沱牌曲酒（600702.ss）借力股改　東山再起

　　●本報告的基本邏輯是：在白酒消費(fèi)分層的背景下，沱牌曲酒將獲取極大的成長空間。首先，好酒是資源稀缺性產(chǎn)品，只有少數(shù)企業(yè)可以參與市場競爭，沱牌曲酒擁有獨(dú)特的稀缺性資源，“舍得”等高端酒產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢突出；白酒消費(fèi)的長期趨勢是中高檔白酒的消費(fèi)比例將逐漸提升，沱牌曲酒憑借資源優(yōu)勢、產(chǎn)品品質(zhì)及管理變革，市場份額有望迅速提升

。其次，白酒行業(yè)的特點(diǎn)之一就是大企業(yè)沒有有效的辦法阻擊小廠進(jìn)入，消費(fèi)分層給眾多小廠低端產(chǎn)品留下市場空間，但是，隨著消費(fèi)者消費(fèi)觀念的提升和產(chǎn)業(yè)集中度的提高，沱牌曲酒將依托其強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，獲取整合低價位白酒市場的歷史性機(jī)遇，成為全國最大的白酒生產(chǎn)商，從而奠定公司在低價位酒市場的龍頭地位。

　　●沱牌九十年代快速擴(kuò)張令所有白酒企業(yè)側(cè)目，旗下沱牌酒在5元以下市場中所向披靡，2000年產(chǎn)量居全國之首，市場占有率為3．07％，2001年每斤白酒加征0．5元消費(fèi)稅后，公司被迫壓縮低檔酒產(chǎn)量，公司轉(zhuǎn)入調(diào)整期，從2004年及2005年經(jīng)營情況來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整近期將有望結(jié)束。預(yù)計公司到2007年末結(jié)束產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從2008年起將步入快速增長期。另外，白酒消費(fèi)稅政策改革方案已經(jīng)上報國家有關(guān)部門，如果從量消費(fèi)稅取消，那么公司業(yè)績快速增長期將大大提前。

　　●我們認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善是公司業(yè)績增長的主要源泉。公司積極打造的“舍得”系列酒在今后幾年內(nèi)，突破性增長可能性較大；通過“技術(shù)輸出”經(jīng)營模式，在低價位產(chǎn)品方面市場機(jī)會進(jìn)一步增大，有望擠占更多地產(chǎn)酒市場份額，奠定公司在低價位酒市場的龍頭地位；在低價位產(chǎn)品巨大銷量帶動下，以“大曲”為首的中價位產(chǎn)品也將面臨較大市場機(jī)會。

　　●與

　　●我們認(rèn)為，ＤＣＦ＠ＷＡＣＣ＝12％；ｇ＝2％，公司目標(biāo)價位為5．3元。公司股權(quán)分置改革過程中，公司股票在目前價位具有一定的投資機(jī)會。

　　●我們認(rèn)為，股改方案實(shí)施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）市盈率水平處于歐美龍頭上市公司和國內(nèi)主要上市公司的中上游水平，由于消費(fèi)稅改革的利好因素、公司高于行業(yè)增長的預(yù)期與較高的Ａ股含權(quán)因素，預(yù)計公司股票市場表現(xiàn)好于大盤。

　　前不見古人

　　后不見來者

　　念天地之悠悠

　　獨(dú)滄然而涕下

　　唐代有開創(chuàng)一代詩風(fēng)的詩賢陳子昂的千古絕唱名垂千古，將他借酒慷慨激昂的豪氣表現(xiàn)得淋漓盡致，也將中國傳統(tǒng)的酒文化烘托得躍然紙上。

　　悠悠歲月酒

　　滴滴沱牌情

　　沱，長江之源，沱，匯集吸吶天呼地應(yīng)，

　　以渾然質(zhì)樸，以磅礴氣勢，

　　蘊(yùn)積著生生不息的浩蕩，展現(xiàn)著百折不撓的堅(jiān)韌。

　　一、稀缺性資源產(chǎn)出好酒

　　1、中國白酒的基本分類、主要特征及代表產(chǎn)品

　　中國白酒是全球著名的六大蒸餾酒———白酒、白蘭地、威士忌、郎姆酒、伏特加和金酒———之一。中國白酒在工藝上比世界各國的蒸餾酒都復(fù)雜得多，原料豐富多樣，酒味風(fēng)格獨(dú)具，酒品相差懸殊。通常按白酒的香型來分，主要有濃香型、醬香型、清香型、兼香型、米香型和其它香型六大類型產(chǎn)品。

　　決定白酒香型的因素一是獨(dú)特的工藝，二是不同用曲。醬香用高溫大曲，濃香用中高溫大曲，清香用低溫大曲。

　　白酒的基本成份是水和酒精，但獨(dú)特的生產(chǎn)過程賦予其豐富多樣又差別細(xì)微的微量物質(zhì)，使最終產(chǎn)品呈現(xiàn)復(fù)雜的個性化差異，因此白酒產(chǎn)品最大的特殊性在于其品質(zhì)定位主要靠感官來判斷。白酒的質(zhì)量主要從酒品的色、香、味、格作用于人的感官，并給人留下的綜合印象等方面來評判。白酒國家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)推薦標(biāo)準(zhǔn)是關(guān)于產(chǎn)品衛(wèi)生和基本成分的標(biāo)準(zhǔn)，只界定產(chǎn)品是否合格，不能界定酒質(zhì)好與否。

　　圖表1：白酒主要分類

　　2、佳釀來之不易、優(yōu)質(zhì)基酒生香

　　傳統(tǒng)純糧固態(tài)發(fā)酵白酒不是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)產(chǎn)品，品質(zhì)控制難度大，真正高檔優(yōu)質(zhì)白酒更是稀有的特定微生物環(huán)境下的產(chǎn)物，無法放量生產(chǎn)。

　　白酒在釀造過程中，主要通過微生物作用，產(chǎn)生賦予白酒典型特征的醇、酸、酯等系列物質(zhì)。這系列物質(zhì)中，水和酒精占了98％以上，只有不到2％左右為香味物質(zhì)，300多種含量非常少的香味物質(zhì)中，只有極少數(shù)可以通過理化設(shè)備檢出，如果僅憑現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)化工藝設(shè)計主要的香味物質(zhì)，顯然從理化成份上就有區(qū)別，口感上差距更大。諸多難以測定的香味物質(zhì)的產(chǎn)生，與地域性資源“水、土、氣、生”息息相關(guān)，微生物是長期馴化和富集的結(jié)果，由地域水土氣候決定，不可替代或不可轉(zhuǎn)移。川東南氣候潮濕，微生物聚集多，糧食谷物豐富，造就了釀酒的天然環(huán)境，五糧液、沱牌曲酒和瀘州老窖相距甚近。

　　總結(jié)起來，佳釀來之不易的主要原因有兩個，一是優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)條件的限制和生產(chǎn)過程存在不可控因素，二是需要長期保持部分優(yōu)質(zhì)基酒的儲備。

　　濃香型白酒在其基酒生產(chǎn)過程中，用泥窖作發(fā)酵容器是主要的工藝特點(diǎn)，泥窖是生產(chǎn)濃香型白酒的主要設(shè)備，泥窖池的窖齡長短是基酒質(zhì)量好壞的關(guān)鍵所在。窖池越老，使用時間越長，其窖泥中富集的與釀酒有關(guān)的微生物越多，參與產(chǎn)酒和生香的微生物越多，賦予白酒的香味物質(zhì)越多，酒質(zhì)越好越濃香。如同一把老茶壺，即使偶爾不放茶葉，倒入白開水也可飲到茶香，而新茶壺只有燒窯火氣味。老窖池的作用關(guān)鍵是連續(xù)使用，香味成分不斷富集。若生產(chǎn)中斷或停止使用，窖泥中的微生物得不到營養(yǎng)物質(zhì)補(bǔ)充，微生物會逐漸衰老乃至死亡，從而失去老窖池產(chǎn)優(yōu)質(zhì)酒的基礎(chǔ)。老窖池需要時間的積累，具有不可復(fù)制的稀缺性資源特點(diǎn)，沱牌曲酒大量連續(xù)使用的老窖池是產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)白酒的關(guān)鍵所在。

