應對股改后置風險 恢復融資功能與大盤點位掛鉤

　　本期主題：后股改時代的資本市場

　　本期主持人：楊振華 本報記者

　　本期嘉賓：劉紀鵬首都經貿大學教授

　　左小蕾銀河證券首席經濟學家

　　張衛星頤合財經首席金融與經濟分析師

　　隨著“十一五”規劃綱要草案的公布，對綱要中關于下一個五年中國資本市場的發展的論述也成為社會關注的熱點。而正在召開的“兩會”上，溫家寶總理在2006年政府工作報告中也對資本市場的發展進行了詳細闡述，明確肯定并強調要“繼續推進上市公司股權分置改革�！�

　　股改方案設計中的一些后置風險會在今年顯現

　　主持人：事實上，從去年5月份開始的股權分置改革已經成了中國資本市場進程上的一個拐點，到今天已經有市值過半的公司進入了股改程序。今年的資本市場形勢將會如何發展？

　　左小蕾：2005年，中國資本市場經歷了一場股權分置改革的洗禮，不能說脫胎換骨，但是確實到了需要對中國資本市場“另眼相看”的時候了。

　　事實上，2006年是中國經濟的轉折時刻，也是資本市場的轉折時刻。之所以這樣講，是因為股權分置改革踢開了資本市場的最大絆腳石，修訂的《公司法》、《證券法》和《刑法》將在最關鍵的時候為資本市場的發展奠定法律上的基礎。

　　目前，股改的推進使得資本市場機構的格局正在重新整理，重新定位，為資本市場的機構主流地位定格。2006年資本市場的生態環境將由一群逐漸成熟、比較規范、有一定核心競爭力的國內投資機構和融資機構加上一些獨資、合資的外國機構主導。

　　主持人：這是否意味著我們可以樂觀地看待今年的股改進程和資本市場？

　　劉紀鵬：對今年的市場還是應該謹慎看待，要考慮對股改困難的估計是否充分。我們前面的改革充其量是非流通股東把股送給流通股股東，萬里長征還沒走完第一步。當然，成功的股改一定會帶來中國股市大盤的上漲，使中國股市由持續下跌的非正�，F象恢復到和蓬勃向上的國民經濟并駕齊驅的水平。今年是關鍵的一年。

　　張衛星：2005年是股改啟動階段，今年則是市場恢復階段�？梢灶A見，絕大部分上市公司的股改工作都將在今年完成，但整體市場股改方案的完成并不意味著股權分置改革的全面勝利。股改方案設計中的一些后置風險問題，會在今年顯現出來。同時，將迎來重要的“新老劃斷”環節，老股的再融資和新股IPO都將在今年重新開局，應對這些風險目前并沒有很好的“對價”措施。

　　市場已經具備IPO和再融資的承受能力

　　主持人：目前全面股改已經進行到第24批了，進入股改程序的公司總市值已經超過60%，這是否意味著“新老劃斷”再融資的時間節點已經到來？

　　張衛星：應該這樣來看，回頭看看股改后的走勢，去年下半年以來逐步走暖的市場目前看并不堅實，是在沒有市場融資壓力的情況下走出的“股改送股”行情，所以今年老股再融資和新股IPO融資負荷，將是更大的考驗。不僅如此，今年中國股市將面臨更多的資本挑戰，除了再融資和IPO外，還需要面對諸如權證市場、股指期貨、QDII、外資可購買A股等問題。

　　劉紀鵬：融資功能能不能恢復，還得跟大盤的點位掛鉤，如果股權分置改革沒有完成就實施新老劃斷，可能意味著：一是恢復新股發行；二是新股都采用全流通的模式。那么，大盤面臨巨大的擴容壓力。因此，欲在全面推開階段推出新老劃斷應注意市場承受力。

　　左小蕾：管理層決定暫停新股發行和其他融資擴容活動，以保證市場的各方參與主體的注意力和資源集中推動改革進程，保證當前改革的順利進行，是穩定市場的權宜之計。經過一系列的整頓和治理，經過10個月的股權分置的改革，市場形勢已經發生變化。我認為市場已經穩定，完全具備IPO和再融資的承受能力。

　　上市公司的價值就是市場的價值。如果沒有更進一步的改革，現存上市公司的價值不會有戲劇性的改變，因此市場的價值水平與現在上市公司平均價值水平一致。現階段有必要改變對市場穩定的參照指標的認識。過去市場曾經達到1500點，1800點甚至2000點以上的指數點位不能作為市場穩定的指標。

