左小蕾：輸入治理結構的外力 股市又邁一大步

　　——評新出臺的兩種《管理辦法》資本市場新近出臺的政策給上市公司治理結構輸入了外在壓力，使上市公司具備長期投資的價值。在金融業全面開放前，讓國內投資者培養風險意識和防范風險的能力新年伊始，相繼出臺的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》(《辦法I》)和《外資投資G股和新上市公司管理辦法》(《辦法II》)，是資本市場完善制度的重要舉措。這兩個看似毫無關系的制度安排，事實上有著非常密切的聯系。

　　輸入治理結構的外力

　　這兩項政策的共同之處是針對資本市場一個“古老”而“沉重”的問題：上市公司的治理結構問題。上市公司是資本市場財富效應的基礎。“股權分置”改革雖然使上市公司“一股獨大”的股權結構相對分散，但是只有真正改善上市公司的治理結構，才能真正改變公司的經營管理和業績表現，才能使投資者建立對上市公司的價值預期，恢復對資本市場的信心 .《辦法I》為上市公司上市股權激勵，建立健全激勵與約束機制奠定了基礎。激勵和約束機制缺位，使上市公司的業績與管理層的利益和責任不相關，是長期以來困擾上市公司發展的重大制度性障礙之一。《辦法I》雖然是試行，但畢竟是從無到有，使公司治理結構的問題有了務實的進展。

　　與之相配合，《辦法II》用股權投資的方式，在改革后的上市公司中引進外國戰略投資者。不低于10%的股權，在股權已經相對分散的市場上完全可能成為相對控股股東。外國戰略投資者參與的意義，是股權換機制，是強化上市公司治理結構改革的外在動力。

　　戰略投資者要確保其“戰略投資”的回報，會積極介入公司的財務、生產、經營、銷售和人力資源的全面管理，改變上市公司目前獨立法人名存實亡的狀況，從根本上改變公司治理結構，徹底擺脫舊體制舊觀念的制約，使上市公司脫胎換骨。

　　當然不是每個上市公司都能得到外資戰略投資者的青睞。戰略投資者傾向于長期投資，不會對沒有成長性和發展潛力的公司有興趣。能否引進戰略投資者本身可能是一個自然的篩選過程，被淘汰出局的上市公司，可能成為準退市公司。

　　《辦法II》的實施可能是繼上市公司逐一“對價博弈”以后又一次重新洗牌。如果說“對價”使投資者更多地注意到公司現在的價值，那么《辦法II》的實施則使投資者更多地觀察上市公司是否有長期價值，是否能夠建立長期投資預期。

　　資本市場的“再開放”

　　資本市場繼QFII以后正在穩步繼續對外開放。《辦法II》最值得關注的地方是，允許外資投資G股公司的股權和新上市公司，意味著外資將參與不同層次的市場，外資戰略投資者將在一級市場、一級半市場和二級市場參與投資活動，資本市場在“放進來”的戰略中又“開放”了一大步。

　　2006年12月1日，中國金融業和服務業要全面對外開放。WTO的承諾是沉重的，開放是不以保護主義者的意愿為轉移的。逐漸“開放”使國內的市場參與者逐漸適應與國際投資者同臺競技的市場環境，培養風險意識和防范風險的能力，無疑是最佳選擇。

　　有眼光的市場參與者，要充分利用逐漸開放的環境，把握漸進開放的過程，適應新的環境，更重要的是參與競爭，積極主動地與“國際接軌”，推動國際化的進程，只有這樣才能在大變革時代“脫穎而出”。

　　G股市場向外國戰略投資者開放，其近期的直接影響是緩沖全流通帶來的擴容壓力。外國戰略投資者投資G股必須持股3年。已經完成“股權分置”改革的上市公司，按照規定大股東5%的不流通股一年后開始流通， 10%的股份兩年后開始流通，三年以后全部流通。

　　“對價”已經購買了流通權，市場沒有理由借保護投資者利益之名阻擾“全流通”，糾纏“擴容”的是是非非來延誤改革的進程。如果外資戰略投資者現在介入市場，確實能起到緩沖“擴容”壓力的作用，又何樂而不為。這也算是這次“開放”的短期效應之一吧。

　　發行體制的改革

　　《辦法II》還意味著發行體制的變革。因為QFII本來就允許在二級市場上購買新上市的公司股票，也允許參與新股的網上競價。所謂外資戰略投資者可以投資新上市公司，可以理解為外資戰略投資者可以參與發行配售。也就是我們所說的一級半市場的機構配售。

　　這項規則接近了國際市場上通行的機構發行配售體制。如建行香港上市，90%是機構配售，10%是向個人投資者發售。有的機構配售比例更高，達到95%。

　　這種發行體制的優勢是，發行定價會比較合理。機構配售為主體的發行體制的發行價是通過大規模路演廣泛詢價過程確定的，綜合了市場需求、發行主體本身的資質、投資者對準上市公司的價值預期，信息是比較對稱的。

　　加上機構的相對理性和較高的專業水平，越多的機構參與，其定價的合理性程度越高。這樣一般不會出現上市第一天，股價大起大落的現象，對投資者和融資者都減低風險比較公平。這種與市場進行價格互動的過程，在一定程度上保證了預期發售數量和融資額完成。

　　機構配售體制有利于穩定市場。機構配售的發行體制一般有鎖定期，三個月、半年甚至一年不等，這對于公司上市以后穩定價格、穩定市場有重要作用。

　　比如建行采取機構配售方式在A股市場上市，90%的機構配售意味著630億元左右的資金將被鎖定在藍籌指標股上相當一段時期，如此巨額資金穩定市場的效應決不可低估。

　　機構配售體制有利于發行成功。在這個框架中，主承銷商被允許合法“護盤”，并且可以做“綠鞋”安排，進一步對合理定價的發行價格進行維護，進一步使投資方和融資方的利益得到更公平的保護。機構配售的發行體制使價格穩定，市場穩定，基本沒有包銷壓力，大大減少發行失敗的概率。

　　這兩個新的《管理辦法》以及隨后各種新《辦法》的陸續出臺，將完善中國資本市場的制度建設，推進中國資本市場的開放，對中國資本市場的綜合治理和長期發展產生重要影響。

　　(作者為銀河