　　圖表2：沱牌曲酒生產(chǎn)工藝流程

　　為滿足高檔成品酒的品質(zhì)要求，必須分等級長期儲備足量優(yōu)質(zhì)基酒和調(diào)味酒，使不穩(wěn)定的刺激性物質(zhì)揮發(fā)，酒質(zhì)趨于老熟穩(wěn)定而醇厚圓潤，部分老酒的儲藏時間甚至長達(dá)數(shù)十年。成品的勾兌使用消耗及平均每年約5％的自然損耗需要及時補(bǔ)充，這既要求恒溫保濕的大容量儲藏空間，也限制了好酒的即期供應(yīng)量。

　　二、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化有利于名優(yōu)企業(yè)

　　1、市場結(jié)構(gòu)與競爭分析

　�。�1）產(chǎn)業(yè)集中度需要大幅提高，消費(fèi)向傳統(tǒng)名優(yōu)品牌集中

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，白酒行業(yè)受國家宏觀調(diào)控影響，產(chǎn)銷量從1997年起連續(xù)8年下滑，特別是規(guī)模（年銷售500萬元）以上企業(yè)的總產(chǎn)量呈下降趨勢，行業(yè)被迫重新洗牌，部分名優(yōu)酒衰落。盡管白酒業(yè)2004年出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但產(chǎn)大于銷形勢仍未根本改變。雖然統(tǒng)計數(shù)據(jù)因?yàn)槠髽I(yè)瞞報而欠缺準(zhǔn)確性，但估計2001年從量稅的實(shí)施迫使大中型企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、壓縮產(chǎn)銷規(guī)模是符合道理的。在白酒總需求見頂和行業(yè)政策變化的狀況下，少數(shù)名優(yōu)酒企業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)品品質(zhì)和品牌優(yōu)勢而繼續(xù)增長，但大量中游企業(yè)因小酒廠夾攻而處境困難，中檔以下產(chǎn)品市場的競爭比較混亂。白酒總需求出現(xiàn)下降趨勢，但我國白酒消費(fèi)接近合理水平，繼續(xù)大幅波動的可能性不大。

　　圖表3：中國白酒行業(yè)規(guī)模變化（萬噸）

　　資料來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)庫

　　圖表4：行業(yè)內(nèi)企業(yè)結(jié)構(gòu)

　　資料來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)庫

　　白酒產(chǎn)業(yè)的整體集中度非常低，全國有3．7萬家白酒企業(yè)，平均下來每個縣有接近20個酒廠，同時年產(chǎn)值在500萬元以下的企業(yè)占絕大部分，從而導(dǎo)致市場廣告戰(zhàn)、促銷戰(zhàn)愈演愈烈，營銷費(fèi)用居高不下，較高的三項(xiàng)費(fèi)用侵蝕了多數(shù)廠家的大部分利潤，同時白酒渠道和市場處于地方割據(jù)狀態(tài)，企業(yè)很難形成強(qiáng)大的分銷力，許多產(chǎn)品生產(chǎn)出來以后不能順利地通過銷售環(huán)節(jié)進(jìn)入到消費(fèi)領(lǐng)域，成為庫存，生產(chǎn)能力過剩造成白酒產(chǎn)業(yè)的過度競爭。不過，在行業(yè)規(guī)模下滑的同時，白酒行業(yè)的內(nèi)部調(diào)整加快，呈現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展健康的一面。在生產(chǎn)方面，因苛刻的稅負(fù)及低檔酒利潤微薄使主流廠家的生產(chǎn)方向逐漸向中高檔轉(zhuǎn)移，而中高檔產(chǎn)品對品牌、酒質(zhì)的要求較高，促進(jìn)了市場份額向幾大名優(yōu)酒企業(yè)不斷集中。在商業(yè)方面，大型超市及連鎖業(yè)態(tài)的發(fā)展，改變了主流企業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)銷售方式，渠道質(zhì)量改善，名牌產(chǎn)品的終端展示空間擴(kuò)大，市場壁壘提高。在營銷和產(chǎn)品開發(fā)方面，由高包裝、高促銷的低水平競爭進(jìn)入到追求產(chǎn)品品質(zhì)和營銷創(chuàng)新階段，技術(shù)開發(fā)水平對產(chǎn)品競爭力的貢獻(xiàn)加大，名優(yōu)企業(yè)的產(chǎn)品多元化及個性化增強(qiáng)，企業(yè)綜合實(shí)力在市場競爭中得到體現(xiàn)。

　　圖表5：白酒行業(yè)前十大企業(yè)收入份額

　　資料來源：中國輕工業(yè)協(xié)會及中經(jīng)數(shù)據(jù)庫

　　圖表6：白酒行業(yè)前十大企業(yè)銷售情況（億元，元）

　　資料來源：公司年報、中國輕工業(yè)協(xié)會及中經(jīng)數(shù)據(jù)庫

　　總體來說，白酒行業(yè)的消費(fèi)需求仍然保持穩(wěn)定增長，由于供大于求，龍頭企業(yè)紛紛追求成本領(lǐng)先或者市場細(xì)分與產(chǎn)品差異策略，以保持市場領(lǐng)先地位。長期來看，只有具備規(guī)模效應(yīng)、品牌優(yōu)勢以及定價能力的企業(yè)才能消化成本的波動，其長期的盈利增長才會得到保證。

　�。�2）噸酒價格上升是發(fā)展趨勢

　　全國白酒消費(fèi)量已從高峰期的800萬噸／年下降到目前的300萬噸／年，但是噸酒銷售價格卻逐步走高，年均升幅大約15％，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端集中，帶動噸酒利潤持續(xù)上升。

　　隨著國民收入的提高，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)消費(fèi)升級趨勢。以高端產(chǎn)品為例，約20年前，名酒有錢買不到。在原料市場與產(chǎn)品市場放開后，供應(yīng)量充足，但將高檔白酒價格與高收入者月收入水平作配比分析，20年間變化不大。這顯示在市場化供求條件下，高檔白酒的價格具有在較長時期內(nèi)與購買力同步提高的能力，且價格升幅高于原料成本的升幅，反映出高檔白酒不同于一般工業(yè)消費(fèi)品的定價機(jī)制，預(yù)計未來中高檔產(chǎn)品的平均價格將隨消費(fèi)升級而進(jìn)一步升高。估計目前50元／瓶以上的白酒大約占4％的消費(fèi)比例，年消費(fèi)量在30萬噸左右，其中100元／瓶以上在6萬噸左右，中檔白酒的消費(fèi)者群體是高檔產(chǎn)品消費(fèi)未來繼續(xù)增長的基礎(chǔ)。

　　圖表7：噸酒銷售價格和噸酒利潤

　　資料來源：全國釀酒行業(yè)信息統(tǒng)計資料

　　（2）高檔品牌的競爭

　　從最近三年的高檔白酒銷量來看，全國高檔白酒的市場容量估計為2萬噸左右。高檔白酒品牌的銷售數(shù)據(jù)是商業(yè)秘密，難以界定準(zhǔn)確的銷售數(shù)量，表5數(shù)據(jù)由華糖商情提供，與我們了解的信息基本吻合。

　　國內(nèi)高檔白酒市場的競爭相對來講已經(jīng)明朗化，2萬噸左右的市場份額基本由醬香型的貴州茅臺與濃香型的四、五家川酒企業(yè)瓜分，競爭程度趨緩，但是留給沱牌曲酒的空間仍然很大，“舍得”等高端產(chǎn)品未來市場份額的提升機(jī)會較大。

