試問中鋁之讓回購來得更猛烈些吧

　　中國鋁業股份有限公司于2001年12月分別在紐約、香港上市。根據公司披露，2005年公司全年實現主營業務收入650億元，實現利稅總額205億元，同比分別增長31%、41%；凈資產收益率達到18.5%，同比提高了2.2個百分點。5年來公司資產總額從成立之初的358億元增至1000億元以上，實現銷售收入從199億元增至610億元，實現利潤從17億元增至150億元，成為了世界第三大鋁行業企業。該公司2005年所進行的大規模資本運作，加速了產業整合，增強了抗風險能力，產業鏈得到進一步完善。2005年中國鋁業公司通過新建、擴建、技改和并購

，全年增加氧化鋁產能186萬噸，增加電解鋁產能66.6萬噸，增加鋁加工材產能22萬噸。目前共有21家成員企業，是全球第二大氧化鋁生產商，目前大規模并購活動已接近尾聲。余下的工作是將并購企業進行有效的整合。

　　整合倒計時

　　目前，中鋁直接控制山東鋁業和蘭州鋁業，間接控制包頭鋁業、焦作萬方，相對其他子公司來說，中鋁整合鋁業上市公司的問題最為迫切：

　　1、從公司戰略角度，中鋁致力于做大做強下游電解鋁業。和國際大型鋁業公司完整的產業鏈比較(如美國鋁業2004年主營收入氧化鋁―電解鋁―鋁制品―工程制品―包裝和消費品―其他分別占8.4%、16.2%、25.4%、26.8%、13.5%和9.7%)，中鋁優勢集中于上游氧化鋁，電解鋁業相對較弱，不利于平滑行業周期帶來的業績波動；作為國內鋁行業的領導者，中國鋁業的長期發展戰略是實現國內上市，完善氧化鋁-電解鋁-鋁加工產業鏈，實現縱向一體化，這就決定了中國鋁業對旗下上市公司整合的必要性。

　　2、 股改壓力使得整合的進程加快。假如參與股改，中鋁需要支付不菲上午對價。如山東鋁業流通股1.92，如果股改以10送3支付對價，則需要送出5760萬股，以目前市價15元計算，價值8.64億。蘭州鋁業大股東僅持有1.51億股，占28%，另一非流通股東持有近8000萬股，流通股比例高達58%，假如以10送3的比例進行股改，則中鋁需要送出6145萬股，按照目前市價6元計算，該部分股權價格3.69億，而中國鋁業收購法人股時的價格高達5.05元/股，若支付對價后持股成本將上升到6.5元/股以上，比目前流通價還高。

　　3、中鋁“海歸”繞不開的一道坎。中國鋁業要想在A股上市,首先就需要理順母公司與子公司的關系，解決中鋁系內部大量關聯交易的問題。在尋求登陸A股市場的時候,中鋁與山東鋁業以幾乎相同的資產結構，母子公司同時在一個資本市場上融資,很容易被認做是戰略不清晰的表現。而且會形成大量關聯交易和同業競爭局面。中國鋁業2005上半年否決了山東鋁業的增發方案，這就是一個信號，此舉意在棄車保帥，如果山東鋁業增發將增加其流通股股本,形成尾大不掉的局面,為中鋁增添了平衡股東利益的難度以及回購數量。

　　私有化呼聲最高

　　就整合的方式，有私有化、資產置換、吸收合并(換股)等幾種，其中吸收合并的做法是在中國鋁業A股發行上市的同時，山東鋁業流通股份按適當比例換取中國鋁業新發股份，相應地，山東鋁業的股東成為中國鋁業的股東，中國鋁業將山東鋁業吸收合并。我們認為，現金收購等方案仍不失為最直接和簡單的方式。如采用換股的方式，則中國鋁業的私有化進程將更加曲折，時間也將會拖后。而且操作起來異常復雜：資產置換，以什么樣的資產來置換？置換的資產要不要重新評估？假如重新評估，又是一場曠日持久的“持久戰”；換股，以什么樣的比例來換股？換股的依據是什么？這種，最好的時機可能在爭論中喪失，而且成本會越來越高。實際上，中石油由于動手早，最低僅出價溢價6.9%就“買通”了流通股東，而到中石化回購，溢價水平已大幅提高。而山東鋁業從去年8月到現在，股價馬不停蹄地上漲，已經成功翻番，繼續拖延的結果，成本只會更加高昂。

