四化主導并購下一輪

　　□ 本報特約記者 呂愛兵 王晨寧 許祿德

　　本報記者 姚文祥

　　經歷了12年涅槃洗禮之后的中國上市公司并購市場，2005年正逢《公司法》、《證券法》修訂完成，又處股權分置改革之諸多有利環境，在并購市場的轉折時刻已經顯現璀燦

光芒

　　并購架構簡單化

　　在中國過去的資本市場并購案例中，并購方常常通過一系列多層次的、復雜的股權架構關系進行收購，把自己裝入“迷宮”中，讓外界一時難以識別真正的并購方，從而達到迷惑市場、逃避監管、通過審批等目的。

　　在眾多資本派系的成長過程中，在這方面差不多都有精彩的表現。

　　正所謂“成也蕭何敗也蕭何”。資本高手們布下的“迷宮”固然迷惑了旁觀者，但復雜的企業架構提高了管理成本，增加了企業經營的風險，最終的結果往往是并購方也被忽悠了。

　　在企業架構迷宮的危害性逐步顯露之后，企業所有者開始簡化并購中的企業體系架構，2005年

　　宇通客車是中國資本市場上較早進行管理層收購上市公司，其上一層級控制人相互交叉持股的復雜體系，正是當年為順利通過審批的需要，在管理層收購已經成功的情形下，過于復雜的架構只會成為企業管理上的負擔，簡化已成為明智的選擇。

　　收購方之所以要布下“迷宮”，另一個重要原因是規避原《公司法》關于有限公司對外投資不得超過其凈資產50%的規定，從而讓其有限的資產發揮最大的杠桿效應。

　　但新《公司法》規定：“公司可以向其他企業投資，但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”

　　實際上取消了原《公司法》關于對外投資的限制，從而為企業減少、甚至取消并購重組中的“迷宮”，創造了有利的制度條件。

　　并購架構簡單化，這是中國上市公司并購的大勢所趨。2005年制度條件的改變和相關案例的出現，只是這一大勢的開端，真正完全的并購架構簡單化，還需要金融環境的配合。

　　比如上市公司定向增發、股權支付市場化和并購資金來源多樣化等，而上述金融環境的建立，顯然還需要一個相當漫長的過程。

　　并購定價對賭化

　　價格是并購交易的核心，在過去上市公司國有股轉讓案中，定價主要是以凈資產為準繩，如《上市公司國有股權轉讓管理暫行規定》規定，“國有股權轉讓給非國有單位時，每股轉讓價格不得低于經審計的公司近期每股凈資產值”。其后，上市公司國有股轉讓定價的理念逐步改變，在考慮凈資產的同時，綜合凈資產的收益等因素。

　　然而，并購定價以凈資產為基準的硬性規定，并沒有完全達到市場預期的效果，原因在于企業的并購不同于實體商品的交易，其價格的確定與股權出讓方、股權收購方及企業管理層三者緊密相聯。如果企業并購定價能在參考“每股凈資產值、凈資產收益率和市場表現等因素”的基礎上，引入國際通行的“對賭協議機制”，使出讓方、收購方與管理層三者在動態中完成并購定價，則有可能取得比較好的預期效果。

　　對賭協議就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

　　國內知名的對賭協議最早出現于2003年外資基金參股蒙牛乳業，但當時的對賭發生在蒙牛乳業的海外離岸公司身上，因此對賭其實是兩家海外企業之間的交易，依然停留在“國際通行”的層面。2005年，在國內上市公司并購市場的第一個本命年中，并購定價對賭化終于出現了雛形，如外資基金凱雷收購徐工科技(000425)大股東徐工機械時，將并購定價與未來業績掛鉤，賭資高達5億元，把國有資產定價作為一項與未來業績進行掛鉤的賭資，這在外資并購國內上市公司母公司國有股權的案例中還是十分罕見；再如四川長虹收購美菱電器(000521)，對賭的對象是美菱電器2005年半年報所披露凈資產值的真實程度，賭注則是并購定價1.45億元下浮10%到18%甚至重新協商并購價格。

　　但與國際相對完善的并購定價對賭機制相比，徐工科技與美菱電器的對賭有待完善。在徐工科技的對賭中，對賭雖然與未來業績掛鉤，但對賭協議中缺少與經營者的關系，或者是沒有披露其中的關系。在美菱電器的對賭中，與對賭掛鉤的是企業過去的凈資產而非未來業績，也缺少與經營者的關系，或者是沒有披露其中的關系。

　　盡管如此，與以往那些沒有對賭定價機制的并購案例相比，徐工科技與美菱電器畢竟已經前進了一大步。作為對投資者的一種有效保護，也是對股權出讓方、企業管理層的一種最有效的約束機制，對賭機制在中國資本市場具有廣泛的應用空間，也將是提高中國證券市場吸引力的有效途徑之一。

