西子集團(tuán)勝出對(duì)手有這樣幾種情況：一是西子集團(tuán)出價(jià)更有優(yōu)勢；二是西子集團(tuán)對(duì)百貨業(yè)是外行。西子集團(tuán)收購百大集團(tuán)是外行收購內(nèi)行，收購?fù)瓿珊螅�百大集團(tuán)的商業(yè)品牌會(huì)保留，管理上短期內(nèi)也會(huì)保持穩(wěn)定，因而容易得到地方政府和管理層的支持。而銀泰系則是百貨業(yè)的強(qiáng)者，擁有銀泰百貨的商業(yè)品牌，若銀泰系收購百大集團(tuán)后，勢必要對(duì)百大集團(tuán)做大的調(diào)整，屆時(shí)百大集團(tuán)的品牌如何處置、管理層如何安排等等都存在變數(shù)，因而阻力相對(duì)要大一些。三是西子集團(tuán)是杭州本土的優(yōu)勢企業(yè)，市場信譽(yù)、財(cái)務(wù)實(shí)力及經(jīng)營管理能力經(jīng)得起考驗(yàn)，而銀泰系縱橫捭闔的光輝記錄多在資本市場，其市場形象有可能不符合地方政府的審美偏好。四是杭州市政府在選擇交易對(duì)象時(shí)較多考慮了綜合投資額度、對(duì)本地的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)這樣的指標(biāo)，西子集團(tuán)在這方面具有本地優(yōu)勢。

　　杭州控股綜合考慮費(fèi)思量

　　杭州控股作為百大集團(tuán)第一大股東和唯一的賣家，在交易中左右著局勢的變化。首先在選擇合適的交易對(duì)象時(shí)，杭州控股欽定西子集團(tuán)中彩，可能緣于綜合考量的結(jié)果。隨后，杭州控股在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例方面又?jǐn)[下玲瓏棋局，聲稱剩余的1061萬股國有股（占總股本的3.93%）另有目的。我們猜測，考慮到雙方體外究竟有無持股安排及持股多少都是個(gè)未知數(shù)，也是個(gè)變數(shù)，因此政府留下部分股權(quán)以借此起到少數(shù)派關(guān)鍵作用的可能性不大，留下這部分股權(quán)很有可能是準(zhǔn)備用來進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)或激勵(lì)管理層的。

　　至于杭州控股轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)事先沒有到產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，廣泛征集受讓方一說，違反了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，這實(shí)屬誤解。國資委頒布的上述兩個(gè)規(guī)定規(guī)范的是非上市公司的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓實(shí)際執(zhí)行的是財(cái)政部頒布的《關(guān)于股份有限公司國有股權(quán)管理工作有關(guān)問題的通知》，即市場俗稱的200號(hào)文，該文并未規(guī)定上市公司國有股轉(zhuǎn)讓必須去產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)掛牌。此外，新修訂的《公司法》明確規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”。因此百大集團(tuán)國有股轉(zhuǎn)讓不掛牌交易的做法并沒有違反上市公司國有股轉(zhuǎn)讓的程序性規(guī)定。

　　國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是一個(gè)爭論的焦點(diǎn)。即使不考慮商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值重估，杭州控股轉(zhuǎn)讓國有股的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市價(jià)，甚至低于銀泰系提議的每股回購價(jià)。但我們認(rèn)為，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定并不僅僅是一個(gè)簡單的價(jià)值判斷問題。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在實(shí)務(wù)操作中通常是一攬子安排，涉及到方方面面的因素，如股權(quán)價(jià)格、職工安置，地方稅收、招商引資，資源培育，以及整合方案等，這是一個(gè)復(fù)雜的交易過程，價(jià)格不是唯一的因素。因此出價(jià)高的人不一定就是最合適的交易對(duì)象，最合適的交易對(duì)象是各種因素綜合作用的結(jié)果。更何況這部分國有股在轉(zhuǎn)讓時(shí)還是非流通股，包含了將來向流通股股東支付對(duì)價(jià)的成本。只要不違反國務(wù)院頒布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)的規(guī)定，定價(jià)多少才算合理，更多取決于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的整體性安排。

　　至于銀泰系提議由百大集團(tuán)出資回購國有股，實(shí)質(zhì)就是希望由上市公司出錢讓大股東拿錢走人，以達(dá)到自己既不出錢又能成為第一大股東的目的。但銀泰系的提議并沒有得到杭州控股的積極回應(yīng)。原因很簡單，那就是這個(gè)提議有悖于地方政府對(duì)百大集團(tuán)國有股處置的整體考量。

　　勝負(fù)皆為贏家

　　從公開披露的信息來看，西子集團(tuán)目前在這場股權(quán)之爭中略占上風(fēng)，一是持股數(shù)相對(duì)多一些，二是持股成本相對(duì)低一些。但由于西子集團(tuán)持有的股份為非流通股，在股改中要支付對(duì)價(jià)；而銀泰系持有的多是含權(quán)的流通股，在股改中要獲得對(duì)價(jià)，且持有的流通股數(shù)量已經(jīng)超過百大集團(tuán)流通股總數(shù)的1/3，對(duì)

　　西子集團(tuán)和銀泰系雙方都有不能順利入主的底線和活棋，進(jìn)可爭取控股權(quán)，退可在二級(jí)市場獲取高位變現(xiàn)收益。從目前的局勢和二級(jí)市場股價(jià)走勢情況來看，西子集團(tuán)和銀泰系都是市場的贏家。

　　至于后續(xù)的股改對(duì)價(jià)，完全取決于股東間的談判，最終的方案一定是個(gè)妥協(xié)折中的方案，出現(xiàn)異數(shù)的可能性不大。