　　圖表8：主要高檔酒品牌銷售量估計

　　數(shù)據(jù)來源：華糖商情

　　2、消費(fèi)者品牌消費(fèi)意識逐步增強(qiáng)促使結(jié)構(gòu)調(diào)整

　�。�1）健康意識引領(lǐng)消費(fèi)潮流

　　隨著人們健康意識的加強(qiáng)和收入的提高，白酒消費(fèi)總量適當(dāng)下降是符合自然規(guī)律的。與此同時，優(yōu)質(zhì)白酒的需求量會持續(xù)上升，這除了因?yàn)榘拙葡�費(fèi)品質(zhì)的自然階梯式升級，還與啤酒及葡萄酒消費(fèi)增長同理，即人們雖然減少了酒精攝入量，但（1）所需費(fèi)用卻會增加，（2）品牌消費(fèi)意識逐步增強(qiáng)。因此，沱牌曲酒主打產(chǎn)品將獲取更大的空間。

　�。�2）消費(fèi)分層

　　由于不同白酒消費(fèi)者的可支配收入是不同的，因此白酒消費(fèi)分層是自然形成的�？傮w來說，白酒行業(yè)消費(fèi)分層的特點(diǎn)對白酒行業(yè)既是挑戰(zhàn)又是機(jī)遇。挑戰(zhàn)是不會出現(xiàn)雞犬升天的行業(yè)性機(jī)會，行業(yè)洗牌加劇，沒有資源的企業(yè)其經(jīng)營難度加大；機(jī)遇是擁有資源優(yōu)勢的少數(shù)名優(yōu)酒企業(yè)將面對更加清晰的競爭環(huán)境，產(chǎn)品定位更加明確，競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。這對沱牌曲酒來說，將獲取極大的成長空間，公司將依托其強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，獲取整合低價位白酒市場的歷史性機(jī)遇，成為全國最大的白酒“技術(shù)輸出商”，從而奠定公司在低價位酒市場的龍頭地位。

　　三、白酒企業(yè)的核心價值實(shí)現(xiàn)必須依靠品牌與渠道

　　1、品牌與渠道體現(xiàn)資源價值

　　白酒企業(yè)的資源價值是由品牌與渠道決定的。與其他行業(yè)不同，作為快速消費(fèi)品行業(yè)之一的白酒行業(yè)，行業(yè)內(nèi)各公司要想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功能屬性和技術(shù)上的差別非常困難，市場能力成為關(guān)鍵成功因素，而品牌和渠道就是形成市場能力的關(guān)鍵成功要素。貌似簡單實(shí)則系統(tǒng)性很強(qiáng)的品牌和渠道就是快速消費(fèi)品行業(yè)上市公司投資價值的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)。另外與其他行業(yè)明顯不同的是，經(jīng)過多年的市場化競爭，白酒行業(yè)的主流企業(yè)仍然是少數(shù)傳統(tǒng)老企業(yè)，沒有一個新企業(yè)能夠得到持續(xù)發(fā)展而進(jìn)入主流，這也是白酒企業(yè)的文化消費(fèi)特點(diǎn)的體現(xiàn)。

　　在最新發(fā)布的2005年《中國500最具價值品牌》排行榜中，沱牌以48．74億元的品牌價值與聯(lián)想、ＣＣＴＶ、寶鋼等國內(nèi)知名企業(yè)品牌比肩入選，在去年45．02億元的基礎(chǔ)上增加3．72億元。

　　2、營銷旨在傳遞企業(yè)資源價值

　　現(xiàn)代營銷已成一門藝術(shù)，是企業(yè)競爭力的重要構(gòu)成。與一般消費(fèi)品行業(yè)相比，白酒企業(yè)的市場營銷有自身特點(diǎn)，因?yàn)榘拙飘a(chǎn)品的信息不對稱更加突出。白酒產(chǎn)品不是功能性或?qū)嵱眯援a(chǎn)品，普通消費(fèi)者的判別能力喪失嚴(yán)重，特別容易被誤導(dǎo)，因而增大了精確傳遞產(chǎn)品價值的難度。高檔白酒主要以歷史和文化訴求為營銷主題，相比啤酒（以消費(fèi)情景與氛圍訴求為主題）、葡萄酒（以品味和情感訴求為主題）和普通白酒（以流行時尚風(fēng)土人情訴求為主題），高檔白酒營銷在理性與感性的平衡方面更加難以把握。國際知名的營銷服務(wù)機(jī)構(gòu)在中國白酒行業(yè)鮮有成功案例，國內(nèi)企業(yè)多借腦于文化學(xué)者或行業(yè)專家，但二者均缺少市場經(jīng)驗(yàn)，故總體上白酒業(yè)的營銷水平不高。少數(shù)傳統(tǒng)名優(yōu)企業(yè)憑借過硬的品牌基礎(chǔ)與突出的個性特點(diǎn)，能在相當(dāng)程度上向消費(fèi)者傳遞企業(yè)的資源價值，主要高檔品牌在市場上享有充分的認(rèn)知度和崇高的美譽(yù)度。

　　四、沱牌曲酒的經(jīng)營資源優(yōu)勢

　　1、品牌優(yōu)勢令人關(guān)注

　　1988年沱牌曲酒被評為國家名酒，進(jìn)入中國17大名酒行列，被譽(yù)為“四川第六朵金花”。1990年被評為國家大型企業(yè)。1993年列入全國500強(qiáng)最佳經(jīng)濟(jì)效益工業(yè)企業(yè)。1994年作為白酒類行業(yè)僅有的被國家列為全國100戶建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)。1998年被四川省列為四川省37戶擴(kuò)張型企業(yè)。1999年被國家命名為“全國最大白酒生產(chǎn)廠家之一”。國家有關(guān)部門、中國食品工業(yè)協(xié)會主辦召開的“2004年度中國白酒工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)布會”公布，2004年沱牌公司業(yè)績不凡，以“排名第七”名列中國白酒工業(yè)前十強(qiáng)。

　　2、較為完善的產(chǎn)品線

　　從1979年公司開始進(jìn)行了兩步產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略：第一步：是“市場擴(kuò)張戰(zhàn)略”。走農(nóng)村包圍城市，質(zhì)量奪取市場的道路。以廣大農(nóng)村消費(fèi)者喜愛的沱牌酒進(jìn)入市場。從1979年到1989年間，沱牌的年銷量從588噸達(dá)到了5．3萬噸，這一速度是酒類企業(yè)銷售中前所未有的。第二步：是實(shí)施“品牌創(chuàng)新戰(zhàn)略”。堅(jiān)持“高起點(diǎn)、高品質(zhì)、高質(zhì)量、高價格、高附加值”的原則，改進(jìn)、完善和提高了產(chǎn)品的內(nèi)外在質(zhì)量。2001年—2003年，公司進(jìn)入產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，實(shí)施“品牌創(chuàng)新戰(zhàn)略”。根據(jù)市場需求，不斷推出新品種。逐步形成了高中低檔兼有，高中低度結(jié)合，全國性品牌和區(qū)域性品牌相結(jié)合；融“綠色、自然、生態(tài)、環(huán)保、健康”為一體的沱牌全系列產(chǎn)品新格局。

　　3、規(guī)模優(yōu)勢業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

　　從1989年到2002年的16年間，沱牌在獲得“國家名酒”的基礎(chǔ)上，實(shí)施了三步資本發(fā)展的擴(kuò)張戰(zhàn)略：第一步：從1989年到1991年，實(shí)施“產(chǎn)銷一體化戰(zhàn)略”。1988年產(chǎn)銷3．17萬噸，1991年產(chǎn)銷7．71萬噸，三年產(chǎn)銷量翻了一番。1991年，組建了以沱牌曲酒廠為龍頭，包括酒類生產(chǎn)、原料供應(yīng)、商標(biāo)印制、紙箱、玻瓶、運(yùn)輸、商業(yè)、服務(wù)等16家產(chǎn)銷一體化企業(yè)集團(tuán)，這標(biāo)志著沱牌聯(lián)合艦隊(duì)的誕生。第二步：從1992年到1997年，實(shí)施“資本經(jīng)營戰(zhàn)略”。沱牌抓住股票上市的契機(jī)，加緊推進(jìn)股份制改造。1997年第二次增資擴(kuò)股，為沱牌的騰飛奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第三步：實(shí)施“多角化經(jīng)營戰(zhàn)略”。1997年先后兼并、收購市、縣內(nèi)外13家關(guān)聯(lián)企業(yè)，并通過參股、控股、承包、租賃等形式，拓展產(chǎn)品經(jīng)營范圍。形成了以酒業(yè)為主體，兼營高檔包裝（玻瓶、瓶蓋、紙箱）、建筑、運(yùn)輸、商貿(mào)、房產(chǎn)、科技開發(fā)、服務(wù)等融生產(chǎn)、營銷、科技、貿(mào)易為一體的跨地區(qū)、跨行業(yè)、多層次、多元化的大型一檔企業(yè)。如今，公司總資產(chǎn)已經(jīng)從1979年到2005年增長了16倍。

