10月投資者信心分析：股改熱情消退 短期滑落

　　江賽春 諶世光/文

　　“耶魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查結(jié)果展示給我們的是一幅投資者關(guān)于短期市場的“熊市”描繪,其中尤以個人投資者“失落”最重,“著墨”最深。這體現(xiàn)在：短期市場預(yù)期顯著滑落、反彈和崩盤信心下降和估值信心水平略降等多個方面。這反映出股改熱情漸漸消退后,投資者的心態(tài)趨于謹(jǐn)慎。我們看到,多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前正傾向于保持持倉水平不變,對基本面的關(guān)注將使機(jī)構(gòu)投資者再度進(jìn)入較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

　　長期信心指數(shù)仍維持高位

　　9月底以來股市持續(xù)近三個月的上漲趨勢被打破,市場在達(dá)到1200點(diǎn)的高點(diǎn)后上行無力,并在隨后的一個月內(nèi)陷入調(diào)整�！耙�魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”10月份的調(diào)查雖顯示投資者總體預(yù)期的投資者信心指數(shù)略有下降,但總體上仍處于相當(dāng)高的水平,這意味著投資者基本保持著對股市長期趨勢的樂觀看法。全體投資者的信心指數(shù)為51.05點(diǎn),比9月初略降4.11點(diǎn)。其中個人投資者信心指數(shù)為45.41,滑落至50點(diǎn)以下,下降較為明顯;而機(jī)構(gòu)投資者顯示出更強(qiáng)的信心,10月信心指數(shù)為55.22(圖1)。

　　經(jīng)過9月末市場快速調(diào)整后,10月份投資者總體的一年期信心指數(shù)仍與9月基本持平,雖然個人投資者信心下降較為明顯,但機(jī)構(gòu)投資者一年期信心指數(shù)甚至顯著上升(圖2)。一年期信心指數(shù)顯示投資者對未來一年內(nèi)股市走向的信心。

　　短期市場預(yù)期顯著滑落

　　然而長期信心的繼續(xù)高漲難掩投資者對短期市場的失望。10月份的調(diào)查顯示,投資者對短期內(nèi)的市場預(yù)期顯著滑落,對未來一個月和三個月內(nèi)市場總體表現(xiàn)明顯缺乏信心。僅37.68%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為一個月內(nèi)市場可能上漲,比9月初的78.82%大幅減少(圖3)。個人投資者也不例外,一個月看漲的比例從9月的86%滑落至40%。對2005年最后一個季度的市場,看漲的投資者也顯著減少,但抱有樂觀態(tài)度的投資者超過了40%。

　　短期信心滑落還體現(xiàn)為反彈和崩盤信心下降

　　10月反彈信心指數(shù)也顯著滑落,約54%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為市場在單日大幅下跌后將快速反彈,這一比例比9月初大幅下降了近6%;個人投資者的反彈信心則更顯不足,僅有36%的投資者認(rèn)為市場將在下跌后快速反彈。反彈信心指數(shù)大幅下降表明投資者傾向于認(rèn)為近期市場處于向下趨勢中的可能性較大。

　　9月底市場的連續(xù)大幅調(diào)整,使個人投資者中出現(xiàn)了對市場總體水平的極度悲觀預(yù)期(對上證綜指的最低預(yù)期值達(dá)到500點(diǎn))。個人投資者的情緒波動遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者,我們看到,機(jī)構(gòu)投資者對市場崩盤的預(yù)期基本保持不變(圖4)。

　　估值信心水平略降

　　機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的估值信心指數(shù)在10月的調(diào)查均出現(xiàn)不同程度的下降,且個人投資者的下降程度要大于機(jī)構(gòu)投資者(圖5)。機(jī)構(gòu)投資者中認(rèn)為目前股票市場價格被低估和差不多的比例分別為11%和64%,總比例達(dá)到75%,相對于9月下降1%;個人投資者認(rèn)為股票市場價格被低估和差不多的比例分別為30%和33%,總比例達(dá)到63%,相對于9月下降3%。

　　造成估值信心指數(shù)下降的主要原因是:股改對價缺乏亮點(diǎn),股改熱情逐漸消退,對G股的追逐趨于理性;這次股指回調(diào)的時間長且力度大,投資者對市場的信心受到一定程度的打擊。

　　判斷合理估值,基金比券商謹(jǐn)慎

　　關(guān)于上證指數(shù)的合理水平,10月份機(jī)構(gòu)預(yù)期與9月相比有一定程度下降,但變化不大。10月份機(jī)構(gòu)投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷的總體樣本均值為1195.3,其中出現(xiàn)最多的估值是1200點(diǎn)(圖6)�？梢园l(fā)現(xiàn),估值核心集中在1100左右(1000-1200點(diǎn)),所占比例為35.3%;在800-1400點(diǎn)之間的樣本比例達(dá)到77.6%,且分布比較均勻?qū)ΨQ,這部分樣本均值為1136.8。以上統(tǒng)計結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的上證綜合指數(shù)合理水平在1136.8-1195.3點(diǎn)之間,大約為1150點(diǎn)。

　　而對于市場總體估值水平的判斷,在調(diào)查的兩類主要機(jī)構(gòu)投資者中,券商和基金對上證綜指合理水平的判斷差異明顯。基金公司的預(yù)測均值為1145.9,而券商的估計結(jié)果則為1208.7。在目前大盤振蕩走勢中,基金公司顯得更加謹(jǐn)慎,從最近基金公司頻頻減少持倉比例也可以感受到這一點(diǎn)。

