證券業開放：危機下的選擇

　　外資通過“花錢送機制”的方式參與證券公司重組，其核心動力是試圖分享中國經濟增長的剩余成果。在這種各取所需的交易前提下，中國的金融安全是可以得到保障的

　　□本刊研究員 陸磊/文

　　隨著瑞銀集團率先以17億元參與北京證券重組，并持有20%的股權；摩根大通計劃參與

遼寧證券重組，以及其他外資投資銀行對中資證券機構的重組所體現出的高度興趣，中國資本市場改革正進入一個全新的中外合作階段。這里需要關注的問題在于，首先，在中國資本市場及證券機構面臨體制性困境的時期，外資參與所體現的價值預期何在；其次，外資參股是否改革的最優模式；第三，重組進程的時間進度如何；第四，外資參股對國家金融的效應如何。只有充分理解、正確認識上述問題，改革才可能在一致性判斷的基礎上順利推進。

　　是互利，不是零和

　　對于任何一項兼并收購而言，買方的基本出發點是價值預期——即收購對象的當前市場價值低于其預期價值。在中國資本市場改革中，一個流行的觀點是，經濟增長與資本市場發展高度不匹配。一方面，從經濟總量及其增長角度看，在GDP超過9%的增幅下，股票市場卻面臨著持續的縮水，此消彼長的態勢十分明顯。另一方面，從直接融資和間接融資增量占GDP的比重看，股票市場籌資額在2003、2004年間僅為0.33%、0.17%，而銀行自營貸款增加額占GDP的比重卻高達31.62%和24.31%。值得注意的是，2004年銀行貸款占比的下降與當時“管住土地和信貸兩大閘門”的宏觀調控措施有關。因此，國家經濟高度依賴銀行間接融資是一個不爭的事實。

　　由此引發的兩個值得思考的問題是：第一，資本市場發展的基本前景如何；第二，中國的證券機構是否具有價值回升的空間。這是外資參股中資證券機構必須研究并給出確切結論的根本問題。

　　關于第一個問題，在10月18日-19日，美國證券業協會和美國證交會在北京舉行了為期兩天的中國資本市場論壇上，美國主流證券公司的普遍認識具有典型性：相對于實體經濟的快速發展，中國金融市場發展滯后，缺乏靈活性。高儲蓄率，缺少投資品種；投資過度依靠銀行；資本市場配置資源的效率比較低。這說明了外資機構的第一個預期：資本市場與實體經濟的全面接軌、同步發展是大勢所趨；而中國資本市場發展的滯后恰恰說明在未來孕育著巨大的增長空間。

　　關于第二個問題，資本市場的諸多問題是導致證券機構面臨危機的根本原因，而資本市場的問題在很大程度上是由于證券機構自身操作不規范引致的。比如，挪用客戶保證金、操縱市場等操作風險是可以通過法人治理結構及風險管理制度的完善加以解決的；恰恰外資機構在這兩大領域均具備比較優勢，這就意味著，外資的進入可以在一段時間內通過制度和管理上的改革全面提升中資證券機構的市場價值。同樣，在中國資本市場論壇上，美國證券業協會主席馬克萊克瑞茨認為中國應該提高外資證券機構的持股比例，這對中外雙方是雙贏的策略。這恰恰體現了一種優勢互補的價值預期。

　　正是基于上述判斷，外資機構參股中資證券公司，介入中國的資本市場改革對外資自身而言是存在較大未來價值空間的。這是外資參股的充分必要條件。

　　為什么是外資？

　　既然中國資本市場在重組中面臨著價值回歸的必然性，那么，一個合乎邏輯的問題是，為什么必須依靠外資而不是中資來解決證券機構的重組問題？是否存在決策上向外資傾斜的價值判斷？事實顯然不是如此。

　　以進入關閉程序的

　　第一，中資持續介入導致了“體制惡化的惡性循環”。所有中資金融機構(包括商業銀行)的根本問題無疑是法人治理結構問題，其根源在于要么所有者無法履行其職能所導致的內部人控制問題；要么在于所有者出于自我融資、關聯交易、賺取短期違規收益等目的與金融機構共謀。這就導致了體制上的惡性循環——違規是機構內部人及其所有者獲益的來源，但導致機構作為法人，以及整個資本市場(包括中小投資者)受損；于是進一步增資擴股，但增資擴股等于進一步增加了機構違規操作的本錢。在一輪又一輪的循環中，中國資本市場陷入了一個低水平貧困陷阱而無法自拔。在經濟學意義上，貧困陷阱問題的解決必須依靠外力才能進入高水平市場均衡。

　　第二，中資持續介入導致了“改革成本”的持續走高。中國金融界的慣例是，一方面，把金融業經營所導致的一切損失均歸結為改革成本，另一方面，改革成本需要國家給予全額報銷。從體制惡化的惡性循環命題出發，一個必然的邏輯結論是，改革成本面臨著轉嫁和抵補兩大步驟。第一步，成本被轉嫁到中小投資者身上；第二步，中小投資者成為證券機構的人質，呼吁來自國家的成本報銷。于是，國家面臨來自“公眾”而不是特定機構所組成的利益集團壓力。于是，通常的局面是國家出面收拾殘局，增資擴股和成本報銷進一步提高了機構繼續保持原有體制的預期。

　　第三，中資持續介入導致了資本市場的全面萎縮。問題在于，公眾是理性的，理性將推動其采取最優的對策安排。在中資增資的前提下，他們可預期到機構的經營模式和盈利結構不會發生根本變化。原有市場投資者的退出和潛在投資者的卻步是一個必然選擇，其結果是市場萎縮。一旦到了這步境地，注資的效果將十分有限。