　　3、價格優(yōu)勢獨(dú)一無二

　　沱牌曲酒擁有生產(chǎn)高檔優(yōu)質(zhì)白酒所需的核心資源及其他一切必需條件，在降價競銷和白酒稅費(fèi)政策調(diào)整中，沱牌的價格波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有其它名酒大。沱牌真正能稱得上是“物美價宜”的商品，在市場上的價格優(yōu)勢是顯而易見的。近年來公司調(diào)整企業(yè)發(fā)展思路，逐步開發(fā)中高檔產(chǎn)品，在經(jīng)過無數(shù)次工藝革新、技術(shù)改造和聘請中國白酒界釀酒權(quán)威專家鑒定后，以沱牌六糧濃香型釀酒新工藝之精髓，并巧妙地將醬香型白酒風(fēng)味口感融入其中而推出的以“舍得”、“沱牌四星曲酒”、“沱牌金酒”等為代表的一系列沱牌高檔產(chǎn)品在各大市場嶄露頭角。特別是近年來公司高舉“綠色沱牌、科技沱牌、健康沱牌”的生態(tài)經(jīng)營發(fā)展大旗，開發(fā)出中國高檔白酒“智尊舍得酒”，以“百斤好酒僅得二斤精華”的卓越品質(zhì)與“品舍得酒，感悟智慧人生”的儒、道、佛三教文化融合的中國大智慧舍得酒文化，在深圳、廣州、福州、北京、上海、西安、成都等各大城市被眾多成功精英人士追捧，成為中國高檔白酒領(lǐng)域一匹昂揚(yáng)奮蹄的黑馬。與此同時，沱牌公司以此為契機(jī)進(jìn)一步提升產(chǎn)品形象，加快產(chǎn)品更新?lián)Q代力度，成功開發(fā)出“沱牌金酒”、“舍得系列酒”、“金沱牌”、“珍品沱牌”等一批新品并批量投放市場。從目前產(chǎn)品的銷量來看，其品質(zhì)與形象已逐漸被消費(fèi)者接受，好酒終于有好價。

　　圖表9：產(chǎn)銷量相近企業(yè)對比（萬噸，萬元）

　　資料來源：公司年報、中國輕工業(yè)協(xié)會及中經(jīng)數(shù)據(jù)庫

　　五、經(jīng)營業(yè)績開始走出低谷

　　1、甘作讓老百姓都喝得起的名酒

　　20世紀(jì)九十年代以來，白酒企業(yè)紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，開始走高端路線。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及收入水平的提高，以茅臺和五糧液為代表的白酒企業(yè)，紛紛將其主導(dǎo)產(chǎn)品價格逐步調(diào)高，將產(chǎn)品定位在高檔層次。而同期的沱牌曲酒作為傳統(tǒng)名牌卻在價格競爭中，走的是農(nóng)村包圍城市，價格贏得顧客的道路，實(shí)施的是從“民牌”到“名牌”的發(fā)展戰(zhàn)略。20年來，公司一直把廣大農(nóng)村和城鎮(zhèn)工薪階層作為目標(biāo)市場。沱牌在20世紀(jì)80年代末走向市場時，是用的“民眾價格戰(zhàn)略”，以“低價格規(guī)模效益”，薄利多銷，拓展農(nóng)村市場，贏得廣大農(nóng)村消費(fèi)群。這種戰(zhàn)略直接導(dǎo)致公司品牌地位降低，并因缺席盈利能力強(qiáng)的高檔白酒市場，導(dǎo)致銷量和收入徘徊且盈利能力因成本和稅負(fù)的上升而下降。對比其他公司，公司毛利率平均在30％，五糧液是49％，茅臺71％。

　　圖表10：沱牌曲酒盈利能力變化

　　資料來源：公司報告

　　圖表11：沱牌曲酒近年的業(yè)績表現(xiàn)

　　資料來源：公司報告

　　圖表12相對市場占有率（％）

　　資料來源：全國釀酒行業(yè)信息統(tǒng)計資料

　　2、無法避免的環(huán)境因素

　　除了策略原因，一些無法避免的環(huán)境因素也影響近幾年業(yè)績。與諸多老牌上市公司一樣，沱牌曲酒也曾多元化投資，使公司在盈利能力下降、費(fèi)用上升的同時，還要面對部分資產(chǎn)減值壓力的釋放。另外，2001年消費(fèi)稅政策變?yōu)殡p重征稅的變化，不僅企業(yè)稅負(fù)加重，利潤大幅下滑，也對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，銷售額停滯不前。

　　圖表13：二公司營業(yè)費(fèi)用比例比較

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報

　　圖表14：沱牌曲酒近年的主營業(yè)務(wù)稅金及附加

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報

　　所幸的是，近年來公司開始調(diào)整戰(zhàn)略，收效顯著。2004年銷售止跌企穩(wěn)，2005年上半年增長11％，同時，舍得銷售出現(xiàn)突破性增長，大曲連續(xù)2年以20％以上速度增長，銷售形勢逐漸向好。

　　六、戰(zhàn)略調(diào)整提升競爭力

　　1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整見成效

　　在新的市場戰(zhàn)略方針的指導(dǎo)下，公司將獨(dú)特的窖池資源、豐富的基酒資源、品牌資源和濃厚的歷史文化資源結(jié)合起來，進(jìn)行優(yōu)化配置，提高市場競爭力，目前已顯著見效。

　　△ 以生產(chǎn)銷售中低檔產(chǎn)品為主的沱牌曲酒變壓力為動力，一方面堅(jiān)定不移地推行企業(yè)的工業(yè)化進(jìn)程，致力于釀酒工藝操作的“精細(xì)化、科學(xué)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化”，推行封閉式、全過程的質(zhì)量管理，產(chǎn)品質(zhì)量特別是內(nèi)在質(zhì)量穩(wěn)步提升；

　　△ 另一方面調(diào)整企業(yè)發(fā)展思路，逐步開發(fā)中高檔產(chǎn)品，在經(jīng)過無數(shù)次工藝革新、技術(shù)改造和聘請中國白酒界釀酒權(quán)威專家鑒定后，以沱牌六糧濃香型釀酒新工藝之精髓，并巧妙地將醬香型白酒風(fēng)味口感融入其中而推出的以“舍得”、“沱牌四星曲酒”、“沱牌金酒”等為代表的一系列沱牌高檔產(chǎn)品在各大市場嶄露頭角。特別是“舍得”酒以其卓越的生態(tài)品質(zhì)和厚重的傳統(tǒng)文化，在沈陽、南京、成都、重慶、西安、福州等各個市場掀起暢銷熱潮、十分紅火。與此同時，沱牌公司以此為契機(jī)進(jìn)一步提升產(chǎn)品形象，加快產(chǎn)品更新?lián)Q代力度，成功開發(fā)出“沱牌金酒”、“舍得系列酒”、“金沱牌”、“珍品沱牌”等一批新品并批量投放市場，形成了高、中、低檔兼有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)格局。