　　有分析師認為，中鋁不象中石油、中石化那樣“財大氣粗”，回購的巨大成本會讓不堪重負。以目前流通盤測算，中國鋁業回購山東鋁業1.92億股約需資金30億元，回購蘭州鋁業約需資金20億元，但2005年中期中國鋁業現金僅有53億元，一次性回購兩公司的難度很大。實際上，中鋁總資產高達1000億元，總資產負債率42%，遠低于目前電解鋁行業平均70%的負債率的水平。公司尚有很大的舉債空間，何況，先私有化后整體上市，先掏小錢后收大錢，這筆帳相信中鋁會算得清。

　　回購全猜想

　　1、山東鋁業：私有化急先鋒？

　　山東鋁業總股本67200萬股，中國鋁業目前持有山東鋁業所有國有法人股，占總股本的71.43%，流通A股占28.57%，股權結構相對簡單。如果采取現金收購方式， 私有化只需收購剩余1.92億股流通股即可；且私有化可以避免未來中鋁A股上市后兩者同業競爭問題，中國鋁業首選將山東鋁業私有化的可能性較大；比較“中鋁系”各公司股權結構，山東鋁業的私有化也較為容易。從溢價水平看，中石油出資61.5億元現金收購遼河油田、錦州石化、吉林化工，收購價較市價溢價6.9%至18.8%，中石化以143億元回購旗下四家子公司，平均溢價高達20.18%。我們認為，根據山東鋁業的業績水平和成長性，若回購溢價15%—20%是有可能的，中鋁的付出的成本將超過30億。

　　2、蘭州鋁業：最大的暴利機會？

　　目前中鋁持股蘭州鋁業28%，公司是國內電解鋁行業的領軍企業,經濟效益穩居同行業前列，盈利能力相當突出，從中鋁做大電解鋁業的戰略角度看，該公司也有被私有化的可能性。而溢價水平，有可能給大家帶來驚喜。在并購中，衡量個股價值首先是根據每股的凈資產，其二是公司成長性。而中石油，中石化的“私有化”方案為中鋁提供了借鑒。中石油溢價回購的方案中吉林化工A股5.25元(凈資產1.60元)，錦州石化A股4.25元(凈資產1.007元)，遼河油田A股8.8元(凈資產2.95元)。可看出中石油基本以凈資產的3倍左右的溢價來招安二級市場股東。中石化整合對象中：揚子石化13.95元 (凈資產5.79元)、齊魯石化10.18元(凈資產3.84元)、石油大明10.30元(凈資產5.03元)、中原油氣12.12元(凈資產5.80元)，按凈資產股價均已有2—3倍的升幅。如果蘭州鋁業(600296)后市一旦被進入私有化，目前的股價將最具想象空間-----該股的每股凈資產為5.25元而目前股價僅6元.即使按2倍凈資產的整合價，獲利也相當可觀。

　　3、焦作萬方：戰略地位突出

　　中鋁將持股焦作萬方29%(股權轉讓尚未最終完成)；除中鋁外還有其他非流通股股東。該公司的基本面良好，擁有自備電廠。而且焦作萬方對中鋁更具戰略意義，因為中鋁其他氧化鋁分公司在當地都有配套的電解鋁生產企業，但中州鋁業沒有，焦作萬方正好與它配套，因此也有被私有化的可能性。假如以目前股價溢價10%收購流通股，中鋁將支付約10億元。

　　4、包頭鋁業：整合將押后

　　中鋁的大股東中國鋁業公司受撥獲得包頭鋁業大股東包頭鋁業(集團)有限公司80%的股份，間接控股包頭鋁業51.48%；根據承諾，股權劃撥工作在包頭鋁業上市12個月內(06年5月9日到期)不再啟動。因此，預計對包頭鋁業的整合將推后。

　　5、關鋁股份：回購將緩行

　　關鋁股份以新建的22萬噸電解鋁生產線作價4.9億元，中鋁出資5.1億元合資成立山西華圣鋁業有限公司。通過合資，中鋁已經控制了關鋁主要的優質資產，進一步收購關鋁股份的可能性較小。

　　中石油、中石化、包括中鋁，為何都對市場早期傳聞的整合消息采取遮掩的態度？首要原因就是防止二級市場的股價嚴重脫離購并目標股的價值，而使購并成本加大。二級市場上，大財團的購并計劃往往是先遮遮掩掩，但一旦公布實施就會帶來暴利機會。