　　而大盤處于目前的點位，應該給出IPO時間表，讓市場有充分的預期，才能對即將到來的利好或者不利都有一個適應期，到時候才不會出現巨大心理落差，導致崩盤。

　　新老劃斷的時間可能是今年上半年

　　主持人：原證監會研究中心主任李青原曾表示，股改完成總市值60%至70%，上市公司200至300家即可啟動“新老劃斷”，而市場上最近也有今年“五一”后可能公布新老劃斷的說法。

　　張衛星：從目前的股改進程看，新老劃斷恢復再融資、IPO是遲早的事情，也是必須要進行的事情。所以現在討論早一個月還是遲一個月都沒有意義，市場上已經有了這樣的心理預期。

　　股改推進到目前階段，與國際市場接軌步伐不可逆轉，與其拖延可能付出更多的時間成本，不如加速資本市場改革進程。由于新老劃斷IPO開閘是遲早的事，早推出可能比晚推出要好。

　　劉紀鵬：“五一”后是否會公布新老劃斷管理層尚未有明確通知。我認為新老劃斷的時間應當是今年上半年，現在的行情為新老劃斷打下了基礎。

　　我們前段時間討論新老劃斷時，對從哪個板塊做起還在進行爭論。前一段時間，有人說先從上證藍籌股做起，也有人說先從G股開始新老劃斷。我認為，要從深圳的中小板塊做起，這個是大讓小的問題，還有一個是A股讓G股的問題，先不要從IPO開始，而應該通過已完成股改的公司的增發和配股來緩解壓力。

　　張衛星：至于今年IPO和再融資規模，只要新股能發出來，市場又能夠承受，最終融資規模的大小，應由市場說了算。

　　股改成功后的資本市場將成為全社會財富和資產的管理中心

　　主持人：看來今年的資本市場的確將是不尋常的一年，而且在“十一五規劃”和政府工作報告中都對證券資本市場有明確的闡述，今后幾年中國資本市場走勢如何？

　　左小蕾：談今后資本市場的走勢，前提是股改的順利推進。從市場面看，上市公司的改變奠定了證券市場的發展基礎。而去年以來證券公司的大規模整頓，使證券公司違規違法造成的風險下降，證券市場的安全性有了更大的保障。外國合格投資者帶來的資金和投資理念對市場穩定也有積極和正面的效應。

　　今后幾年，中國資本市場的發展前景是看好的，包括市場基本面、創新產品、上市公司結構治理、證券中介機構的綜合治理以及資本體系的多層次建設問題都將會實現一個階段性的轉變。這些都是蓄勢待發的問題，從制度建設和結構調整方面來打造它，預期將會是非常有信心的。

　　張衛星：如果將中國股市2005年啟動的股權分置改革比喻為一次大手術，則雖然整個股改手術方案的制定過程中還存在一些遺憾，但消除困擾市場發展的這個大手術畢竟是勇敢地做出了。那么今年幾年，就是這個大手術后的抗感染期、麻藥消退期和肌體功能恢復期。

　　股改中非流通股鎖定期的規定，就好比是手術中的麻藥，全部麻藥消退要在三年以后，最早也得2008年。

　　因此，今后幾年資本市場的發展依然面臨著較多的后置風險，現在需要的就是管理層和市場如何化解和消化這些風險，是中國資本市場的一個伴隨著陣痛的成熟期。

　　主持人：是否意味著中國資本市場的轉型期到來？

　　劉紀鵬：這是全流通后起碼到2008年才能討論的事。當然，股權分置改革完成之后，將徹底掃除阻礙證券市場發展的制度性障礙，這些制度性的變革將推動我國資本市場穩定健康的發展，為未來股指期貨的推出以及衍生品市場的發展起到積極的作用。

　　未來的中國資本市場將出現以滬市、港市、深市、OTC市場以及退市市場共同構成的多角支撐體系。其中滬市大盤藍籌籌集內資，香港大盤藍籌籌集外資，深市中小板提供創業投資、風險投資服務，以若干產權交易中心和柜臺交易組成的OTC市場則聯系股權轉讓。

　　左小蕾：以前資本市場往往被簡單理解為融資的場所，側重于增量資源的分配，成為一個企業從中抽取資金的“貨幣池”。通過市場功能的完善，未來的資本市場功能將不局限于上述三個方面，而是增強存量資產的調節功能，通過證券化方式使現有的存量資產流動起來，并對其進行重新配置。這樣，資本市場將成為全社會財富和資產的管理中心，成為“資產池”。