　　2、深度參與市場競爭

　　雖然短暫地錯過了市場拓展的最佳時期，但是沱牌曲酒迅速認(rèn)清市場發(fā)展趨勢并及時調(diào)整戰(zhàn)略，深度參與市場競爭。公司明確差異化品牌和高附加值產(chǎn)品的發(fā)展方向。對于低利潤率產(chǎn)品，主要是為了攤薄固定費(fèi)用和弱勢區(qū)域渠道維護(hù)，在2－3年內(nèi)承擔(dān)一定的責(zé)任，保持目前的銷售規(guī)模。按照公司規(guī)劃，將以進(jìn)一步收縮投入、適度提價、導(dǎo)入較高利潤率新品等方式，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提高產(chǎn)品綜合利潤率。隨著公司中高檔產(chǎn)品銷售的增長，低利潤率產(chǎn)品的銷售下降對公司的影響將逐漸降低。對于中高檔產(chǎn)品，公司制定了市場逐步拓展計劃，有目的有步驟地培育幾個不同檔次的品牌，將公司未來發(fā)展主要寄托予“舍得”系列、“沱牌金酒”、“金沱牌”和“珍品沱牌”等中高檔品牌上。這種調(diào)整有利于凈化銷售市場、提高產(chǎn)品競爭力和增強(qiáng)公司盈利能力。為保障競爭策略調(diào)整的成功，公司作了充分的基礎(chǔ)準(zhǔn)備。公司通過適時調(diào)整銷售策略，狠抓營銷隊(duì)伍建設(shè)和網(wǎng)點(diǎn)、渠道建設(shè)，重點(diǎn)培育了一批主推品牌和重點(diǎn)市場，銷售質(zhì)量得到明顯提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯成效，公司已呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭。

　　2005年以來，公司一是積極鞏固、維護(hù)老產(chǎn)品老市場，利用多種務(wù)實(shí)、有效的促銷手段，鞏固、強(qiáng)化老產(chǎn)品的市場基礎(chǔ)，擴(kuò)大市場份額。二是加快對老產(chǎn)品升級換代的步伐，積極開發(fā)市場所需的新產(chǎn)品替代老產(chǎn)品，對老產(chǎn)品實(shí)行“軟著陸”，把工作重點(diǎn)放在新產(chǎn)品的推廣上，以老帶新，以新促老，新老結(jié)合，最終完成產(chǎn)品升級換代。三是為進(jìn)一步提高產(chǎn)品銷售檔次，對各區(qū)域市場品種結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整，大力投放并推廣中高檔盒裝產(chǎn)品。四是努力開發(fā)縣級農(nóng)村市場，成立專門的促銷開發(fā)小組，深入市場一線開展促銷。五是加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，加大對新客戶新市場開發(fā)力度，積極深入市場，在市場中尋找客戶。以華北市場為例，2005年1－10月份，公司在華北市場一手抓“老產(chǎn)品、老市場、老客戶”的維護(hù)，一手抓“新產(chǎn)品、新市場、新客戶”的開發(fā)，重點(diǎn)抓住“優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“提高產(chǎn)品銷量”兩條主線，市場銷售取得了豐碩成果。以沱牌瓷罐特曲為代表的、富有市場競爭力的盒裝新產(chǎn)品投放市場后，迅速搶占市場；以新一代沱牌大曲、好運(yùn)來、喜事多為代表的升級換代產(chǎn)品，加快了對老產(chǎn)品升級換代的步伐，市場銷售呈現(xiàn)健康發(fā)展的良好勢頭。1－10月份，華北市場銷售收入和去年同期相比增幅較大，山東市場增幅尤大；沱牌高檔產(chǎn)品舍得酒自去年投放市場以來，以其良好的內(nèi)在品質(zhì)、古樸的包裝和博大精深的文化內(nèi)涵迅速擠占了高端產(chǎn)品市場，銷售形勢喜人。

　�。�1）提升基礎(chǔ)生產(chǎn)能力

　　經(jīng)過數(shù)十年的投資和積累，截至2005年，公司白酒產(chǎn)能力達(dá)30萬噸／年。

　　近年來公司通過大膽的實(shí)踐，一系列技術(shù)改造工程相繼投入使用。首先在糧食等原輔材料的引進(jìn)上，沱牌建立綠色原料基地直接供給，糧食儲存由美國引進(jìn)了10萬噸自動控溫、控濕、陳雜除蟲的國際一流低濕冷凍糧食儲備系統(tǒng)，從源頭上把好關(guān)，進(jìn)而提高產(chǎn)品質(zhì)量；建成4萬噸環(huán)保型標(biāo)準(zhǔn)制曲車間，勾調(diào)加漿用水采用美國引進(jìn)的兩套60噸／小時水處理設(shè)備；與馬來西亞合資修建的年產(chǎn)八萬噸輕量優(yōu)質(zhì)玻瓶，面向市場為沱牌提供足夠的優(yōu)質(zhì)玻瓶；15萬噸自動化灌裝中心也正在積極籌建之中。其次在生產(chǎn)過程控制中，改變傳統(tǒng)土灶燃煤供熱方式，建立1．2萬千瓦時熱電廠，實(shí)現(xiàn)節(jié)能環(huán)保供熱；并開發(fā)釀酒生態(tài)調(diào)節(jié)劑，促進(jìn)有益微生物的生長；而獨(dú)特的釀酒配方和窖池發(fā)酵微機(jī)監(jiān)控系統(tǒng)的使用，又確保了優(yōu)質(zhì)基酒的生產(chǎn)；科研人員成功研制的《固態(tài)白酒可控蒸餾技術(shù)》填補(bǔ)國內(nèi)行業(yè)空白，還創(chuàng)造性地建立了電腦人工智能嘗評模式，將模糊數(shù)學(xué)理論、人體營養(yǎng)平衡理論與物質(zhì)間的協(xié)同拮抗與互不干涉原理用于微機(jī)勾調(diào)，使產(chǎn)品更好地滿足了消費(fèi)者的健康需求。

　　如此多的措施目前已見成效，基酒優(yōu)質(zhì)率比去年增長10余個百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高，這是公司近年來堅(jiān)定不移地推行“沱牌六糧濃香型酒新工藝”，致力于工藝操作的“精細(xì)化、科學(xué)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化”，推行封閉式、全過程的質(zhì)量管理的又一顯著成效，產(chǎn)品質(zhì)量得到了持續(xù)穩(wěn)步提高。

　�。�2）強(qiáng)化營銷能力

　　公司已按現(xiàn)代營銷模式組建起一支具有現(xiàn)代營銷理念適應(yīng)市場需求的專業(yè)化組織隊(duì)伍，多數(shù)營銷人員經(jīng)過近幾年的培育已走向成熟，整體素質(zhì)被經(jīng)銷商系統(tǒng)評價為行業(yè)領(lǐng)先水平。公司要求，各銷售區(qū)負(fù)責(zé)人要以身作則，嚴(yán)于律己，加強(qiáng)對營銷人員的管理，加強(qiáng)對他們業(yè)務(wù)技能的培養(yǎng)，努力打造一支愛崗敬業(yè)、勇于奉獻(xiàn)、業(yè)務(wù)精湛、具有很強(qiáng)戰(zhàn)斗力的營銷隊(duì)伍；要求營銷人員務(wù)必明確公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營思路，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大以沱牌曲酒、舍得酒為代表的中高檔產(chǎn)品的銷售力度，努力拉升中高檔產(chǎn)品在整個銷售收入中的比重，不斷拓展沱牌產(chǎn)品的利潤空間，增強(qiáng)公司的市場競爭力；同時將進(jìn)一步加強(qiáng)對營銷人員的業(yè)績考核，大力推行能上能下、能進(jìn)能出、獎勤罰懶、優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，最大限度地調(diào)動營銷人員的工作積極性和主動性，充分發(fā)揮他們的潛能。今后，公司將進(jìn)一步完善營銷部門的機(jī)構(gòu)設(shè)置，充實(shí)人力，明確其職能職責(zé)，進(jìn)一步加強(qiáng)和完善內(nèi)部管理，理順審批程序，強(qiáng)化公司對全國市場的統(tǒng)籌指揮和協(xié)調(diào)能力；將綜合考慮市場區(qū)域、人員及機(jī)構(gòu)設(shè)置、傳統(tǒng)產(chǎn)品維護(hù)、新產(chǎn)品開發(fā)、重點(diǎn)品牌投放、客戶網(wǎng)點(diǎn)布局、重點(diǎn)及一般市場運(yùn)作、空白市場開發(fā)、市場運(yùn)作模式、應(yīng)收賬款、噸酒售價等因素，完善產(chǎn)品價格、獎勵促銷、市場費(fèi)用、人員、財務(wù)等管理制度，規(guī)范市場運(yùn)作，努力完成年度市場指標(biāo)；努才增強(qiáng)公司產(chǎn)品盈利能力，進(jìn)一步降低經(jīng)營成本，提升產(chǎn)品市場競爭力。圍繞銷售，公司生產(chǎn)堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，制定切實(shí)可行的生產(chǎn)經(jīng)營月度計劃，以銷定產(chǎn)，以產(chǎn)促銷；加強(qiáng)與市場的互動，廣泛聽取市場關(guān)于沱牌產(chǎn)品口感風(fēng)味的意見和建議，讓沱牌產(chǎn)品盡可能地滿足消費(fèi)者口感嗜好需求。