　　股改熱情消退,基本面重新主導(dǎo)市場

　　從連續(xù)三個月投資者信心調(diào)查的情況來看,投資者短期信心的滑落并不出人意料。在9月份的調(diào)查中,投資者對6月以來的股市行情普遍評價是過度反應(yīng)的結(jié)果,10月份的調(diào)查進(jìn)一步強(qiáng)化了這一點(diǎn)(圖7)。大多數(shù)機(jī)構(gòu)和個人都認(rèn)為過去6個月市場運(yùn)行狀況主要由政策決定,具體而言就是股改推動的投機(jī)性因素,而基本面的因素在7-9月的行情中并未起到主導(dǎo)作用。

　　顯而易見,投資者的短期信心與股權(quán)分置改革的進(jìn)程密切相關(guān)。一旦由股改引發(fā)的熱情得到充分釋放,在缺乏新的刺激情況下,市場就有可能發(fā)生反向的調(diào)整,而基本面因素將再度凸顯出來。首先,經(jīng)過近3個月的上漲,股改的對價預(yù)期已經(jīng)得到了充分挖掘。股改全面推進(jìn)過程中“10送3”這一平均對價水平很難在未來得到大的突破,因此,整體而言,對價因素將不再是推動市場上漲的主要動力。而在與股改相關(guān)的負(fù)面因素出現(xiàn)后,市場也無疑會選擇“過度反應(yīng)”,這就表現(xiàn)為9月底的連續(xù)下挫。

　　其次,在股改熱情漸漸消退后,對于在第3季度炒作后的投機(jī)類股票,投資者的心態(tài)將趨于謹(jǐn)慎。而對機(jī)構(gòu)投資者而言,第4季度將是為明年投資總體布局的時期,注意力將會重新轉(zhuǎn)移到基本面上來。在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速的大背景下,行業(yè)基本面將發(fā)生顯著改變,加強(qiáng)個股選擇是獲取超額收益的主要途徑。

　　機(jī)構(gòu)策略傾向于觀望和結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金的倉位水平歷來是市場關(guān)注的重點(diǎn)。本期調(diào)查顯示,多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者傾向于保持持倉水平不變。對基本面的關(guān)注將使機(jī)構(gòu)投資者再度進(jìn)入較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

　　10月機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查結(jié)果顯示,52%的機(jī)構(gòu)投資者建議“保持不變”,建議“買入”和“賣出”的比例分別為35%和13%,而9月調(diào)查結(jié)果中建議“保持不變”、“買入”、“賣出”三者的比例依次為:36%、50%、14%(圖8)。相比之下,9月機(jī)構(gòu)投資者的策略建議由于受到高漲的股改熱情影響顯得更加積極主動,而隨著股改方案亮點(diǎn)減少,股改熱情減退,股市缺乏熱點(diǎn)趨于平靜,保守穩(wěn)健的策略確實(shí)是一個不錯的選擇。在大環(huán)境有待進(jìn)一步明朗的情況下,投資者可以靜觀其變,或者適當(dāng)買入一些對價方案好的股改股票以及績優(yōu)的藍(lán)籌股。

　　從9月底至10月的市場情況來看,機(jī)構(gòu)投資者在保持倉位穩(wěn)定的同時,大規(guī)模調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)的跡象十分明顯。港口、高速公路、交通運(yùn)輸這類走勢穩(wěn)健的重倉板塊出現(xiàn)大幅下跌,而部分成長類股票、消費(fèi)類股票則持續(xù)走強(qiáng),凸顯出機(jī)構(gòu)投資者正在依據(jù)基本面的變化積極調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者對未來一年股市走向的樂觀預(yù)期來看,可以說機(jī)構(gòu)正在為明年行情的到來進(jìn)行著積極準(zhǔn)備。

　　雖然投資者短期普遍變得更加悲觀,但綜合投資者信心變化、估值預(yù)期等因素來看,市場的跌幅很可能并不會很深。首先,投資者的長期信心并未受到打擊,也就是說在股改過渡期的沖擊過后,投資者對未來市場重新走好有很強(qiáng)的信心;其次,市場的估值中樞并未發(fā)生顯著變化,1200點(diǎn)仍然是多數(shù)投資者認(rèn)可的合理估值水平,這意味著市場總體上不可能嚴(yán)重偏離這一區(qū)域;其三,機(jī)構(gòu)投資者普遍將第4季度作為調(diào)整期,傾向于進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,這意味著機(jī)構(gòu)的態(tài)度將是有舍有取,個股的分化效應(yīng)將再度顯現(xiàn)。在對市場底部時間預(yù)測上,多數(shù)投資者預(yù)期為2005年年底或2006年第1季度。

　　由此綜合判斷,第4季度市場將維持平衡市格局,不同性質(zhì)資金的博弈將使市場熱點(diǎn)呈現(xiàn)多元化的格局,我們的其它調(diào)查也支持這一結(jié)論;而長期來看,A股市場仍處于一個大的底部區(qū)域。-

　　本文為“耶魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”10月份調(diào)查分析文章,作者為北京色諾芬信息服務(wù)公司研究員�！耙�魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”項目由美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院國際金融研究中心和北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心(CCER)聯(lián)合發(fā)起,耶魯大學(xué)Stanley B. Resor經(jīng)濟(jì)學(xué)講座教授羅伯特·希勒(Robert J. Shiller)親自負(fù)責(zé)問卷設(shè)計與分析模型,北京色諾芬信息服務(wù)有限公司(www.ccerdata.com)具體承辦,《新財富》雜志社和新浪財經(jīng)分別負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者調(diào)查。10月份調(diào)查于10月10日至10月19日進(jìn)行,本期調(diào)查面向機(jī)構(gòu)發(fā)放問卷518份,回收有效答卷120份,回收率為23%;針對個人投資者的調(diào)查共回收有效問卷102份。在此特別感謝參與此項目調(diào)查的各機(jī)構(gòu)和個人投資者。(《新財富》2005年11月號最新文章)