造紙板塊　低估即機(jī)會(huì)

　　上證指數(shù)

　　造紙指數(shù)

　　國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所李世新

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)階段決定造紙行業(yè)投資策略的核心變量只有兩個(gè)：一是當(dāng)前行業(yè)代表性公司估值水平的合理性；二是2006年行業(yè)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。基于以下理由，我們將紙業(yè)投資評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)為“謹(jǐn)慎推薦”：其一，行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司目前股價(jià)被顯著低估；其二，2006年紙業(yè)將保持上年的總體運(yùn)行趨勢(shì)。事實(shí)上，目前優(yōu)勢(shì)公司被嚴(yán)重低估是我們最重要的調(diào)級(jí)理由，而2006年行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)平穩(wěn)則是低估公司價(jià)值回歸的基本面保障。

　　優(yōu)勢(shì)公司被顯著低估

　　由于在產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、公司經(jīng)營(yíng)模式等方面存在明顯差異，紙業(yè)公司的全球估值可比性較差。具體典型的差別可以描述為：國(guó)外紙業(yè)處于平穩(wěn)期，而國(guó)內(nèi)紙業(yè)處于擴(kuò)張期，行業(yè)在不同發(fā)展時(shí)期的盈利能力與增長(zhǎng)空間差別巨大；國(guó)外紙業(yè)公司采取“林－漿－紙－紙制品”一體化經(jīng)營(yíng)模式，而國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司在經(jīng)營(yíng)上大都集中于單一的“紙”生產(chǎn)環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈缺陷，尤其是原料控制力差，使成本偏高且波動(dòng)較大。

　　我們認(rèn)為，理文造紙（2314.HK）是A股紙業(yè)公司具有強(qiáng)可比性的企業(yè)，原因在于：從原料來(lái)源、產(chǎn)品市場(chǎng)、資本依賴、環(huán)保治理、盈利能力變化趨勢(shì)等重要環(huán)節(jié)上看，其與A股紙業(yè)公司并無(wú)差異，區(qū)別僅在于上市地點(diǎn)不同。此外，具有相同特征的玖龍紙業(yè)（2689.HK）將于今日在香港主板上市，它將充實(shí)我們的參照系。而且，2004年兩公司產(chǎn)品銷量、銷售收入及利潤(rùn)均居國(guó)內(nèi)前十位，行業(yè)代表性突出。此外，作為國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)，我們確信香港市場(chǎng)的定價(jià)能力及效率不會(huì)低于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，那么A股紙業(yè)公司估值的標(biāo)桿就應(yīng)該是香港市場(chǎng)而非國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。

　　若以2月23日理文造紙2005年P(guān)E16.9倍作為比較標(biāo)準(zhǔn)，則A股紙業(yè)優(yōu)勢(shì)公司股價(jià)被低估26－102%。其中，晨鳴紙業(yè)被低估60%，股改后則被低估102%；華泰股份被低估80%；博匯紙業(yè)被低估71%；已經(jīng)形成林漿紙一體化雛形、原料控制力強(qiáng)于玖龍紙業(yè)和理文造紙的岳陽(yáng)紙業(yè)，則被至少低估26%。此外，如果以PB、EV/EBITDA估值進(jìn)行比較，那么A股優(yōu)勢(shì)公司被低估更甚。

　　我們認(rèn)為，A股優(yōu)勢(shì)公司的產(chǎn)品盈利能力與玖龍紙業(yè)、理文造紙相似，雖然成長(zhǎng)性略差（晨鳴紙業(yè)、華泰股份與理文造紙接近，而岳陽(yáng)紙業(yè)的高成長(zhǎng)將自2007年開(kāi)始體現(xiàn)），但即使因此給A股優(yōu)勢(shì)公司一定的折價(jià)，其幅度也遠(yuǎn)不至于達(dá)至上述比例。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張不改向好趨勢(shì)

　　雖然預(yù)計(jì)2006年造紙行業(yè)產(chǎn)能仍將進(jìn)一步擴(kuò)張，但我們認(rèn)為產(chǎn)能擴(kuò)張不會(huì)改變行業(yè)景氣向好的趨勢(shì)。

　　2004－2005年，造紙行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其程度可通過(guò)多項(xiàng)指標(biāo)體現(xiàn)，如毛利率、開(kāi)工率、成本轉(zhuǎn)嫁率等，但這些反映過(guò)程的指標(biāo)與行業(yè)運(yùn)行的結(jié)果并不一致：雖然過(guò)程指標(biāo)向下，但行業(yè)收入及利潤(rùn)等結(jié)果指標(biāo)卻向上。這種鮮明對(duì)比皆因擴(kuò)張而生。