　�。�3）整合產(chǎn)品開發(fā)能力

　　公司建立起以市場需求為導(dǎo)向的、集專業(yè)市場調(diào)研能力、企劃能力與技術(shù)支持為一體的完備的產(chǎn)品開發(fā)體系。例如公司開發(fā)的中高檔新品“瓦吉瓦”酒，自今年5月銷往攀枝花、西昌等彝人聚居地以來，以醇和厚重的口感和優(yōu)異的品質(zhì)，迅速被蓬溪縣廣大消費(fèi)者接受，形成“瓦吉瓦”消費(fèi)熱，受到彝人同胞青睞。

　　3、青山綠水釀美酒循環(huán)經(jīng)濟(jì)看沱牌

　　走出四川，跨出國門，請來專家，投入大量人力、財力、物力，進(jìn)行中國首座釀酒工業(yè)生態(tài)園———沱牌釀酒工業(yè)生態(tài)園的創(chuàng)建和建設(shè)。公司董事長提出：創(chuàng)建生態(tài)園，不是簡簡單單地栽幾棵樹，植幾畝草地，而是要在企業(yè)內(nèi)部建立起系統(tǒng)內(nèi)生產(chǎn)者、消費(fèi)者、還原者的工業(yè)生態(tài)鏈，以低消耗、低（無）污染、工業(yè)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展并形成良性循環(huán)；在生產(chǎn)中，盡量減少糧食和原輔材料耗用，把傳統(tǒng)工藝與現(xiàn)代科技相結(jié)合，優(yōu)化生產(chǎn)工藝并減輕工人勞動強(qiáng)度，將生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢水、廢氣、廢渣綜合加工再資源化，從而減少或消除對環(huán)境的污染，如此良性循環(huán)，達(dá)到生態(tài)平衡。沱牌釀酒工業(yè)生態(tài)園共分四個層次，第一層次———四川大生態(tài)圈；第二層次———射洪次生態(tài)圈；第三層次———柳樹沱小生態(tài)圈；第四層次———沱牌微生態(tài)園。從大的范圍看，四川盆地是天府之國，氣候溫濕，無疑是一個大的生態(tài)圈，而川中射洪物肥水美，釀酒歷史悠遠(yuǎn)，為次生態(tài)圈。公司所在地柳樹沱這個小生態(tài)圈內(nèi)，由北向南穿流而過的涪江，在柳樹沱迂回曲折，形成一塊肥沃的沖積平原，平原四周丘陵淺山，樹木蔥蘢、空氣清新，氣候涼爽、雨量充沛，各種農(nóng)作物競相成長，適合微生物生長，是釀酒生產(chǎn)的理想之地。核心生態(tài)圈沱牌生態(tài)園區(qū)內(nèi)部，建設(shè)布局合理，辦公區(qū)、生產(chǎn)區(qū)、生活區(qū)規(guī)劃有序，柳樹、桃樹、楠木、香樟、銀杏等約2平方公里，形成的綠色屏障將辦公區(qū)、生產(chǎn)區(qū)、生活區(qū)既相隔又相互連接，獨(dú)立成趣又相互掩映，使得具有沱牌特色的自然界的有益微生物得以在園區(qū)內(nèi)充分富集和繁殖；加上豐沛的雨量，濕度大，全年無霜期長，氣候四季溫和濕潤的外部環(huán)境與園區(qū)的自然小氣候，形成了創(chuàng)建沱牌生態(tài)園得天獨(dú)厚的自然地理環(huán)境。“四級生態(tài)圈”形成了創(chuàng)建了沱牌生態(tài)園得天獨(dú)厚的天時地利環(huán)境。釀酒產(chǎn)業(yè)生態(tài)化的本質(zhì)是全程生態(tài)化———將生態(tài)園區(qū)的概念加以拓廣，向前延伸到綠色原料、能源及工業(yè)無機(jī)環(huán)境的構(gòu)建；向后延伸到消費(fèi)領(lǐng)域，通過生態(tài)營銷塑造沱牌的理念、培育沱牌的品牌、傳播沱牌集團(tuán)的企業(yè)文化；必須將“全程生態(tài)化”的思想作為釀酒產(chǎn)業(yè)生態(tài)化經(jīng)營體系的核心。在創(chuàng)新實(shí)踐中，在樹立生態(tài)意識和生態(tài)消費(fèi)觀的前提下，將綠色食品、清潔生產(chǎn)、廢物資源化結(jié)合起來，將生態(tài)理念貫徹于產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后的各個環(huán)節(jié)。在產(chǎn)前環(huán)節(jié)建立原料型生態(tài)農(nóng)業(yè)，確保釀酒原料的“綠色”；在產(chǎn)中建立生態(tài)型釀酒工業(yè)，確保釀酒環(huán)節(jié)的“綠色”；在產(chǎn)后環(huán)節(jié)進(jìn)行資源型廢物利用，確�！吧鷳B(tài)酒”的生產(chǎn)與消費(fèi)對環(huán)境不造成或少造成負(fù)面的影響，從而實(shí)現(xiàn)釀酒產(chǎn)業(yè)的全程生態(tài)化。顯然，這較之以往的環(huán)境污染治理，采用的是末端合理的模式，即在生產(chǎn)終端對廢物、污染物進(jìn)行治理的環(huán)境治理模式到清潔無污染生產(chǎn)無疑又前進(jìn)了一大步。

　　4、新的機(jī)制降低不確定性

　　“外拓市場，內(nèi)強(qiáng)管理”。隨著企業(yè)對外部市場的重新認(rèn)識與戰(zhàn)略調(diào)整步伐的推進(jìn)，沱牌曲酒在新一屆管理層的推動下，企業(yè)內(nèi)部實(shí)行了一系列的改革和改進(jìn)措施，在經(jīng)歷了一段時間“厚積簿發(fā)”的修煉后，相信會大有作為。

　　△ 確定公司內(nèi)部各部門專兼職信息員，進(jìn)一步理順信息管理渠道，對沱牌網(wǎng)站、舍得網(wǎng)站進(jìn)行再度審視和改進(jìn)；加強(qiáng)公司年度／半年計劃、總經(jīng)理辦公例會匯總材料中計劃事項(xiàng)的督查督辦；加強(qiáng)安全保衛(wèi)工作，為生產(chǎn)經(jīng)營保駕護(hù)航……一系列旨在提高行政管理績效的措施被列入計劃。

　　△ 財務(wù)部門將著力建立財務(wù)監(jiān)督考核機(jī)制，積極參與市場費(fèi)用等重點(diǎn)費(fèi)用使用的有效性考核；對現(xiàn)有客戶資信檔案進(jìn)行更新和完善；加強(qiáng)核心客戶和信用銷售風(fēng)險較大客戶實(shí)地資信調(diào)查，切實(shí)掌握其資信狀況。

