中石油回購：拉開產業整合序幕

　　和君創業　天 策 思 勤

　　2005年10月31日，中石油旗下遼河油田、錦州石化、吉林化工發布公告，稱中石油將斥資61.5億元回購上述公司的流通A股、H股和美國存托憑證。市場反應熱烈，為此我們采訪了國內知名并購重組專家王明夫先生。

　　王明夫：著名并購重組專家，和君創業咨詢集團公司董事長，經手大型案例十余宗。法學碩士、金融學博士、美國伊利諾大學高級訪問學者。歷任君安證券研究所所長、君安證券收購兼并部總經理、中國人民大學金融與證券研究所執行所長等職。　　

　　操作層面：時機及方案選擇

　　記者：王先生你好，你在君安證券公司擔任收購兼并部總經理時經手了國內一些重大并購，目前中石油斥巨資回購其上市公司，以你十多年資本市場的從業經歷，請問為什么并且在這個時候進行回購？

　　王明夫(以下簡稱王)：中石油屬于國資委下屬特大型企業，同時也是香港和美國兩地上市公司，目前正準備回歸A股市場上市。為了解決中石油與其下屬上市公司同業競爭問題，以及減少和規范關聯交易，中石油有將其下屬上市公司私有化的要求。事實上，中石油的整合工作2002年時就已開始，當年將其所持有的石油龍昌股權徹底轉讓，2003年再將其所持有的三星石化股權轉讓給

　　根據國外資本市場經驗，一般股市低迷的時候是并購活躍之時，因為可以用較低的成本取得標的公司控制權。而中國股市連綿陰跌多年，絕大多數公司股價處于歷史性低位階段，未來資本市場逐漸繁榮，隨著經濟的增長，公司股價也將有所上升，所以中石油選擇這個時候回購旗下三個上市公司，成本因素是一個重要的原因。　　

　　記者：中石油在對這三個公司進行要約收購的時候，相對于停牌日價格其溢價不同，請問會不會引起股東訴訟，最終導致收購失敗？

　　王：據我所知，中石油的要約價格相對于錦州石化、遼河油田和吉林化工這三個公司停牌日價格，其溢價分別為21.4%、18.8%和8.7%，但是中石油對這三個公司股權持有比例相當高，分別達到80.95%、81.82%和67.29%。例如對于遼河油田，根據相關法律，只要收購其3500萬股就達到要約收購條件，錦州石化也相似。對于吉林化工，只要完成香港H股的收購即達到要約收購條件。其實，在計算溢價的時候，并不能以停牌日收盤價為基準，因為這個價格沒有考慮到平均成本因素，如果以60日平均價格計算，三個公司的溢價大致相等，約為30%。　　

　　記者：中石油的要約收購溢價相對于目前股改平均30%的對價，似乎有逃避對價的嫌疑，請問王先生如何看待收購溢價問題？

　　王：目前推出

　　記者：兩年前，TCL在手機最景氣的時候收購旗下公司，進行整體上市，并且也是由國內著名投行主刀，但到目前為止，TCL的表現是有目共睹的，對此，中石油在石油行業最景氣的時候收購進行整體上市，會不會將來變成另一個TCL？

　　王：雖然都屬于在行業最景氣的時候進行整體上市，但中國石油和TCL屬于不同行業，資金和技術實力不可同日而語，最終走出的結果肯定是不同的。TCL當年手機盈利雖然非常高，但終究是沒有核心技術的貼牌，一年之后國外資金和技術實力雄厚的品牌大舉進入國內，國內品牌只能節節后退，虧損累累。TCL集團整體上市，通過融資努力改變其不利現狀，本身就是一個不恰當的選擇。更重要的是，TCL深層次上的一些矛盾無法解決，在后來表現得淋漓盡致，加上進軍國際市場的不順利更是讓其雪上加霜。