　　通過外資重組的另一重意義在于消除道德風險。中國資本市場的最深層次制度缺陷在于“權責不對稱”，而中資的進入從來就沒有要求過權責對稱——要么資本被濫用，要么試圖獲得不正當權益。而外資的介入將改變這一局面，其原因在于外資不存在制造改革成本并要求國家報銷的任何理論和現實可能性。特別是，與外資參股中資商業銀行不同，證券機構畢竟不會影響全局性金融穩定和支付體系，即使產生問題也僅僅是局部性的。更重要的是，可以預期，伴隨外資進入中資機構的是硬性(作為管理模式的)和軟性的(作為交易文化的)制度安排，這些正是當前中資機構最缺乏的內容。

　　因此，引進外資不在于中資證券機構“缺錢”，而在于其缺“體制”。之所以說外資參股中資證券機構是改革的最優模式，就在于其所附帶的制度含量。

　　博弈的軌跡

　　從上述分析可以判斷，外資進入中國資本市場是現實改革初始條件下的一條必由之路。但是，這一路徑因充滿中資-外資的連續博弈過程，因而必然是漸進的。

　　一是政策突破是一個漸進的過程。所謂政策突破，實際是中外博弈的結果。我們可以判斷，博弈是談判，小步推進是其基本特點，而判斷的重點在于“控制權”的爭奪。

　　顯然，外資對控制權是十分渴求的。如果讓外資證券公司出資金和經驗，但只能持有20%的股份，而沒有控制力，對外資沒有什么吸引力；即使入股20%，也沒有多大動力在人力資源、系統提升和培訓方面進行投入。可見，外資以制度投入為籌碼要求控制權。而中國監管當局則以控制權為籌碼要求體制引進。兩者的爭奪將構成未來證券機構重組的基本特征。

　　有理由相信，資本市場危機的程度、廣度，以及當局的共識形成的時間長短均直接關聯改革的進度。問題在于，國家的籌碼不應該僅僅停留在證券機構的控制權上，而應該在國家經濟發展與資本市場的增長必然性上。

　　二是機構重組是一個漸進的過程。首先，在微觀上，無論如何，單個證券機構的重組遠非我們所描述的那么宏觀和簡單。由于涉及國家、各類新老中資股東的具體權益，按照什么比例參股，控制權安排，乃至附帶的制度、管理和技術合作協議均是一個需要持續談判的過程。其次，在宏觀上，中國已經習慣于先試點后推廣的改革路徑，這是20多年金融改革的基本經驗。因此，某些機構現行引進外資，隨后，根據機構運行情況逐步在整個證券行業推廣。因此，這將是一個逐步深化的進程。

　　三是中資的“覺醒”是一個漸進的過程。外資參股是證券機構重組的第一步，更重要的是外資參股所帶來的附加效應。有理由認為，外資逐步參股的過程是中國資本市場交易模式漸進改變的過程，也就是中資金融資本覺醒的過程。首先，資本所體現的合法權益將面臨覺醒，即既不依賴國家政策扶持，也不試圖獲得違規收益。其次，中資與外資的爭奪將貫穿整個重組進程乃至重組之后。這是因為，如果外資參股導致中資證券機構價值逐步回歸，資本市場運行穩步改善，那么，現有的全部中資機構將變得更加值錢，這將導致外資參股的成本上升，談判更難。但在當前，在資本市場和證券機構面臨危機的情形下，外資會在短期內加快流入速度。

　　安危之辨

　　金融是現代經濟的核心，是戰略部門。這是毋庸置疑的判斷。作為一個似是而非的價值判斷——作為戰略部門，金融業不能對外開放，外資參股將破壞中國金融安全。這是一個值得懷疑的判斷。事實上，外資參股中資證券機構有利于中國的金融安全而不是相反。

　　一是金融業的競爭力問題。隨著中國實體經濟部門已經對外開放，在人民幣自由可兌換成為一個基本趨勢的前提下，金融業閉關以獨善其身是根本無法實現的想法。此外，閉關的結果是資本市場體制惡化的惡性循環。問題的關鍵在于中資金融機構的國際競爭力，國際競爭力來源于治理結構、管理水平，最終以盈利能力和風險狀況來衡量。顯然，外資金融機構的優勢在于體制，中資金融機構的優勢在于依托一個持續增長的經濟。

　　以反證法可以證明，如果中國在所謂外資操縱下出現金融危機，那么金融危機引發的貨幣危機或經濟危機將導致經濟增長的成果不復存在，外資投入可能顆粒無收。在一種權責對稱的制度安排下，外資不會以一種損人損己的方式介入中國的金融改革，反而會通過微觀機構和市場層面的改革以維護中國的金融安全，因為這是實現雙贏的惟一的路徑，也是真正提高中國金融業競爭力的惟一路徑。

　　二是產業競爭力問題。中國之所以在大量金融業不良資產累積、資本市場運行面臨危機的前提下沒有出現全面的金融和經濟危機，一個根本支柱性因素是中國的產業競爭力。產業競爭力一方面依賴于中國的比較優勢，如廉價勞動力；另一方面依賴于資源配置效率，如金融資本的高度高效動員力。顯然，外資的進入在體制和管理層面上對中國資本市場的重組將全面改善資源配置效率，這將進一步提高中國的產業競爭力，也就為金融業的發展奠定了堅實的產業基礎。

　　因此，外資進入將損害中國金融安全說與本文的關鍵區別在于，外資進入中國的根本目的何在。有理由認為，經濟的穩步增長將帶來金融的潛在增長機會，這是外資的基本動機。至于外資試圖通過控制金融以搞垮