　　△ 人力資源工作方面將改進(jìn)招聘手段，采用多種測評方式，全方位、多角度地了解應(yīng)聘人員的能力、素質(zhì)、職業(yè)傾向、個性特點(diǎn)等，保證人才質(zhì)量；加大對各部門考核工作的監(jiān)督、指導(dǎo)力度，組織開展考核工作大檢查，重點(diǎn)查方案、查落實(shí)、查效果，并針對檢查情況及時做出整理、分析和反饋；利用生產(chǎn)淡季時間舉辦至少20期業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)。

　　△ 設(shè)備管理將在規(guī)范上下功夫，建立健全設(shè)備安全操作規(guī)程、維護(hù)保養(yǎng)規(guī)程和檢修規(guī)程，做好設(shè)備技術(shù)檔案的歸檔和建檔工作，為設(shè)備的后期管理提供可靠的技術(shù)支持；每周堅(jiān)持到各車間蹲點(diǎn)指導(dǎo)工作，每月進(jìn)行一次安全大檢查，每季度進(jìn)行檢查和考核；加強(qiáng)機(jī)零配件、材料管理，堅(jiān)持按月檢查和不定時抽查，深化維修費(fèi)用“收斂法則”的實(shí)施；嚴(yán)格執(zhí)行新修訂的《水電氣（汽）管理標(biāo)準(zhǔn)》，加強(qiáng)能源回收管理，力爭天然氣回收率達(dá)85％，電力回收率達(dá)90％，水回收率達(dá)95％。

　　從宏觀的戰(zhàn)略指導(dǎo)方針，到企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行機(jī)制管理和資源整合，沱牌曲酒已由傳統(tǒng)國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌蹙攥F(xiàn)代市場化特征的消費(fèi)品企業(yè)。

　　5、以資抵債提升資產(chǎn)質(zhì)量和助推業(yè)績提升

　　由于沱牌集團(tuán)在股份制改組過程中，已將其經(jīng)營性凈資產(chǎn)投入股份公司，作為管理型控股集團(tuán)，其下屬成員企業(yè)除股份公司以外，盈利能力均不強(qiáng)，而股份公司受國家稅收政策調(diào)整的影響，盈利能力下降，連續(xù)幾年均未實(shí)現(xiàn)紅利分配，致使沱牌集團(tuán)資金面相對較緊張，為此，公司在員工住房、柳樹鎮(zhèn)防洪堤工程和小城鎮(zhèn)建設(shè)等方面代沱牌集團(tuán)墊付了部分費(fèi)用，由此產(chǎn)生資金占用歷史問題。

　　與股權(quán)分置改革同步進(jìn)行的以資抵債方案，將以吉林沱牌農(nóng)產(chǎn)品開發(fā)有限公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)、四川沱牌藥業(yè)有限責(zé)任公司股權(quán)、射洪北門土地和少量房產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)作價3．68億元及現(xiàn)金378萬元，抵償沱牌集團(tuán)占用的公司資金及資金占用費(fèi)3．7億元。以資抵債實(shí)施完成后，長期困擾公司發(fā)展的控股股東資金占用問題將得到徹底解決，以資抵債注入的資產(chǎn)將有利于提高公司的核心競爭力。

　�。�1）燃料乙醇業(yè)務(wù)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，有利于延伸產(chǎn)業(yè)鏈

　　從長期來看，燃料乙醇等生物質(zhì)能源將扮演重要角色，同時燃料乙醇又屬于行政壟斷新興能源產(chǎn)業(yè)，未來發(fā)展前景樂觀。吉林沱牌農(nóng)產(chǎn)品開發(fā)有限公司主生產(chǎn)裝置全部采用國際領(lǐng)先水平的奧地利ＨＮＴ技術(shù)和ＣＩＭＳ自動化裝置，年產(chǎn)優(yōu)級食用酒精4萬噸、燃料乙醇1萬噸及各類副產(chǎn)品。2005年5月吉林沱牌與國家批準(zhǔn)的四家變性燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)之一的吉林燃料乙醇有限公司簽署了合作協(xié)議，啟動了燃料乙醇生產(chǎn)裝置。從2005年5月至2005年11月，吉林沱牌共生產(chǎn)燃料乙醇18464噸，增加收益1500萬元。2006年吉林沱牌將擴(kuò)大燃料乙醇生產(chǎn)規(guī)模，并與吉林燃料乙醇有限公司達(dá)成了全部包銷協(xié)議。隨著燃料乙醇技術(shù)的進(jìn)一步成熟和市場需求的進(jìn)一步擴(kuò)大，以及100萬噸玉米經(jīng)濟(jì)示范產(chǎn)業(yè)園區(qū)國債項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，燃料乙醇業(yè)務(wù)的產(chǎn)能和銷售收入比重將不斷提高，有望在未來2－3年為公司帶來較大的發(fā)展機(jī)遇。

　　圖表15：吉林沱牌近年來凈利潤（萬元）

　　資料來源：公司報告

　�。�2）土地價值值得關(guān)注

　　射洪北門土地共255余畝，使用權(quán)評估值為1．18億元，平均每畝價格46萬元，折合每股0．35元。隨著政府規(guī)劃重心逐漸由南向北轉(zhuǎn)移，該項(xiàng)資產(chǎn)具有的變現(xiàn)和增值能力也日漸突顯，并能在公司需要現(xiàn)金資產(chǎn)時快速變現(xiàn)。值得注意的是，2005年9月位于城區(qū)太和大道的川中印務(wù)主廠國有土地使用權(quán)拍賣，經(jīng)過31輪角逐，畝價由110萬元攀升到311萬元。

　　（3）非ＰＶＣ軟袋輸液藥品行業(yè)前景看好

　　沱牌藥業(yè)是我國最大規(guī)模的非ＰＶＣ軟袋輸液藥品生產(chǎn)基地之一，目前非ＰＶＣ軟袋產(chǎn)量為1000萬袋／年，即將擴(kuò)產(chǎn)達(dá)到6000萬袋／年。輸液車間于2004年4月正式投產(chǎn)，從2005年開始進(jìn)入批量生產(chǎn)，2005年1－10月銷售收入比2004年有較大幅度增長。同時，軟袋輸液產(chǎn)品的市場認(rèn)同度也在不斷提高，盈利能力在迅速提升。

　　圖表16：沱牌藥業(yè)近年來銷售收入（萬元）

　　資料來源：公司報告

　　七、ＳＷＯＴ分析

　　八、核心競爭力發(fā)展計劃

　　“十一五”期間，通過經(jīng)營模式及營銷方式創(chuàng)新，與經(jīng)銷商結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，建立低成本、高效率的分銷服務(wù)體系，形成高份額市場控制力，成為中低價位酒市場的龍頭企業(yè)和領(lǐng)先者；并遵循循環(huán)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作模式，以追求高利潤回報為前提，完善以白酒為主的生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展布局，使沱牌釀酒工業(yè)生態(tài)園成為循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的典范。

　　△ 2006—2007年，結(jié)構(gòu)調(diào)整及資源整合期

　　△ 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得階段性成果，產(chǎn)品毛利率達(dá)到40％以上。初步完成產(chǎn)品調(diào)整及市場布局，形成以舍得、曲酒、大曲、特曲、生態(tài)保健酒為主的品牌發(fā)展格局。

　　△ 內(nèi)部整合取得階段性成果。建立富有激勵性、競爭性的管理機(jī)制，以降低成本、提高管理效率及服務(wù)水平為核心，突破傳統(tǒng)觀念及思維，積極推進(jìn)現(xiàn)有管理機(jī)制及管理模式創(chuàng)新，進(jìn)一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立和培養(yǎng)一支高效率的管理團(tuán)隊(duì)。

　　△ 資源整合取得階段性成果。完成閑置資產(chǎn)變現(xiàn)，進(jìn)一步改善現(xiàn)金流；對各子分公司資源進(jìn)行整合，通過放權(quán)自主經(jīng)營、閑置設(shè)備及廠房租賃、部分虧損輔業(yè)剝離等措施進(jìn)一步剝離輔業(yè)，使主業(yè)輕裝上陣；繼續(xù)培育藥業(yè)，通過開發(fā)高附加值新產(chǎn)品，以及引進(jìn)知名品牌進(jìn)行貼牌生產(chǎn)，進(jìn)一步做大藥業(yè)收入；進(jìn)一步完善現(xiàn)有酒業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展布局，進(jìn)一步向生豬養(yǎng)殖業(yè)等下游產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)展。