　　中國石油擁有非常雄厚的資金和技術實力，是世界上排名前十的優質石油類大藍籌，也是國家石油安全的重要支柱。中國石油通過整合旗下公司，在國內A股市場上市，作為資源類公司，其價值在于資源儲備的多少，從某種意義上來說，當前的利潤并不能反映其價值。中國石油占據國內70%的原油市場，并積極在海外尋找油氣資源，最近大手筆收購哈薩克斯坦境內的PK公司就是其中一例。中國石油通過整體上市在A股市場融資，攜巨資到國際市場尋找資源，提高公司價值，股價上升，國際資本跟進，再融資，再收購，價值再提升……，如此循環，公司價值不斷提升，所以中國石油整體上市肯定不會成為另一個TCL。

　　資本和產業層面：國家戰略競爭　記者：中石油已經在海外上市了，為什么還要回歸A股市場？目前市場羸弱的狀態能承受如此大的發行盤嗎？

　　王：資本市場競爭是多層次的，國內有交易所之間的競爭，爭奪上市公司資源，而在國與國之間的競爭更為激烈。歷史證明，在一個區域內，一個資本市場的興起是以另一個資本市場的邊緣化為代價的，而那個被邊緣化的資本市場最重要的一個原因就是缺乏真正具有投資價值的大藍籌。資本市場邊緣化的一個重要特征就是資本資產定價權的喪失，資產在國外資本市場上被賤賣，國內資本市場衰落，資本外流，最終導致經濟衰退。因此，從某種意義上說，資本市場競爭關系到國家戰略競爭。

　　中國要和平發展，經濟發達離不開資本市場的支持，從國家戰略出發不能讓國內資本市場邊緣化。目前國內資本市場缺乏像中石油、神華、中銀等這樣的優質大藍籌，而這些藍籌紛紛在海外上市。為了避免本土資本市場邊緣化，奪取資本資產定價權，這些大藍籌回歸A股市場是必然選擇。這些優質大藍籌的回歸一方面讓國內投資者共享經濟成長帶來的回報，另一方面豐富國內資本市場，促進國內資本市場的發展，增強國內資本市場的國際競爭力。

　　雖然目前國內資本市場處于低迷時期，但正在進行不斷完善，只要時機成熟，這些大藍籌將會紛紛登陸國內A股市場。　　

　　記者：石油稱為經濟發展的“血液”，能源安全成為人們日益關心的問題，成為國家安全的重要組成部分，請問如何保證我國能源安全？

　　王：

　　在油價高漲的今天，中國一方面需要開發節能產業，尋找新能源，另一方面則需要積極尋找海外油氣資源。中國石油整體上市，通過市場化運作融資，以國家實力作后盾，攜巨資到海外收購油氣資源，解決國內石油不足的問題。　　

　　記者：其他一些對經濟影響重大的大宗商品，如鋼鐵、電解鋁、銅等將來也會走“整合—并購—擴張”這樣的道路嗎？

　　王：其他大宗商品產業諸如鐵礦石、氧化鋁、銅礦、鎳礦等都是經濟發展不可或缺的產品，但是由于自然資源稟賦的差異，我國原本儲量就不豐富，再用人口平均下來，就更加稀少了。目前國內這些產業都處于分散狀態，散亂差是其代表，產業集中度很低，由于缺乏強有力的領導企業整頓行業秩序，整個行業處于低效無序競爭狀態，因而在國際產品進口上不斷受到國外生產商的勒索，鐵礦石漲價、氧化鋁漲價等幾乎天天都可以從新聞中看到。

　　未來這些產業的發展，首先需要整頓國內產業秩序，形成強有力的領導企業，通過市場改革，提升技術和管理實力；通過市場融資，提升資金實力，然后攜巨資到國際市場開發資源，提高公司價值。所以說，未來這些大宗商品產業走這樣的路是比較合適的，但目前他們還沒有形成如同中國石油產業這樣的競爭格局，所以還有很長的路要走。

　　可以說，中石油回購旗下三個上市公司，整合產業，僅僅是拉開了國內產業整合的序幕。