　　MBO陽光化

　　管理層收購(Management Buy-out，MBO)， 是中國上市公司并購市場一個非常受關注的特殊領域。由于收購資金來源、國有企業監督機制、證券市場監管機制等方面存在諸多問題，政策上對于MBO基本上是不允許不鼓勵。

　　在2005年4月15日國資委與財政部聯合頒布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中明確規定，“大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓”，但按照中小企業的標準，國有上市公司基本都超過了中小企業的標準，這些企業的股權都不能向管理層轉讓。

　　但事實上，國內大多數管理層收購已非原有意義上的MBO.國內的管理層收購基本上可分為兩種情形：一是經營者收購上市公司的控制權，如成為上市公司第一大股東；二是經營者收購上市公司的部分股權，比如成為上市公司的第二大股東，憑借管理層掌握企業的經營權與第二大股東的地位，從而在企業生產經營獲得了相當大的話語權。國內上市公司收購多是后一種情況，即在企業并購過程中，管理層參與收購(Management participative acquisition，MPA)。

　　由于企業經營需要依靠管理層，企業管理層也最熟知企業的情況，因此，無論是在企業的股權轉讓中，還是在并購交易中，管理層參與收購對于控制并購風險、對于并購以后的企業整合發展都很有必要。實踐與理論研究表明，在中國這樣一個市場化成熟度不高，但并購事件頻發的環境中，MPA是我國企業并購擁有更為廣泛的發展基礎。

　　盡管政策上不鼓勵不允許，但管理層在企業并購中有強大的動力，存在其參與的內在要求，所以MPA或曲線行進或潛行于地下，2004年，MPA占上市公司并購交易總量的11.88%，2005年MPA的絕對數量雖較2004年有所下降，但在全年并購總量中的比例上升至12.6%(見表4)，MPA的魅力由此可見一斑。

　　2005年更重要的改變則在制度條件的創立方面，新《公司法》規定，在公司將股份獎勵給本公司職工的情況下，公司可以收購本公司股份。中國證監會也頒布了《上市公司股權激勵規范意見(試行)》(征求意見稿)，其中規定，“上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵”。國務院國資委已經起草完畢的《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，正在征求相關部門意見。上述跡象表明，在合規、合法、合理的情況下，MPA將走到陽光下。

　　并購整合脫殼化

　　并購上市公司的目的無非兩點：一是獲取上市地位，不以對方的資產與經營業務為目的的財務性并購，俗稱“買殼”，收購方買殼之后向上市公司注入自身的資產，實現自身的資產證券化；二是獲取對方的資產與經營業務為主要目的戰略性并購、產業并購，俗稱“買瓤”，其目的是擴大市場占有率，提高產業集中度。

　　在中國上市公司并購市場的第一個本命年里，先是流行財務性并購，在其作用受到市場質疑以后逐漸被拋棄(見表5)，目前市場推崇產業并購，但其效果也不盡人意。其實，在我國這樣一個資產證券化程度低、產業集中度低的市場中，財務性并購與產業并購二者都需要，但為何二者不能相互融洽、并達到各自的目標？主要原因在于，“買殼”者需要消化上市公司原來的“瓤”，“買瓤”者還需要承受“殼”的負擔，其最終的結果是增加了收購人的成本，阻礙了國內上市公司并購重組的發展。

　　如何才能化解“殼”與“瓤”的矛盾？2005年發生的*ST吉紙并購案例值得借鑒：“買殼”與“買瓤”各取所需，通過資產脫殼的方法來降低收購方成本。*ST吉紙先將所有固定資產賣給晨鳴紙業，變賣資產所得的7.4億元用于償還債務和員工安置，從而使*ST吉紙變成一個“無資產、無負債、無人員”的純粹“殼”公司，然后再以1元錢的價格，將上市公司的殼出售給江蘇蘇寧環球集團有限公司。并購整合的脫“殼”化，不僅為買“瓤”者提高并購后的資產整合效率創造了條件，也大幅降低了買“殼”方的直接支出成本。

　　除*ST吉紙并購案例中的資產脫殼方法以外，上市公司并購實踐中的資產脫殼方法還有如下三種：一是全面要約收購，如2005年11月發生的中石油要約收購吉林

　　但對于國內這個新生的上市公司并購市場來說，買“殼”如何降低收購成本，買“瓤”如何降低收購資產成本并提高資產整合效率，目前還處于一個摸索階段，在未來的并購實踐中，這既是并購操作的核心環節，也是并購創新的希望所在。