　　△ 2008—2010年，公司快速發(fā)展期

　　△ 1、酒類產(chǎn)品毛利率達(dá)到45％以上，品牌力大幅提升，酒類主業(yè)產(chǎn)品年銷售收入15億元以上；

　　△ 2、其他產(chǎn)業(yè)收入2億元，其中玻瓶及其他收入1億元，凈利潤1000萬元；藥業(yè)收入1億元以上，凈利潤800萬元；

　　△ 3、2010年，凈利潤1．8億元以上。

　　圖表17核心能力發(fā)展目標(biāo)

　　九、業(yè)績預(yù)測

　　1、主要假設(shè)：

　　1．公司的生產(chǎn)經(jīng)營基本面變化不大，初步完成產(chǎn)品調(diào)整及市場布局，形成以舍得、曲酒、大曲、特曲、生態(tài)保健酒為主的品牌發(fā)展格局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得階段性成果，產(chǎn)品毛利率達(dá)到40％以上。燃料乙醇業(yè)務(wù)按計劃快速發(fā)展。

　　2．完成閑置資產(chǎn)變現(xiàn)，進(jìn)一步改善現(xiàn)金流；對各子分公司資源進(jìn)行整合，通過放權(quán)自主經(jīng)營、閑置設(shè)備及廠房租賃、部分虧損輔業(yè)剝離等措施進(jìn)一步剝離輔業(yè)，使主業(yè)輕裝上陣。

　　3．油價的持續(xù)上漲，加大了公司的運(yùn)輸成本，廣告和促銷費(fèi)用的增長比例略有下降，導(dǎo)致銷售費(fèi)用增長比例下降。

　　4．目前的稅收政策保持不變。

　　2、財務(wù)預(yù)測

　　圖表18：未來5年公司財務(wù)預(yù)測簡表（萬元）

　　圖表19：沱牌曲酒業(yè)績走勢（萬元）

　　十、國際估值比較及估值

　　1、國際估值比較

　　國際蒸餾酒上市公司最新平均市盈率為25倍，歐美龍頭上市公司最新平均市盈率為25倍。

　　圖表20市盈率國際對比

　　資料來源：Ｒｅｕｔｅｒｓ

　　從市盈率對比來看，股改方案實(shí)施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）位于歐美龍頭上市公司中上游水平，高于五糧液（000858．ｓｚ）和瀘州老窖（000568．ｓｚ）。

　　我們認(rèn)為，股改方案實(shí)施后的沱牌曲酒（600702．ｓｓ）市盈率水平處于歐美龍頭上市公司和國內(nèi)主要上市公司的中上游水平，由于公司高于行業(yè)增長的預(yù)期與較高的Ａ股含權(quán)因素，預(yù)計公司股票市場表現(xiàn)好于大盤。

　　特別指出的是，白酒消費(fèi)稅政策改革方案已經(jīng)上報國家，如果從量消費(fèi)稅取消，那么在全行業(yè)主要上市公司中，沱牌曲酒（600702．ｓｓ）受益最大，屆時業(yè)績將巨幅增長，市盈率水平將低于歐美龍頭上市公司和國內(nèi)主要上市公司，投資價值大幅提高。

　　2、財務(wù)預(yù)測及估值

　　圖表21財務(wù)預(yù)測

　　資料來源：中國銀河

　　圖表22估值

　　資料來源：中國銀河證券研究中心

　　附錄一：評判酒質(zhì)的專業(yè)用詞與酒的香味

　　白酒中的味可分為：醇（醇厚、醇和、綿柔等）、甜、凈、協(xié)調(diào)、味雜、澀、苦、辛等。

　　1、醇和

　　入口和順，沒有強(qiáng)烈的刺激感。

　　2、綿軟

　　刺激性極低，口感柔和、圓潤。

　　3、清冽甘爽

　　口感純凈，回甜、爽適。

　　4、爆辣

　　粗糙，對口腔有灼燒感。

　　5、上口

　　是指入口腔時的感受，如入口醇正、入喉凈爽、入口綿甜、入口濃郁、入口甘爽、入口沖、沖勁大、沖勁強(qiáng)烈等。

　　6、落口

　　是咽下酒液時，舌根、軟腭、喉頭等部位的感受。如落口甜、落口淡薄、落口微苦、落口稍澀、欠凈等。

　　7、后味

　　酒在口腔中持久的感受，如后味怡暢、后味短、后味苦、后味回甜等。

　　8、余味

　　飲酒后，口中余留的味感。如余味綿長、余味干凈等。

　　9、回味

　　飲完酒，稍間休息后返回的味感，是香和味的復(fù)合，有回味、回味悠長、回味醇厚等描述。

　　10、臭味

　　主要是臭氣的反映，與味覺關(guān)系極小。

　　11、苦味

　　由于苦味物質(zhì)的閾值一般比較低，所以在口感上特別靈敏，而且持續(xù)時間較長，可以說是經(jīng)久不散，因此常常使人產(chǎn)生不快的感覺。

　　另外，苦味反應(yīng)較慢，說酒有后苦而無前苦就是這個原因，適當(dāng)?shù)目辔赌茇S富和改進(jìn)酒體風(fēng)味的作用，但苦味大，不易消失，就不令人喜歡了。

　　12、酸味

　　酸味是由于舌粘膜受到氫離子刺激而引起的，白酒中酸味要適宜。酸味物質(zhì)少，酒味糙辣，反之，酸量過大，酒味淡，后味短，酸澀味重。酒中酸味物質(zhì)適中，可使酒體醇厚豐滿。

　　13、澀味

　　當(dāng)口腔粘膜蛋白質(zhì)凝固時，會引起收斂的感覺，此時感到的滋味便是澀味。白酒中的澀味是由不協(xié)調(diào)的苦、酸、甜共同組成的綜合結(jié)果。

　　評酒時，首先舉杯嘗酒液，好的白酒澄清透明，不渾濁，無懸浮物及沉淀物；接著是鼻聞其香———手托酒杯輕輕轉(zhuǎn)動，讓酒香溢出，輕聞其香，體驗(yàn)酒香的特點(diǎn)，是芳香、濃香還是果香；香氣是否舒適怡人，還是刺鼻，好的白酒，主體香突出卻無邪雜味，且能帶來豐富的愉悅感；進(jìn)入“品嘗其味”是品嘗白酒的重要部分———輕飲一小口，注意入口時慢而穩(wěn)，好酒入口甘美醇厚，落喉爽凈、綿甜清冽，且飲后生香、回味悠長、留香持久，空杯留香持久、舒適幽雅；經(jīng)過色、香、味三步的品嘗，基本可體會到酒的風(fēng)格，同時也達(dá)到了品味和判斷白酒質(zhì)量的目的。

　　不同香型的白酒，有不同的香的特點(diǎn)。

　　濃香型酒的主體香氣成分是窖香（乙酸乙酯），并有糟香或老白干香（乳酸乙酯），以及微量泥香。窖香和糟香要諧調(diào)，其中主體香（窖香）要明確，窖泥香要有，也是這種香型酒的獨(dú)有風(fēng)格，但不應(yīng)出頭，糟香味應(yīng)大于香味，濃香要適宜、均衡，不能有暴香。

　　醬香型白酒以醬香為主，略有焦香（但不能出頭），香味細(xì)膩、復(fù)雜、柔順。含瀘（瀘香）不突出，酯香柔雅協(xié)調(diào)，先酯后醬，醬香悠長，杯中香氣經(jīng)久不變，空杯留香經(jīng)久不散（茅臺酒有“扣杯隔日香”的說法），味大于香，苦度適中。

　　清香型白酒就是主體香乙酸乙酯與乳酸乙酯搭配諧調(diào)，無雜味，亦可稱酯香勻稱，干凈利落。

　　附錄二：沱牌曲酒的歷史傳承與榮譽(yù)