　　“擴(kuò)張期－整合期－平穩(wěn)期”是紙業(yè)發(fā)展的必經(jīng)過(guò)程，中國(guó)企業(yè)無(wú)法跳躍，也不必跳躍。事實(shí)上，盈利能力在擴(kuò)張期下滑的同時(shí)，高成長(zhǎng)也如影隨行，對(duì)沖的結(jié)果則是產(chǎn)生更多的利潤(rùn)。國(guó)際紙業(yè)巨頭紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，也多是由于不能忍受在國(guó)外市場(chǎng)利潤(rùn)無(wú)法拓展，以及因鮮明的周期性而導(dǎo)致盈利巨幅波動(dòng)。我們認(rèn)為，紙業(yè)的成長(zhǎng)期之于平穩(wěn)期，對(duì)于證券投資顯然意味著更多的機(jī)會(huì)，而非更多的風(fēng)險(xiǎn)。尤其在風(fēng)險(xiǎn)被放大后的今天，機(jī)會(huì)愈發(fā)顯著。

　　環(huán)保壓力利好優(yōu)勢(shì)企業(yè)

　　從行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)角度看，我們認(rèn)為，隨著環(huán)保力度的加強(qiáng)或標(biāo)準(zhǔn)的提高，大批中小企業(yè)將會(huì)退出紙業(yè)。2005年僅20%的產(chǎn)業(yè)集中度（TOP10）反映出目前造紙行業(yè)巨大的市場(chǎng)份額為中小企業(yè)所占據(jù)，他們的退出有利于緩和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)公司的市場(chǎng)空間。

　　紙業(yè)的主要污染物是廢水，造紙企業(yè)制漿、造紙兩個(gè)環(huán)節(jié)合計(jì)的廢水處理最大運(yùn)行成本（或噸紙全部的廢水最大處理成本）為240元/噸。若以目前國(guó)內(nèi)各類紙品平均不含稅價(jià)4000元/噸計(jì)，噸紙廢水處理最大成本相當(dāng)于產(chǎn)品毛利率的6個(gè)百分點(diǎn)。我們調(diào)研的優(yōu)勢(shì)公司均具有完備的污水處理設(shè)備，這6個(gè)百分點(diǎn)屬于既定成本，國(guó)家加強(qiáng)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的

　　當(dāng)然，在國(guó)家現(xiàn)有治污標(biāo)準(zhǔn)下，無(wú)成本增加之憂的優(yōu)勢(shì)紙業(yè)公司也將在國(guó)家進(jìn)一步提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的情況下遭遇成本壓力。目前紙業(yè)采用的生化處理方法只能達(dá)到COD在200－400mg/L范圍的程度，這是由所培養(yǎng)細(xì)菌的天然處理廢水能力所決定的。但是，對(duì)于優(yōu)勢(shì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)提高后，最壞的情況也就是再加一個(gè)污水池，成本增加有限。

　　我們同時(shí)認(rèn)為，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的制定將與經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段相匹配，這決定了標(biāo)準(zhǔn)的提高將是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。因此，對(duì)于原本治污邊際成本就不大的優(yōu)勢(shì)公司來(lái)說(shuō)，新標(biāo)準(zhǔn)推出的影響很小。

　　國(guó)內(nèi)及香港市場(chǎng)紙業(yè)公司估值比

　　簡(jiǎn)稱每股凈資產(chǎn)（元）ＥＰＳ ＰＢＰＥ投資評(píng)級(jí)相對(duì)低估幅度

　　05Ｅ 06Ｅ 07Ｅ 05 05Ｅ 06Ｅ 07Ｅ

　　理文造紙2．470．650．810．874．4716．913．712．7ｎ．ａ．0％

　　晨鳴紙業(yè)3．920．510．620．741．3810．68．7 7．3 推薦60％

　　假設(shè)Ｇ股3．920．510．620．741．098．4 6．9 5．8 102％

　　Ｇ華泰 7．661．111．311．571．369．4 8 6．6 推薦80％

　　Ｇ博匯 5．680．560．620．710．989．9 8．9 7．8 謹(jǐn)慎推薦71％

　　Ｇ岳紙 3．760．320．320．641．1413．413．46．7 謹(jǐn)慎推薦26％