產能急劇擴張后現金貧血 中鋁回歸A股別無選擇

　　沒有發A股后的現金輸血，飛速擴張的中鋁將是虛胖的巨人，無法消化囫圇吞下的產能

　　□ 本報記者 羅斌

　　中國鋁業(資訊 行情 論壇)(2600，HK下稱中鋁)有多強悍？作為通吃鋁業上下游的國家公司，中鋁幾乎是行業的唯一主宰。2005年，中鋁以其達到850萬噸氧化鋁產能，擁有中國

98%的產量，而電解鋁產能有150萬噸。

　　強悍背后，中鋁有多虛弱？“如果沒有2005年結余，2006年中鋁現金流將出現20億元的負項。”1月18日，中鋁內部人士向《財經時報》表示上述擔憂，并透露公司對未來3年現金流量的預測。

　　“不發A股，公司很難以健康的財務結構支撐擴張。”該人士表示。

　　急需輸血

　　這是一張常規的現金流量預測表。2006年，中鋁計劃流出現金約185億元。

　　值得注意的是，在急需擴張的2006年，為了保證現金正流入，中鋁的投資支出僅50億元，將比2005年的105億元，銳減一半以上！

　　如此規劃的目的，是為了保證中鋁現金支出仍為正值。因為2006年，中鋁預測的經營現金流入最多為134億元，加上2005年預計90億元現金結余，才可以應付185億元支出。

　　根據一般會計常識可知，當經營現金流、籌資現金流為正，投資現金流為負時，企業處于高速發展期。此時產品迅速占領市場，銷售快速上升，表現為經營中大量貨幣資金回籠。但為了擴大市場份額，企業仍需繼續加大投資，而僅靠經營現金流，很難滿足所需投資，必須籌集更多的資金。

　　但是，上翻報表可以看出，2005年中鋁90億元的結余，有2004年以5.66港元增發近5.5億股H股，共籌集33億港元的貢獻。也就是因為這個大動作，令中鋁2004年借款及權益投資的現金流入達到109億元，并徹底夯實財務基礎，支撐了2005年中鋁的快速擴張。

　　擴張壓力

　　2006年，中鋁真會放慢擴張步伐，削減一半的支出么？答案顯然是否定的。中鋁在上下游迅猛擴張勢頭，絲毫沒有減緩。

　　僅舉兩例，就可證明。2005年12月，中鋁決定在越南南部達農，投資20億美元，建設400萬噸氧化鋁項目。同月，中鋁擬收購5家電解鋁企業，將產能一舉擴張115萬噸。

　　如此大手筆，很顯然，是常規的現金流量表所不能覆蓋。其中隱含的巨大空洞，將由中鋁回歸A股填平。

　　舉凡產業擴張，需要資本跟進。作為企業，無非有兩條路可以走，間接融資或直接融資。

　　中鋁2004年現金流為36億元，以5.31%的央行1年期基準貸款利率計，理論上，現金流可支撐超過660億元的負債能力。但是，資本市場的企業價值，需要穩健的現金流量維持，中鋁很難過度透支間接融資。

　　通過《財經時報》接觸到的中鋁2006年現金支出情況，可以看到，中鋁將償還發行到期的短期融資券50億元，并償還65億元借款。

　　遲到的A股發行

　　在維持健康財務報表前提下，剩下一條路，就是股權直接融資。事實上，中鋁在2005年3月，已經發出公告，表示“公司計劃向中國證監會申請發行不超過15億股A股于上海

　　可以看到，中鋁募集資金，也全部用于產能的擴張：其中20億元將投向廣西氧化鋁項目，19.74億元將用于河南擴建氧化鋁工程，17.24億元用于貴州氧化鋁擴建與環境治理項目，5.38億元用于中州分公司氧化鋁工程，7.5億元用于山西分公司氧化鋁和電解鋁項目，2.03億元用于山東分公司的攤薄水鋁石和沸石項目。

　　但是，中鋁回歸A股，還需完成一道二選一的題目，對其3家A股子公司，是私有化還是進行股改。

　　這3家公司，分別是關鋁股份(資訊 行情 論壇)(000831)上漲8.41%，包頭鋁業(資訊 行情 論壇)(600472)上漲8.21%，山東鋁業(資訊 行情 論壇)(600205)。目前3家公司的股價反應，已經預支掉“私有化”概念，紛紛上漲。

　　答題需要技巧。中鋁目前現金并不充裕，同時完成3家公司的私有化不大可能。以業務關聯度劃分，山東鋁業主營氧化鋁，與中鋁發A股的融資項目高度重合，中鋁私有化山東鋁業再發A股的可能性最大。

　　早在2005年4月，山東鋁業曾召開股東大會，表決增發新股的議案。雖然近80%的流通股股東通過了議案，但大股東中鋁現場投了否決票，推翻了增發方案。

　　在中鋁看來，山東鋁業增發A股，將稀釋其持有的股權，這與中鋁的長期經濟利益是相悖的。中鋁若登陸A股市場，將造成母子公司的戰略重合，不利于中鋁發A股時賣出一個好價錢。

　　在新股發行開閘后，中鋁若回購資產優良的山東鋁業，對價并不很高，中鋁已經控股71.43%，剩余1.92億股流通股。山東鋁業目前市盈率11倍，股價在13元左右，若溢價10%，需大致付出27.6億元，就可完成私有化。(012373)

　　◎ 鏈接

　　2006年將掀起H股回歸潮

　　整個2006年，很可能掀起H股回歸A股的浪潮。事實上，在2005年萬事俱備，只待證監會批準新股發行的國企股，除中鋁外，還有中石油(資訊 行情 論壇)、國際航空、大唐能源等。其實，如中石化、神華能源(資訊 行情 論壇)、中國電信(資訊 行情 論壇)等超級國企，都有強烈意愿回到A股市場。港股市場并不是一個非常理想的再融資市場，海外投資者十分挑剔，想要增發相當困難。

　　此外，將優秀的公司留在國內A股市場，是夯實中國資本市場土壤的重要戰略部署，做出戰略部署上的準備工作。隨著經濟的發展，行業的龍頭對資本市場的依賴程度將越來越大。慘痛的教訓在巴西曾上演，巴西人均GDP達到3000美元時，由于主要大企業均在國外上市，萎縮的國內資本市場，難以有效支持經濟健康發展。