對價方式存在致命傷 并不是股改萬能良藥

　　高志凱

　　關于股權分置改革，有人說，木已成舟，用對價方式已成定局；有人說，先別管合不合法，只要藥到病除就是好藥。曾幾何時，對價被奉為解決股權分置的萬能良藥。但是股改至今半年有余，平心而論，還有誰能對其結果彈冠相慶呢？

　　對價本是向流通股股東讓渡利益，換取資本市場相應機制。但隨著股改的進行，市場的重點漸漸演變成了追逐對價，而市場的痼疾仍然作祟不散。

　　目前股改過程中，拼命的追逐對價造成了如下幾大致命的弊端。第一，由于對價同公司基本面毫無關系，追逐對價不必分析公司的強項、弱項、機會與威脅(SWOT)。會進一步加重了股市的投機傾向；第二，從買方心理學和行為學角度來看，拿到對價股票，就是典型的“囚徒困境”，誰跑得越快，誰就獲利越大，或者受損越少。而且拋售的不僅是對價股票，連原來持有的股票也成了“囚徒困境”。這就造成了持股時間的加速縮短。購買股票不是為了持有，而是為了奪門而逃，勝利等于大逃亡，成功等于以鄰為壑；第三，由于每家公司只支付一次對價，買家往往是打一槍換一個地方，做完一家換一家，買家只青睞于尚未嚼過的新鮮甘蔗，而公司支付完對價，就會被視同索然無味的甘蔗渣子；第四，追逐對價最容易受傷害的還是中小股民，他們既無內幕消息，又無坐莊造市的能力，很容易被誤導，接最后一根接力棒，成為新的犧牲品；第五，追逐對價的后果很容易導致公司股價空洞化，最終導致股市價格空洞化。

　　更為重要的是，要求支付對價缺乏法律依據，沒有體現法律對財產的保護，并導致了含B股和H股的法律關系的混亂。

　　鑒于以上原因，筆者提出股改的替代方案，以待商榷。筆者將替代方案分成三個部分：上市公司分類、設立非贏利性基金以及鎖定期和信息披露。

　　上市公司分類

　　把上市公司分成三類：(1)從未有任何違規記錄、沒有任何懸而未決的問題、經營狀況良好的上市公司，簡稱為“合格公司”；(2)有過違規記錄、仍有問題尚未解決的上市公司(例如大股東占用上市公司資金問題等)，簡稱為“公司治理暫不合格公司”；(3)經營業績低劣的上市公司(例如ST公司等)，簡稱為“經營業績暫不合格公司”。其中，“合格公司”可以立刻開始股改，而兩類不合格公司必須在滿足一定條件后才能開始。

　　設立非贏利性基金(簡稱基金)

　　——“合格公司”可再分成“參與型合格公司”和“暫不參與型合格公司”。前者包括所有各級國資委和國資局能夠控制的上市公司(指“合格公司”的大股東是國有企業)，和所有自愿參與設立基金的其他“合格公司”(例如“合格公司”的大股東是非國有企業)；而后者指所有不愿意參與設立基金的其他“合格公司”(例如“合格公司”的大股東是非國有企業)。“參與型合格公司”的所有大股東都能參與設立基金(簡稱“參與型大股東”)，即使有某些大股東不愿意參與設立基金(以下簡稱“不參與型大股東”)，也并不妨礙其他大股東參與基金的設立。

　　——“參與型合格公司”的“參與型大股東”要將其持有的一部分未流通

　　——換股定價可選擇換股基準日(通常是換股前一天，以防止市場炒作)的收盤價，或換股基準日之前的一個月的平均收盤價，兩者之間取低數。例如，換股基準日的收盤價為10元，一個月的平均收盤價為9元，則取9元為換股定價。換股定價折扣比例可確定為20%。另外，由于“基金”在運營和處置“參與型股票”時會產生一定的成本和費用，因此要有一定的折扣安排。例如，如果換股定價為9元，折扣比例為20%，則調整換股價=換股定價-折扣額。因此調整換股價為7.2元。“基金”定價為每股1元。繼續以上例為例，假設“參與型大股東”將占公司總股數的10%的股票同基金進行換股，10%等于1億股，每股“調整換股價”為7.2元，“調整換股價”總額為7.2億元，則“參與型大股東”將持有基金的7.2億股股票。

　　——對于基金總盤子可以大體確定一個規模，首先確定“參與型合格公司”總量(假設1000家)，再確定“參與型大股東”總量(假設1500個)，而后確定“參與型股票”總量(假設500億股)，再確定“參與型股票”平均“調整換股價”(例如10元)，則基金總盤子可為5000億元。

　　——“參與型大股東”持有基金的股票，在基金將有關的“參與型股票”出售之前�熗镀睓嗬^續由“參與型大股東”持有。在規定的時間內(例如三年內)，基金有權向“參與型大股東”贖回基金相應的股票，其方法是將全部或部分“參與型股票”退回給“參與型大股東”或向“參與型大股東”支付“調整換股價”。如果基金出售“參與型股票”的售價扣除合理成本和費用之后�牳哂凇罢{整換股價”，差額部分再投資于基金之中(簡稱“基金再投資”)，“參與型大股東”在基金中的持股量不予調整。“參與型大股東”也可以規定基金是否對“參與型股票”擁有處置權。例如，有些“參與型大股東”可能并不想讓基金出售有關的“參與型股票”。基金也可以從“參與型大股東”獲得“綠鞋”的權利，即在一定時間內，基金可以按“調整換股價”，要求“參與型大股東”進一步向基金提供新的“參與型股票”，其總量不超過起始“參與型股票”總量的15%。

　　——基金的資金來源，可以通過向一家或若干家大型銀行(簡稱“指定銀行”)股票質押進行融資(簡稱“基金融資”)，質押率可以為70%，指定銀行據此提供信貸額度，基金隨時可以提款。“指定銀行”向基金提供的貸款為無息或低息貸款，人民銀行向“指定銀行”提供貼息服務。如果最終基金清算時，基金在完成向“參與型大股東”的支付和向“指定銀行”還本付息之后尚有盈余，盈余部分交還國庫。如果最終基金清算時，基金凈資產額小于貸款余額�熑嗣胥y行對差額部分提供償付保證。基金最終也可以不清算，而是仿照香港的盈富基金，單獨上市。

　　——基金為非贏利性基金。基金可以用“基金融資”和“基金再投資”在市場上購買股票。基金有權利但是沒有義務在股價低落時在資本市場上購買任何一家“參與型合格公司”的流通股，以支持市場。基金可以在股價高漲時出售“參與型股票”，但應優先同大型機構投資者做交易，盡量避免或減少對股票價格的負面影響。

　　鎖定期和信息披露

　　鎖定期和信息披露可以參考

　　(作者系耶魯法學院法學博士，中國國際文化交流中心理事)